玻璃纖維，一種無機(jī)非金屬材料，是以天然礦石為原料，經(jīng)過粉磨、高溫熔化、拉絲、后加工等工序制成，主要用作復(fù)合材料如增強(qiáng)材料、絕緣材料、過濾材料。玻纖產(chǎn)業(yè)鏈包括玻纖、玻纖制品以及玻纖復(fù)合材料（由兩種或兩種以上材料組成，玻纖通常作為增強(qiáng)材料），上游產(chǎn)業(yè)涉及采掘、化工、能源等，下游涉及眾多傳統(tǒng)及新興領(lǐng)域。相對(duì)于下游復(fù)合材料企業(yè)，上游原料企業(yè)由于同質(zhì)性顯著、集中度高，周期性更強(qiáng)。

玻璃纖維產(chǎn)業(yè)鏈

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玻纖紗集中度較高，具有規(guī)模效應(yīng)。2007年中國首超美國成為全球玻纖第一生產(chǎn)大國，玻纖紗產(chǎn)量占全球的60%以上，由于成本和規(guī)模優(yōu)勢其出口占比較高。目前國內(nèi)集中度CR3 約為60%，產(chǎn)能規(guī)模前三分別為中國巨石、泰山玻纖、重慶國際。中國巨石由于技術(shù)創(chuàng)新（如自動(dòng)化加工和倉儲(chǔ)等）和規(guī)模效應(yīng)，人工成本仍為行業(yè)最低。

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玻璃纖維生產(chǎn)成本構(gòu)成

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中國巨石噸成本顯著低于行業(yè)其他企業(yè)

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玻璃纖維主要用作增強(qiáng)材料，約占全球復(fù)合材料所用增強(qiáng)材料的90%。玻璃纖維增強(qiáng)復(fù)合材料（GFRP），是以玻璃纖維及其制品（玻璃布、帶、氈等）為增強(qiáng)材料、以合成樹脂為基體的復(fù)合材料。根據(jù)樹脂類型的不同，分為玻纖增強(qiáng)熱塑性塑料（FRTP）和玻纖增強(qiáng)熱塑性塑料（FRP），其中熱塑性復(fù)合材料占比約40%。FRTP 由于具有成型周期短、沖擊強(qiáng)度高、環(huán)保性強(qiáng)等性能，在纖維增強(qiáng)塑料制品中的滲透率不斷提高。GFRP 應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，下游需求分散，難以量化測度需求。下游復(fù)合材料企業(yè)更適合自下而上分析方法，其所在行業(yè)的市場空間和滲透率的提升是公司成長的核心驅(qū)動(dòng)。

玻纖行業(yè)與全球宏觀經(jīng)濟(jì)周期較為同步，基本上全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是玻纖行業(yè)景氣上行的代名詞。原因有二：第一，玻纖行業(yè)發(fā)展成熟，在全球市場上已形成高集中度，受區(qū)域性市場的需求波動(dòng)影響較小；第二，玻纖應(yīng)用范圍廣且主要分布于工業(yè)領(lǐng)域，受單一下游行業(yè)影響的程度有限，與宏觀經(jīng)濟(jì)整體增速同步程度更高。歷史數(shù)據(jù)顯示，玻纖需求與全球GDP 增速相關(guān)性高，且由于玻纖材料滲透率在逐步提高，其增速通常高于GDP增速，約為其1.6 倍。

全球玻纖需求增速與全球經(jīng)濟(jì)周期較為同步

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我國玻纖需求尚處成長階段，交通、風(fēng)電等新能源、環(huán)保領(lǐng)域的需求占比明顯低于全球平均水平。隨著中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長方式由粗放式向集約化、精細(xì)化轉(zhuǎn)變，這意味著玻纖材料的滲透率將主要依靠玻纖復(fù)材材料在新興領(lǐng)域的加速滲透。

2016年1-10 月風(fēng)電市場需求呈負(fù)增長

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基于三個(gè)核心邏輯，2014~2015年玻纖行業(yè)景氣上行的原因?yàn)槿�球�?jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長、投放放緩和集中冷修帶來的供給收縮、以及風(fēng)電、熱塑領(lǐng)域的需求刺激。2016年我國玻纖需求有所有降，主要受風(fēng)電市場需求回落所致（風(fēng)電占玻纖下游需求占比約8%，2015年搶裝透支部分需求，前10 月新增風(fēng)電容量增速約-28%），使得粗紗價(jià)格顯著下滑。我們認(rèn)為2017年玻纖需求穩(wěn)中有升，原因?yàn)椋?）市場需求在升級(jí)，汽車輕量化、環(huán)保等領(lǐng)域需求持續(xù)增長；2）風(fēng)電需求有望改善，2016年前三季度國內(nèi)風(fēng)電招標(biāo)24GW，同比增長68%，很大程度保證了明年風(fēng)電裝機(jī)增長。從全球角度來看，我們認(rèn)為美國基建對(duì)全球玻纖需求會(huì)有一定的拉動(dòng)。

但產(chǎn)能投放或?qū)Ω呶挥�利形成沖擊。2015年周期上行帶來行業(yè)盈利大幅提升，企業(yè)（中國巨石、泰山玻纖）盈利均達(dá)到歷史高位水平，由此帶來產(chǎn)能投放增加，通過跟蹤數(shù)據(jù)我們測算2017年產(chǎn)能沖擊顯著高于2016年，據(jù)此判斷企業(yè)盈利水平向上空間有限。