預(yù)計(jì)煤炭需求至 2020 年年均下降 1%-3%。其中占比 47%的火電耗煤量年 均下降 1%至 3%，占比 16%鋼鐵耗煤量年均下降 1%-2%，占比 13%的建材耗 煤量年均下降 5%，占比 7%的化工耗煤量年均增長 3%-5%，占比 17%的其他 行業(yè)耗煤量在節(jié)能環(huán)保的背景下，預(yù)計(jì)年均下降 1%-2%。從地產(chǎn)、基建看，地 產(chǎn)投資短期調(diào)整后有望企穩(wěn)，基建投資短期沖高但長期平穩(wěn)回落，煤炭需求將 小幅下滑。

　　一、煤炭供給情況分析

　　供給側(cè)改革大力推進(jìn)，供給受政策強(qiáng)力調(diào)控 供給端主要包括全球產(chǎn)量，進(jìn)口及國內(nèi)煤炭產(chǎn)能、產(chǎn)量的研究。而我國煤炭產(chǎn) 量占全球產(chǎn)量約 50%，對全球供給產(chǎn)生主要影響。目前我國屬于煤炭凈進(jìn)口國， 近幾年進(jìn)口量在 2 億噸-3 億噸，占我國總消費(fèi)量的 7%左右，進(jìn)口量與煤價(jià)正 相關(guān)，預(yù)計(jì)進(jìn)口量會根據(jù)煤價(jià)變化在 2-3 億噸之間浮動，短期較難出現(xiàn)大幅變 化。因此在供給端我們主要關(guān)注國內(nèi)產(chǎn)能、產(chǎn)量的變化。我們認(rèn)為目前階段， 供給側(cè)改革政策對國內(nèi)產(chǎn)能、產(chǎn)量有決定性影響。 煤炭產(chǎn)量 2013 年見頂，政策調(diào)控下快速回落

　　2000 年以來，伴隨中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，能源需求不斷提高，煤炭產(chǎn)量也出現(xiàn)了 高速增長，產(chǎn)量從 2000 年 13.84 億噸最高增長到 2013 年 39.74 億噸，成為全 球最大的煤炭生產(chǎn)國。2013 年后，由于煤炭需求下滑，煤炭產(chǎn)量也開始逐步回 落，2014、2015 年市場自發(fā)調(diào)節(jié)下，產(chǎn)量下降速度較慢，分別僅下降 2.5%、 3.3%，而 2016 年供給側(cè)改革去產(chǎn)能、276 限產(chǎn)政策的作用下，煤炭產(chǎn)量大幅 下降 9%至 34.10 億噸。

　　目前階段，煤炭行業(yè)供給主要受政策手段調(diào)控，一 方面是去產(chǎn)能，一方面是 276 政策。去產(chǎn)能方面，2016 年已完成去產(chǎn)能 2.9 億噸，2017 年計(jì)劃去產(chǎn)能 1.5 億噸以上。3-5 年內(nèi)煤炭總共要去產(chǎn)能 8 億噸，同時(shí)嚴(yán)格控制新增產(chǎn)能投放。 去產(chǎn)能從根源上減少供給，進(jìn)而提高產(chǎn)能利用率，有助于行業(yè)盈利改善。另一 方面是 276 政策，即煤礦生產(chǎn) 276 個工作日制度，相較正常 330 個工作日減少 16%生產(chǎn)時(shí)間，進(jìn)而減少約 16%產(chǎn)量。276 政策直接調(diào)控產(chǎn)量，對供給會產(chǎn)生 立竿見影的效果。從 276 到 330 個工作日大概對應(yīng) 6 億噸產(chǎn)量。發(fā)改委設(shè)定煤 價(jià)綠色區(qū)間 500-570 元。在區(qū)間以外，政府可能會采用 276 政策或 330 政策調(diào) 控供給以使煤價(jià)回歸綠色區(qū)間。

　　庫存：庫存反應(yīng)供需變化，判斷短期價(jià)格走勢 庫存充當(dāng)短期調(diào)節(jié)供需的變量。當(dāng)短期供小于求時(shí)，消耗庫存導(dǎo)致庫存下降。 供大于求時(shí)，庫存開始累積庫存增加。當(dāng)庫存處于低位時(shí)，供需已經(jīng)處于較為 緊張的情況，此時(shí)對價(jià)格有較強(qiáng)支撐甚至是反彈。當(dāng)庫存處于高位時(shí)，表明供 大于求比較嚴(yán)重，價(jià)格會有較大下降壓力。因此，通過觀察庫存處于何種水平， 可以對短期價(jià)格走勢進(jìn)行判斷。 動力煤庫存重點(diǎn)關(guān)注秦皇島港庫存，同時(shí)關(guān)注全社會庫存和 6 大發(fā)電集團(tuán)庫存 以及可用天數(shù)。全社會庫存反應(yīng)全國各環(huán)節(jié)總煤炭庫存水平，6 大發(fā)電集團(tuán)庫 存反應(yīng)煤炭終端庫存情況，而秦皇島港庫存反應(yīng)的是煤炭運(yùn)輸中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)庫存水 平。2016 年以來，供給側(cè)改革導(dǎo)致供給大幅減少，供不應(yīng)求情況下庫存開始消 耗，全社會庫存出現(xiàn)較大程度下降，從 2015 年 12 月 3.3 億噸下降至 2016 年 12 月 1.5 億噸。目前 6 大發(fā)電集團(tuán)庫存及可用天數(shù)處于近幾年較低水平。

社會煤炭庫存 2016年開始大幅下降

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6大發(fā)電集團(tuán)庫存和可用天數(shù)處于低位

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　　秦皇島港庫存數(shù)據(jù)每天更新，且秦皇島港做為最主要煤炭中轉(zhuǎn)港口，能夠較為 即時(shí)的反應(yīng)煤炭行業(yè)庫存變化。秦皇島港庫存正常水平在 600 萬噸，超過 800 萬噸處于較高水平，煤價(jià)有下降壓力。低于 500 萬噸處于較低水平，煤價(jià)有上 漲動力。2016 年 1 月跌至 300 萬噸左右，動力煤煤價(jià)隨即見底。2016 年 8 月 動力煤庫存再次降至 250 萬噸左右的極低水平，表明當(dāng)時(shí)煤炭面臨嚴(yán)重供不應(yīng) 求，庫存被大量消耗，后期有強(qiáng)烈補(bǔ)庫存需求。從 8 月開始，煤價(jià)開始了大幅 上漲，從 8 月 438 元上漲到 11 月 740 元，4 個月間上漲 300 元。在庫存升至 700 萬噸后，煤價(jià)開始見頂回調(diào)。到 2017 年 2 月庫存再次下降至 500 萬噸以 下低位水平，煤價(jià)隨后止跌反彈。

秦皇島港庫存 600萬噸左右是正常水平

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低庫存支撐煤價(jià)反彈，高庫存導(dǎo)致煤價(jià)下行壓力

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　　歷史上看， 焦煤庫存與焦煤價(jià)格有較強(qiáng)的正相關(guān)性，即鋼廠焦化廠庫存下降，則煤價(jià)下降； 鋼廠庫存上升，則煤價(jià)上升。主要原因是當(dāng)庫存低位時(shí)，補(bǔ)庫存需求推動庫存 與焦煤價(jià)格上漲。當(dāng)庫存漲到高位，補(bǔ)庫存需求下滑，庫存與焦煤價(jià)格隨之下 降。2016 年 8 月，庫存處于極低位，表明焦煤供需十分緊張，鋼廠與焦化廠有 強(qiáng)烈補(bǔ)庫存需求。后續(xù)焦煤價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，焦煤價(jià)格從 8 月的 700 元上漲 到 12 月 1630 元。

焦煤庫粗與焦煤價(jià)格存在較強(qiáng)的正相關(guān)性

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　　三、煤價(jià)走勢分析

　　煤價(jià)是煤炭股關(guān)鍵指標(biāo)，煤價(jià)很大程度決定了煤炭企業(yè)利潤。但 從歷史數(shù)據(jù)看， 股價(jià)未必同步于煤價(jià)。下圖藍(lán)色背景是股價(jià)下跌而煤價(jià)上漲時(shí)期，紅色背景是股價(jià)上漲而煤價(jià)下跌或平穩(wěn)的時(shí)期。2004 年煤價(jià)上漲而煤炭股股價(jià)下跌。2005 至 2007 年，煤價(jià)保持平穩(wěn)，股價(jià)出現(xiàn)大幅上漲。08 年金融危機(jī)期間煤價(jià)上漲， 而股價(jià)出現(xiàn)快速下跌。2011 年股價(jià)下跌煤價(jià)緩慢上漲。2014-2015 年牛市期間 煤炭股大漲，而煤價(jià)一直下跌。

煤炭指數(shù)、上證指數(shù)以及煤價(jià)歷史走勢，股價(jià)未必同步煤價(jià)

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　　煤價(jià)的預(yù)期決定煤炭股價(jià)，當(dāng)對未來煤價(jià)預(yù)期提高時(shí)，利好煤炭股。對未來煤 價(jià)預(yù)期降低時(shí)，利空煤炭股。

　　在 2003 年底至 2004 年初“五朵金花”行情，對煤價(jià)預(yù)期已經(jīng)反應(yīng)到股價(jià) 中，因此后續(xù)煤價(jià)上漲但煤炭股卻已經(jīng)下跌。

　　2006-2007 年雖然煤價(jià)保持平穩(wěn)，但中國經(jīng)濟(jì)正處在高速發(fā)展階段，預(yù)期 未來將帶動煤炭價(jià)格猛烈上漲，因此股價(jià)提前反映這種預(yù)期。

　　2008 年金融危機(jī)時(shí)期，雖然煤價(jià)由于短期供需錯配開始飆漲，但金融危機(jī) 導(dǎo)致人們對未來經(jīng)濟(jì)悲觀從而對煤價(jià)產(chǎn)生悲觀預(yù)期，因此煤炭股價(jià)開始下 跌。

　　2011 年煤價(jià)在高位緩慢上漲，但市場預(yù)期煤炭將逐步供大于求，預(yù)期未來 煤價(jià)會開始下跌，因此股價(jià)提前回落。

　　2014 年開始，雖然煤價(jià)仍處在下降趨勢，但降息降準(zhǔn)導(dǎo)致流動性不端寬松， 無風(fēng)險(xiǎn)利率下降提升公司價(jià)值，同時(shí)市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)將逐步復(fù)蘇，煤炭價(jià)格 在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后有望企穩(wěn)反彈，因此煤炭股價(jià)提前見底反彈。

　　2016 年煤價(jià)不斷超預(yù)期，使得煤炭股超額收益明顯。在上證指數(shù)下跌 12.3% 的情況下，煤炭板塊上漲 3.71%，在全行業(yè)收益率排名

　　第二，僅低于食品 板塊。

　　2008 年國際金融危機(jī)急劇惡化，央行由此前從緊的貨幣政策轉(zhuǎn)為適度寬松的貨 幣政策，及時(shí)釋放確保經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定市場信心的信號，2008 年下半年五次下 調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。10 年期國債收益率降到 3%左右 較低水平，M1、M2同比大幅上漲。上證指數(shù) 2008 年 11 月見底反彈，煤炭股 展現(xiàn)高彈性，到 2009 年 8 月漲幅在所有行業(yè)中排首位。而此期間，煤炭價(jià)格 只是保持平穩(wěn)并未上漲，主要是流動性促使煤炭股大幅上漲。

煤炭指數(shù)大漲期間，國債收益率處于低位或下降

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煤炭指數(shù)大漲期間，M1、M2 同比上升

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　　2014 年 1 月以來，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，流動性寬松預(yù)期不斷升溫，國債收益率 回落。4 月和 6 月央行分別針對部分銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)，11 月 22 日央行突然 降息大超市場預(yù)期，從此打開了降息通道。隨后 2015 年分別降息 5 次，降準(zhǔn) 4次，貨幣政策實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｔ诖似陂g，股市走出一波牛市行情，煤炭股也 跟隨指數(shù)上漲，而煤價(jià)卻一直在下跌，表明主要是流動性推動了煤炭股上漲。

煤炭股在歷史上大幅降息降準(zhǔn)期間，會有較好收益

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　　2017 年煤價(jià)仍有望超預(yù)期。目前市場預(yù)期 2017 年環(huán)渤海動力煤均價(jià)在 550 元， 主要參考煤炭長協(xié)合同基礎(chǔ)價(jià)格 535 元以及發(fā)改委設(shè)定煤價(jià)合理區(qū)間 500-570 元。我們預(yù)計(jì)今年煤價(jià)均價(jià)有望在 600 元左右。從今年前兩月，火電日耗煤以 及地產(chǎn)基建投資均超預(yù)期，全年煤炭需求有望好于預(yù)期。供給方面，雖然已經(jīng) 暫時(shí)不實(shí)施 276 政策，但一季度煤價(jià)在沒有限產(chǎn)的情況下止跌反彈，表明供給 壓力并沒有想象的大。山西陜西開展超層越界開采專項(xiàng)整治，各省煤礦安全檢 查力度加強(qiáng)，均有助于防止供給過度釋放。庫存無論動力煤還是焦煤仍處于近 三年低位，對煤價(jià)形成支撐。我們預(yù)計(jì) 17 年上半年煤價(jià)在 600-700 元間波動， 均價(jià)在 650 元左右。下半年假設(shè)受經(jīng)濟(jì)下滑影響，煤價(jià)在 500 至 600 元區(qū)間震 蕩，下半年均價(jià)在 550 元左右，則全年煤炭均價(jià)有望達(dá)到 600 元。 近期焦煤漲價(jià)預(yù)期強(qiáng)烈。鋼鐵旺季到來下游需求逐步啟動，疊加兩會結(jié)束以及天氣轉(zhuǎn)好對鋼廠限產(chǎn)逐步放開，鋼鐵產(chǎn)量不斷增加，帶動上游焦炭和焦煤需求 增長。焦炭價(jià)格從 3 月初底部 1755 元已上漲 190 元至 1945 元。焦價(jià)上漲為焦 煤價(jià)格打開了上行空間。同時(shí)，澳洲 3 月底受到六年來最大颶風(fēng)襲擊。據(jù)報(bào)道， 必和必拓公司和嘉能可在澳大利亞昆士蘭州的部分煤礦已停產(chǎn)，澳洲四條主要 鐵路通道被洪水淹沒，需要 1-5 周的維修時(shí)間，其中最重要的鐵路 Goonyella （占 70%的發(fā)貨量）評估要 5 周之后才能正常運(yùn)營。受此影響，發(fā)往中國的澳 大利亞煤炭可能中斷長達(dá)五周。4 月 4 日澳大利亞焦煤離岸價(jià)格上漲 23 美元至 175 美元，漲幅 15%。國內(nèi)焦煤價(jià)格有望在國外煤價(jià)帶動下展開新一輪上漲。

　　四、煤炭行業(yè)煤炭消費(fèi)比重預(yù)測

　　煤炭是我國最主要能源，在國家總能源消耗中煤炭占比 62%，煤炭行業(yè)發(fā)展關(guān) 系到國家能源安全與穩(wěn)定，政府對煤炭行業(yè)控制力度較嚴(yán)。煤炭行業(yè)國有企業(yè) 占比在 70%-80%，大型煤炭企業(yè)幾乎全是國有企業(yè)，便于政府管理。

　　近年來國家對環(huán)保重視不斷提升，未來將逐步降低 煤炭消費(fèi)比重，到 2020 年煤炭消費(fèi)比重預(yù)計(jì)從 2016 年的 62%降低到 58%以 下。煤炭消費(fèi)總量控制在 41 億噸以內(nèi)。政策對煤炭的限制一定程度壓制了煤炭 板塊估值。但 2015 年煤炭行業(yè)陷入全行業(yè)虧損，國家為了改善煤炭行業(yè)困境， 政策層面大力實(shí)施供給側(cè)改革，煤價(jià)迎來強(qiáng)烈反彈，煤炭板塊在 2016 年收益率排名第二位。2017 年供給側(cè)改革繼續(xù)深化，國企改革是新亮點(diǎn)

供給側(cè)改革推動，政策與煤價(jià)共同影響股價(jià)

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