四年前，花園生物被“職工持股會清退、關(guān)聯(lián)交易頻繁、社會募資”等棘手問題纏身，最終輸在了臨門一腳。

　　而四年后，花園生物是否順利理清了上述問題仍屬未知，但其所處行業(yè)的衰落卻有目共睹。花園生物的主營業(yè)務為維生素D3上下游系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2010年花園PO時，其各項業(yè)績指標表現(xiàn)頗為優(yōu)秀，依靠維生素D3的高毛利，其凈利潤在2007年到2009年的三年時間里，增幅高達75.36%。

　　但時移世易，2011至今隨著國內(nèi)維生素D3廠家的數(shù)量激增，維生素D3市場競爭環(huán)境日趨激烈化，維生素D3價格一路下跌近5倍。以身處同行業(yè)的金達威為例，其維生素D3的毛利率在2010年至2011年時的行業(yè)高點時曾達到65%，不過去年其行業(yè)毛利率驟降至-5%。

　　更令人擔憂的，被花園生物視為鎮(zhèn)店之寶的維生素D3產(chǎn)品的“氧化還原法”工藝，系中科院理化所所有，花園高科只是通過出資購買的方式，且已在2010年5月15日到期，花園生物或面臨非獨占風險。

　　近期一位私募人士更是直言：“在生物醫(yī)藥公司中，只有擁有核心專利技術(shù)、有行業(yè)壁壘的公司才有投資價值，如果核心技術(shù)在別人手里，別人想斷你糧你馬上沒飯吃。不重視研發(fā)投入的公司不值得投資。”

　　對此，中國經(jīng)濟網(wǎng)記者多次致電花園生物董秘辦，但截至發(fā)稿前始終未接通。

　　失去的四年

　　時過境遷，重新翻看花園生物的招股書，感覺恍若隔世。

　　“本次擬發(fā)行A股2300萬股，募集資金項目建成投產(chǎn)后，將對本公司發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)、經(jīng)營規(guī)模的擴大和盈利能力的提升產(chǎn)生重大影響”。

　　花園生物在招股書中自詡：“各項指標表現(xiàn)頗為優(yōu)秀，2007年到2009年，公司營業(yè)收入分別為1.25億元、1.33億元和1.97億元，呈穩(wěn)步上升態(tài)勢。而公司凈利潤更是由2007年的1695.74萬元上漲至2009年的6884.85萬元，增長幅度高達75.36%”。

　　不難發(fā)現(xiàn)，花園生物出色的業(yè)績背后是其主營產(chǎn)品維生素D3價格的暴漲。2007、2008年，花園生物飼料級維生素D3粉的平均出口價格為每公斤41.07元和36.51元，而自2009年8月起，該產(chǎn)品平均出口價格快速上漲，均價從30.35元/公斤上漲至2009年12月份的273.76元/公斤，上漲幅度達8.02倍。

　　成也蕭何敗也蕭何，維生素D3價格的下跌，將使得花園生物風光難再。

　　2011至今，隨著國內(nèi)維生素D3廠家的數(shù)量激增，維生素D3市場競爭環(huán)境日趨激烈化，維生素D3價格一路下跌近5倍。近期雖有所上漲，但僅取決于廠家的供貨意愿和原材料的供應情況，與行業(yè)周期性漲跌無關(guān)。業(yè)內(nèi)人士預見，2014年或?qū)⑹蔷S生素D3動蕩的一年，行業(yè)前景不容樂觀。

　　“靠漲價拉動利潤的方式或不復存在，一旦產(chǎn)品價格恢復理性，花園生物的業(yè)績高成長假象也會隨之破滅”，一位業(yè)內(nèi)人士直言。

　　這并非杞人憂天，目前與花園生物比肩的同類上市公司已表露頹勢。比如金達威維生素D3的毛利率，2010年至2011年時行業(yè)高點曾達到65%。不過行業(yè)高點已成過去，2013年的行業(yè)毛利率驟降至-5%。

　　距離花園生物申請上市已過去四年，而在這四年里花園生物失去的還不止這些。

　　花園生物招股說明書顯示，其核心競爭力是生產(chǎn)的維生素D3產(chǎn)品所采用的“氧化還原法”工藝。但該成果系中科院理化所所有，花園高科只是通過出資購買的方式，獲得了中科院理化所關(guān)于該項工藝的獨占許可使用權(quán)，并獲得了到期后的專利無償使用權(quán)。

　　然而，該工藝獨占使用許可已于 2010年5月15日到期。若在期滿后無法繼續(xù)取得中科院理化所的獨占許可或中科院理化所將其實驗室成果許可第三方使用以及向第三方轉(zhuǎn)讓，花園生物將面臨非獨占風險。

　　有業(yè)內(nèi)人士表示“如果到期后無法繼續(xù)取得中科院理化所的獨占許可或者中科院理化所將其實驗室成果許可第三方使用以及向第三方轉(zhuǎn)讓，花園高科將面臨失去“獨食”優(yōu)勢“。

　　近日，一位不愿具名的私募基金經(jīng)理也公開表示，“在生物醫(yī)藥公司中，只有擁有核心專利技術(shù)、有行業(yè)壁壘的公司才有投資價值，如果核心技術(shù)在別人手里，別人想斷你糧你馬上沒飯吃。不重視研發(fā)投入的公司不值得投資。”

　　此外，花園高科高居不下的負債率也格外引入注目。2009年資產(chǎn)負債率高達69.85%，同期金達威負債率僅為50.02%。截至2009年12月底，花園高科2.13億元負債總額中，流動負債為2.12億元，流動負債占負債總額的比重超過99%，面臨短期償債壓力。

　　而IPO遭遇滑鐵盧后，如今花園生物的負債壓力、流動性風險是否會進一步加大呢?

　　歷史問題難解

　　2010年花園生物過會后被終止發(fā)行，這在外界看來，或與其對企業(yè)早年向社會募資、職工入股形成的職工持股會的三緘其口有關(guān)。

　　2000年，花園集團為籌建一個維生素D3項目，向內(nèi)部職工進行了集資入股。這些資金以職工持股會的名義，形成對花園集團的持股。為了能盡快上市，2011年，花園生物大股東最終采取的方法是對職工股以成本價方式進行野蠻清退。

　　對此，花園生物方面則表示，先前職工持有的是花園集團下面一個工會持股會的股權(quán)，并不等于花園生物的股權(quán)。員工持股會是歷史的產(chǎn)物，2000年以后員工持股都不能納入法人股，而這些情況已向證監(jiān)會提交了書面解釋。

　　知名證券律師嚴義明表示，股東身份是受法律保護的，不管怎樣，只要是以合法的形式成為公司股東的，公司都不應該單方面下清退股份的通牒。“為公司發(fā)展做出貢獻的股東，有理由分享公司上市帶來的好處。”

　　而除了職工持股會這一歷史遺留問題外，花園生物還坐擁近乎等同于銀行儲蓄業(yè)務的金融服務。據(jù)《華夏時報》稱，有接近政府的一位人士透露，花園集團公開吸儲已經(jīng)有20多年了。花園集團的儲蓄業(yè)務甚至走出南馬鎮(zhèn)，連東陽市都有不少人把錢放進去過。

　　花園集團吸收資金的做法，在金融業(yè)人士看來，有內(nèi)部集資、非法吸儲的嫌疑。一名不愿透露姓名的商業(yè)銀行杭州分行副行長認為，花園集團的做法屬于“違反金融秩序”。“國家規(guī)定，存款利率不得超過同期銀行利率10%，否則就觸碰銀監(jiān)會的高壓線了。”

　　除了難以說清的吸儲問題外，花園生物有著頻繁的關(guān)聯(lián)交易行為。招股書顯示，花園生物是由花園有限于2003年10月整體變更設(shè)立的股份公司。公司的直接控股股東為浙江祥云科技股份有限公司，持有公司3438.54萬股，占總股本的50.57%。此外，祥云科技還擁有控股子公司花園藥業(yè)。

　　花園生物實際控制人為邵欽祥，其持有花園集團60%的股權(quán);邵欽祥的兩個女兒邵燕青、邵燕芳分別持有花園集團20%的股權(quán)。公司間接控股股東為花園工貿(mào)集團有限公司，花園集團目前持有祥云科技10049萬股，占祥云科技總股本的86.63%。截至招股說明書簽署之日，花園集團直接控股的企業(yè)或單位共有五家，包括祥云科技、花園控股、花園旅游、花園技校、花園幼兒園，分別從事實業(yè)投資和股權(quán)管理、旅游、教育等業(yè)務。

　　2007年至2009年，在主營業(yè)務方面，花園生物向同一控制人邵欽祥控制的花園藥業(yè)、杭州進出口、海鵬貿(mào)易三家關(guān)聯(lián)公司銷售產(chǎn)成品，銷售總額分別為689.26萬元、637.93萬元、731.10萬元，占主營業(yè)務收入比例為5.58%、4.83%、3.72%。其中對杭州進出口銷售的產(chǎn)品主要為飼料級維生素D3油、化妝品級羊毛醇;對海鵬貿(mào)易銷售的產(chǎn)品主要為飼料級維生素D3粉、飼料級維生素D3油、化妝品級羊毛醇;對花園藥業(yè)銷售的產(chǎn)品主要為維生素D3酯或維生素D3結(jié)晶。

　　為了解決關(guān)聯(lián)交易問題，花園集團先后注銷了海鵬貿(mào)易和志成貿(mào)易，花園藥業(yè)則申請了注銷維生素D3藥品批準文號，未來不再生產(chǎn)維生素D3原料藥，因而不會再向花園高科采購商品。不過，緊密的上下游關(guān)系及先前的股權(quán)清退故事，或許讓花園生物難以一時撇清。