“受人之托，代人理財”是信托行業誕生理念，為了方便財富管理的初衷，信托被許可了最為寬松的投資與業務范圍，可以投資于貨幣、資本、信貸以及實業領域，資金運用方式包括了貸款、投資、存/拆放同業以及租賃等。

　　規范因疏于限制而跑偏的信托業務一直是監管與整頓的方向。信托被賦予的廣泛業務的權限也使得其總是存在“跑偏”的趨勢，自1979年信托業務重啟后全國各地爭相發展信托公司，最初的信托公司經常變相從事銀行信貸業務，與銀行構成惡性競爭的同時一度加劇經濟過熱，引發金融風險，引起了監管部門的高度重視，從1982年起監管部門先后進行了6次整頓，經過殘酷的大浪淘沙后正常營業信托公司數量也從80年代多達1000多家減至現在的68家，自2007年始，《信托公司管理辦法》及《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》頒布實施，從此信托也走上規范化道路。

信托行業6次整頓時間、政策/相關措施與影響

　　整頓后的信托因“政信合作”和“銀信合作”迅速壯大。2007年央行應對國內過熱的經濟與通脹，推出“新兩規”，限制銀行貸款規模，包括提高準備金率、直接控制信貸規模等。2008年金融風暴后中央開啟四萬億計劃，但受制于“新兩規”對銀行貸款規模的限制，政府在短期內無法快速吸納銀行貸款進行融資。隨后，銀監會發布《銀行與信托公司業務合作指引》，允許銀行理財資金以“銀信合作”的方式通過信托公司的渠道發放貸款，將更多的銀行貸款劃出表外以規避監管，再通過“信政合作”的方式從信托平臺進行融資，以此開啟了信托通道業務的發展。憑借制度上信托在通道業務的排他性（2012年下半年券商資管與基金子公司獲批通道業務之前），信托資產規模迅速膨脹，2006年信托資產僅3361.51億元，2008年即突破萬億元大關，2010達到3.04萬億元，首次超過基金管理的基金資產規模。而在這3年的規模爆炸式增長中，銀信合作的貢獻超過50%。

銀信合作規模變化情況

融資類信托以及占比變化

　　由于信托通道類業務的迅速做大使得其再次偏離“受人所托，代人理財”的本業，逐漸成為金融機構躲避監管的新融資平臺，大量吸納銀行貸款業務，直接削弱了貨幣政策對貸款規模的宏觀調控作用，為防止再次推動經濟過熱風險失控，監管方再次收緊了對信托的風險監管，建立以凈資本為核心的風險監控指標體系。2010年銀監會推出《信托公司凈資本管理辦法》，通過要求信托公司對其表外風險資產計提凈資本以限制以通道業務為主的信托資產規模。此后信托公司為應對通道業務的資本消耗在開始紛紛增資的同時也開始逐漸轉向資本消耗更低，費用率也相對更高的主動管理型業務。2012年下半年政策開始鼓勵券商與基金子公司的開展通道業務；從當年底起，先后有融信托、五礦信托、陜國投等十家信托公司連續傳出單一資金信托的風險事件，引起行業為應對風險開始對通道業務采取更為保守的態度；加之監管的繼續收緊，在此消彼長下從前作為信托傳統的通道業務也開始向其他金融行業流動，從信托公司的融資類信托所占的變化也可表現出來顯著的下跌趨勢，信托資產增速也開始逐漸放緩。

信托公司各類信托資產風險系數

近年信托資產規模變化

近年信托行業收入變化

　　主動管理能力的增強。雖然信托業協會沒有給出明確的主動管理類信托規模變化，但是從資金來源來看，信托分為資金信托與管理財富信托，而資金信托又分為單一資金信托與集合資金信托，其中單一資金信托資金來源主要為機構，以通道業務為主，而集合資金信托資金來源主要為個人投資者，大多屬于主動管理類業務。從2010年到2016年上半年末，集合資金信托規模占比從20.61%上升至30.59%，表明主動管理業務逐漸成為信托創收的主要來源。此外，自2010年，相比投資類信托規模增速放緩，能夠有效反映主動管的投資收益表現強勢加速增長，2015年投資收益376.1億元，同比增長超過80%。

信托主動管理能力增強

主動管理類信托占比穩步提高

　　行業不良率較低。2016年2季度末行業風險項目有605個，規模1381.23億元，不良率為0.8%，同期商業銀行不良率為1.75%，可以說信托行業的不良率較低。在此之前，信托行業賠償準備占所有者權益比重一直穩步上升，而不良率則一直控制在0.6%-0.7%，表明信托行業對風險的控制能力還在逐步增強。加之2016年2季度信托公司再迎“增資潮”，包括華信信托，中江信托在內的多家信托公司均有不同程度的增資，相當于更加加強了信托公司自身的風險控制能力，因此可以說信托行業的總體風險可控。

信托賠償準備占所有者權益比重

信托行業與商業銀行不良率對比

　　信托業務結構調整，事務性信托占比持續增長。2012年下半年開始信托開始被要求補充資本，排查風險，與此同時“資產管理新政”出臺，證監會對通道業務的鼓勵以及商業銀行和保險公司資管計劃的推出，全面開啟了“泛資管時代”。信托的通道類業務面臨激烈競爭，直接導致此后融資類信托規模迅速降低帶領信托資產增速放緩，信托開始重新將重心向“最初本業”，同時也是資本占用率最低的事務管理類信托回歸。2013年后事務管理類信托承擔了信托資產規模繼續增長的主要成分。2015年事務管理類信托資產占比38.69%，超過融資類信托，并成為信托資產最大占比。截至2016年6月30日，事務管理類信托資產占比達43.2%。

融資類、投資類、事務類信托資產占比

　　通道業務曾是拉動信托行業快速發展馬車之一，后遇政策收緊擴展受限。2014年銀監會頒布《關于信托公司風險監管的指導意見》，要求加強風控監管，完善資本約束機制，具相對高風險的通道業務擴張受限。另一側證監會開始鼓勵通道業務，及2014年基金子公司成立，與券商一同參與資管業務分羹，發展勢頭迅猛。據Wind數據，截止2016年上半年，券商資管+基金管理公司及其子公司專戶業務資管規模約31億，已遠超信托行業18萬億規模。其中，券商資產管理規模2012-2015年均復合增長率達85%，信托僅為30%。

資管機構資管規模行業占比

2016年上半年各資管機構資管規模行業占比

　　2016年政策變動緩解激烈競爭。一方面，證監會對券商與基金子公司資本監管方式作出調整，二者政策優勢難再：根據《證券公司風險控制指標管理辦法》，增加資本杠桿率作為新的風控指標，要求資本杠桿率不能低于8%，資產管理業務也將被納入計算列；而根據《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標指引》新規，基金子公司也需要計提風險資本，失去資本限制的優勢。新規下券商資管與基金子公司的資本消耗增大，對中小型業務體量將顯著受影響，失去資本限制優勢，原有萬分之五至萬分之八的低費率價格優勢不再，上升至0.1%-0.2%，與信托業通道費率相當。未來三家將戴著對等的監管鏈條跳舞。

　　另一方面，銀行非標業務遷移將帶來短期直接的業務增量。根據《商業銀行理財業務監督管理辦法》新規定，商業銀行理財投資非標準債權資產的，需全部走信托通道，不能再走資管通道。跟據銀行業理財登記托管中心發布的報告，截至2016年6月末，銀行理財資金賬面余額為26萬億元，其中約有25%為非標債權類投資。又假設過往券商與基金專戶及基金子公司承接七成業務量，則新規出臺預估將為信托業帶來直接業務增量4.6萬億元。按0.1%-0.2%的費率計算，預估帶來直接業務收入46-92億元。占信托行業2015全年經營收入約4%-8%。

　　混業經營優勢或將產生更高價值。至今信托仍然是唯一可以能夠橫跨信貸、資本以及實業的行業，可靈活組合金融工具為企業提供多樣化投融服務，幫助實現企業產融結合的發展目標。近年國家鼓勵金融支持實體經濟，提出要更好發揮金融對經濟結構調整和轉型升級的支持作用，加快發展多層次資本市場。信托混業經營優勢帶來的產能價值或將被進一步釋放。

　　牌照稀缺性引多方競爭。目前行業共有68家信托公司正常營運，另有3家信托投資公司處于休整（分別為廣州國際信托投資公司、吉林泛亞信托投資有限公司、金新信托投資股份有限公司）。由于銀監會在2007年后未再發放新信托牌照。對欲布局金控平臺的大中企業和欲實現“綜合經營”的大中型金融機構而言，收購休整或小型信托公司以獲得信托牌照是目前最為便捷的辦法。

部分金融牌照發放情況及功能對比

　　獲得信托牌照不易，但市場仍趨之若鶩。目前信托公司的控股方主要分為實業類央企、大型金融機構、地方國資委三大類，前兩者賣殼意愿甚微，后者賣價甚高，且多包含債務清償、配套大型項目落地等繁瑣條件。而收購休整中的信托公司亦存在更多未知之數，如億利集團2014年牽頭重組泛亞信托事宜多生波折，至今未落地。但盡管如此，信托股權仍是多方資本追逐的焦點。值得關注的是，保險公司在收購信托股權的競爭中表現積極，包括富德生命人壽在今年8月獲證監會批準受讓國民信托93.44%股權，15年初分別有泰康人壽、泰康資產合計持股國投信托35%股權，及安邦保險持股天津信托5%股權并與天津信托進行意向收購談判。“保險+信托”模式的興起或將吸引更多保險公司對信托的出手。此外，四川信托30.25%的股權最終被中融新大以50億元拿下，以2015年歸母凈資產計，PB為3.11。

　　一方面，信托行業在承接業務的同時也承擔了相應的高風險。狹義上的“通道業務”實質是非銀金融機構通過向銀行發行資管產品來吸納銀行資金，幫助銀行繞過相關指標與監管發放貸款，這就存在銀行真實貸款額度被放大且被隱藏而帶來的監管。且項目一般由銀行主導，“通道”提供方進行盡調工作時大多流于形式，一旦發生兌付危機時便容易陷入權責糾紛。

　　另一方面，不論是信托還是其他金融行業，最終的價值在于整合資源，實現資金的合理配臵。通道業務更多只是作為政策紅利的體現，依靠通道業務作為主要收入來源的模式也不具有可持續性。在2016年7月底的召開的《證券公司風險控制指標管理辦法》培訓會議上，證監會副主席李超明確提出“通道業務是早晚要消亡的，現階段給予一定的緩沖期，要逐步壓縮通道業務的規模。”因此從長期來看，逐漸放下通道業務重新從本業中挖掘增長點才是未來發展的方向。

　　受利率下行影響，信托產品平均年收益率也逐年下跌。根據用益信托網數據，按產品發行日期統計，今年1-9月份集合信托產品數量總計4917個，規模總計1.18萬億，與2015年同期相比分別下降44%與2%，但平均年收益率僅7.02%，與2015年平均年收益率8.18%相比下降約1.2個百分點。轉型與創新勢在必行。

信托產品平均年收益率變化

　　截至2016年二季度，信托業資產總額為17.3萬億元，其中，投資類信托資產中的PE類業務信托余額為663億元，占比僅0.38%，信托PE類業務遠未形成規模化，發展空間巨大。

　　政信業務是地方政府傳統融資的渠道之一。但2014年國務院發布《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（即43號文）中要求“地方融資平臺必須剝離政府融資職能，同時不得新增政府債務”，政信業務規模增速顯著放緩。而信托資產投向基礎產業占比也逐漸下降， 2016年2季度占比僅為17.31%，降為信托資產配臵的第四大領域。

近年政信業務余額變化

　　事務管理類信托是資本重壓下的避風港。信托的一大核心優勢在于開展業務的廣泛性，基于此優勢在發展之初信托開展通道類業務在迅速做大資產規模的同時也帶來了風險逐漸失控以及影響央行貨幣制度的生效等問題，招致監管系統早早對其施加限制。在資本重壓下風險資產系數最小也是最為節省資本的事務管理類信托也就成為信托機構的重點轉型方向。

　　事務管理類信托業務由委托人驅動，作為受托人的信托公司一般不對信托財產進行主動管理運用。但其定義寬泛，許多信托公司將從前的單一通道類業務輕松包裝成事務管理類信托就可以規避對于融資類信托的規模限制。例如2014年12月萬向信托推出的“佑盛房產貸款事務管理類信托”，在資金用途上與同類的房貸信托是一致的，事實上本質還是在進行銀信合作的通道類業務。我們收集2013年以來的分類信托資產占比信息，利用融資類信托與事務管理類信托所占比重之和減去資金投向為貸款的信托比重可以粗略估計非融資性事務管理類的信托產品所占比重。

非融資性事務管理類信托所占比重變化估算