金融過度深化乃至經濟增長主要依靠信貸擴張來支撐，在實體經濟績效未能得到同步提高的情況下，最終會對經濟體系造成摧毀性的破壞。如今，由于逆全球化、貿易保護主義以及各種形式的孤立主義盛行，使得"黑天鵝"出現的概率較以往更大，從而給本就不確定的世界經濟增添了新的不確定性。面對日益復雜的國內外經濟與金融形勢，我國必須未雨綢繆，告別債務推動型增長模式，嚴控債務風險，正本清源化解資產泡沫。

　　章玉貴

　　2016年只剩下最后一個月了。回望今年以來全球經濟的運行，一個顯著的特征是"黑天鵝"事件頻發，不確定性加劇。

　　無論由于英國"脫歐"引致的貨幣與金融市場動蕩，還是美元持續走強觸發全球微觀主體和國家資產負債表、跨境資金流動的相應變化，乃至本就問題叢生的全球債務問題等等，均有可能成為未來一段時期全球金融市場的重大風險。按照國際貨幣基金組織（IMF）前副總裁朱民的判斷，如今，金融市場的劇烈波動正成為常態，而這對全世界的宏觀政策制定者提出了新的重大挑戰。連朱民也承認，目前的情況究竟是波動還是危機的前兆，包括他在內的市場人士均無法給出肯定的答案。

　　而稍有金融常識的人都明白：不確定的經濟環境更易爆發系統性風險。事實上，自從2008年爆發全球性經濟與金融危機以來，主要經濟體盡管在應對經濟危機方面取得了一些進展，全球經濟也曾有過階段性復蘇，但本質而言，這是缺乏內生性修復與基本面根本性恢復的假性復蘇。另一方面，這些年來，歐美國家的私人部門整體上加速去杠桿化，但政府為避免需求過度萎縮卻在不斷加杠桿，全球主要經濟體均不同程度出現了大量信貸和貨幣創造被用于購買存量資產，而非生產型投資。金融過度深化乃至經濟增長主要依靠信貸擴張來支撐，在實體經濟績效未能得到同步提高的情況下，這最終會對經濟體系造成摧毀性破壞。如今，由于逆全球化、貿易保護主義以及各種形式的孤立主義盛行，使得"黑天鵝"出現的概率較以往更大，從而給本就不確定的世界經濟增添了新的不確定性。

　　在國內外經濟與金融市場高度聯動的今天，中國理應對日益動蕩的國際市場保持高度的警覺。盡管國內不少市場人士均認為，即便再次發生全球性金融危機，中國依然具備較強的抵御能力，中國發生債務危機也是小概率事件，但我們一點都大意不得。隨著我國經濟逐步告別人口紅利、入世紅利和國際產業轉移紅利，經濟轉型受到的較多約束，中國出現了大量資金"避實就虛"現象，這個過程隨著金融深化的加快在不斷擴展。另一方面，受制于國內外經濟周期的約束，以及相對較長的技術創新周期的限制，民間資本短期內較難找到能帶來較高投資回報的項目。盡管央行試圖引導金融業服務于實體經濟，但收效并不顯著，金融業不斷擠占實體經濟的利潤，出現虛實倒掛，企業"高杠桿化"現象嚴重。更嚴峻的挑戰還在于，盡管人民幣已"入籃"，但人民幣匯率形成機制目前仍無法回避美元以及歐元、英鎊、日元等一籃子貨幣的波動狀況。且由于美元在外匯交易市場上的主導地位相當穩固，人民幣走勢與美元的走勢相關度依然很高。

　　確實，在防范系統性經濟與金融風險方面，我國擁有較豐富的經驗積累和較強的財力工具，但對我國這樣一個尚未完成工業化、尚未建成完善的社會保障與醫療服務體系的新興經濟體而言，由于短期內根本無法擁有西方發達經濟體那樣相對寬松的外部救助體系乃至相互支持體系，由于人民幣尚未完成真正意義上的國際化，人民幣在全球儲備資產體系和計價體系中的地位相當薄弱。一旦爆發系統性經濟與金融風險，我國很難對外釋放金融風險。

　　因此，面對日益復雜的國內外經濟與金融形勢，我國必須未雨綢繆，對可能面臨的風險絕不能掉以輕心。

　　首先，必須高度重視企業高杠桿率的危險性與復雜性，嚴控債務風險。"信貸差距"基準被視為觀察金融危機的一個有用的早期預警指標，它衡量的是企業和家庭債務與國內生產總值（GDP）之比和長期趨勢之間的差距，從中可以看出當前和歷史借款規律之間的差異。我國目前的信貸差距已遠超10%的擔憂值。為此理該盡快全面清查國有企業和民營企業的不良貸款率，確認問題貸款的數額，那些被銀行移除資產負債表的問題貸款必須計入不良貸款，以確認真實的不良貸款率。

　　其次，央行應當保持貨幣發行的工具理性。任何泡沫的淵源都可從貨幣政策那兒找到影子，化解資產泡沫需要正本清源。就化解房地產金融風險而言，無論暫停土地拍賣還是從銷售終端抑制購買的調控措施，均屬于治標不治本，甚至會向市場發出更大的價格反彈預期信號。建議全面評估京滬穗深等一線城市近十年來的房地產市值走勢，結合紐約、東京、倫敦等國際指標性城市的房地產價格曲線歷史走勢，再根據我國經濟發展水平與居民可支配收入水平的變遷，審慎評估一線城市的房地產泡沫程度，給出一線城市房地產的相對均衡價格，嚴控房地產信貸風險。房地產泡沫的治本之策，是各地戒除"房地產"作為經濟"鴉片"之癮，消除房地產調控過程中出現的中央和地方政府之間的非合作性博弈。

　　再次，須穩守住3萬億美元外匯儲備安全底線。從某種意義上說，人民幣匯率是中國經濟在全球金融市場上動態競爭力的體現，更是主導性金融大國和國際金融資本試圖對我國實行戰略鎖定的重要目標。鑒于人民幣匯率與國際化進程背后隱含著深層次的國家競爭戰略，且有歐元的前車之鑒，因此，建議國家必須有打持久戰的準備，密切跟蹤國內外交易主體的相關行動，特別是表外資產和表外交易，以及這些交易涉及的外儲資產規模和金融杠桿，切實做好風險管控，保持較為充足的外儲流動性頭寸。

　　最后，既要逐步告別債務推動型增長模式，以避免陷入信貸擴張支撐經濟信心的怪圈。也要盡快改變產生高儲蓄和高債權融資的體制性基礎。既要通過控制信貸增速來減緩債務上升的速度，更要防止有市場活力的民營資本在去杠桿進程中被擠出去。作為我國建設產業與資本強國核心依靠力量的國企，要在頂層設計的基本框架下，創造出與自身實力相適應的市場效率；另一方面，也應通過適當的產業規制改革，降低民營資本參與產業發展的準入門檻，以提高資源配置效率。

　　（作者系上海外國語大學國際金融貿易學院院長）