在鋅礦供給較為緊張而需求較好的背景下，鋅價短期難以出現大幅下跌。我們認為2021年上半年鋅價將延續漲勢，全年價格前高后低，原因一是從鋅礦產能的投放節奏來看，2021年上半年鋅礦供給壓力不大；二是需求端短期難以出現下滑，基建與房地產皆表現出較強韌性；三是歐美加碼貨幣與財政政策，在流動性充裕下大宗商品上漲彈性較大。

　　風險提示：疫情超預期暴發，歐美貨幣政策轉向。

　　疫情推遲鋅礦釋放進度，鋅礦供應前緊后松

　　受疫情影響，鋅價于3月底跌破礦山企業75分位線，導致煉廠和礦山利潤大幅收減，海外部分礦山因為利潤減少開始減產。另外，受疫情影響，礦區人員來往、物流受到限制，許多礦山無法開工。2020年本打算擴大產能50萬噸，而這一部分產能將順延至2021年。2020年減少產能較多的國家、地區即為受疫情影響較大的國家和地區，分別為秘魯、美國以及歐洲等。

　　鋅礦加工費今年以來出現了兩次明顯的下調，分別為今年年初以及10月份。今年年初受疫情影響，鋅礦主要生產國秘魯等的產量不及往年，全球鋅礦產量出現斷崖式下跌。鋅礦加工費從年初開始一路走低，雖然短期有所反彈，但是幅度較小。疊加紅狗礦裝運港口的兩個運輸駁船中的一個發生故障，引發市場對鋅礦供給的擔憂，進口鋅礦加工費最低降至150美元/噸左右。10月份后鋅精礦需求明顯增加，而鋅礦供給時有擾動，如南非的Gamsberg礦出現礦難事件導致采礦處于暫停狀態，進口鋅精礦加工費再度下調至85美元/噸。

　　不過國內鋅礦產量在7月份之后出現明顯增加，主要在于疫情受到控制后部分礦山開始復產，并且在利潤恢復下計劃投產的項目相繼投產。國外礦山方面，前期受疫情影響較大的秘魯在8月份之后產量明顯提升。對于2021年，我們認為上半年的鋅精礦市場仍然較為緊張，鋅礦加工費難以上行。不過進入三季度以后國內鋅精礦市場緊張的局面將得到緩解，原因在于海外鋅礦供應量將增加，而國內之前延后的鋅礦產能也將逐步投產。

　　冶煉產能逐步回歸，精煉鋅供給壓力逐漸增大

　　今年年初精煉鋅價格跌破成本線，眾多小型冶煉廠不堪虧損壓力而選擇停產。同時由于鋅礦供應較為緊缺，國內部分冶煉廠產能由于原料問題被動受限而選擇檢修或者限產，這使得上半年精煉鋅產量增速一直處于下滑狀態。進口精煉鋅方面，今年進口盈利窗口打開機會不多，長單簽訂量相較往年下調，今年1—10月累計精煉鋅進口量僅為42萬噸，較去年同期下降將近10萬噸。在產量與進口量都不及預期的情況下，精煉鋅的庫存也是一直處于下降狀態。

　　對于2021年，我們認為精煉鋅產量將保持前緊后松的局面。隨著鋅礦供應逐步提升，精煉鋅冶煉加工費將逐步筑底，這為鋅冶煉利潤提供支撐，從而刺激精煉鋅產能的投放。國內精煉鋅產量從2020年7月份之后明顯增加，主要在于祥云飛龍以及藍山化工等冶煉產能的擴產。從明年產能的投放節奏來看，青海中炬以及貴州西南能礦鋅業都將在下半年開始投放。預計2021年國內冶煉產量將持續抬升，供應壓力主要集中在明年下半年。

　　經濟復蘇較為明確，需求將延續強勢

　　從鋅的消費結構來看，基建和建筑是主要領域。2020年鍍鋅板開工率高于往年同期，源于基建與房地產表現強勢，固定資產投資中房地產投資與基建投資回升較快。SMM的數據顯示，4月份以來鍍鋅板企業開工率一直較高，并且鍍鋅板庫存在4月后就顯著下降，鍍鋅板主要用于基建和房地產，側面驗證基建與房地產表現強勁。

　　10月份和11月份房地產數據超預期，一定程度上消除了市場對于房地產下行的擔憂。商品房銷售面積在經歷了9月份的低迷后10月份逆勢回升。而房屋竣工面積同比增速在經歷了4個月的低迷后返回正值，地產后周期仍然值得期待。相比9月份市場對房地產融資3條紅線的擔憂，10月份和11月份的數據顯示房地產短期不會下行。基于房企土地庫存仍然較高，預計房屋新開工在近一兩個季度都將維持高位。

　　隨著美國大選的塵埃落定，全球貿易環境預計將顯著改善，由于拜登可能采取更穩定的外交政策，中美貿易摩擦大概率將得到緩和，國內出口高景氣度有望延續。由于海外疫情“宅經濟”以及國內產品出口替代的影響，5月份以來國內出口保持著較高的景氣度，中國11月出口金額同比增速更是達到了21.1%。隨著歐美經濟的復蘇，出口高增速將由出口替代拉動改為海外需求恢復拉動，精煉鋅以及精煉鋅制成品如家電汽車等出口需求有望超預期。另外，美元指數與鋅價呈天然的負相關關系，當前寬松的貨幣政策有利于美元指數下行，進而支撐鋅價。

　　滬鋅仍持多頭思路，階段性高點或在2021年二季度

　　精煉鋅社會庫存為11.83萬噸，交易所庫存僅為4.12萬噸，低于歷史值。進入11月份后，精煉鋅社會庫存下降加快，庫存下降曲線走陡。在供給增加的情況下，庫存卻還大幅下降，側面印證終端消費較好。從歷史經驗來看，庫存拐點預計將出現在2021年1月份。基建投資與房地產投資的熱度還將持續1—2個季度，而出口在海外經濟復蘇的拉動下也趨于上升，預計明年一季度的需求將較好，一季度庫存累積有限。

　　在鋅礦供給較為緊張而需求較好的背景下，鋅價短期難以出現大幅下跌。從滬鋅指數持倉量來看，當前階段市場交易情緒較為理性，并無明顯超買跡象，滬鋅相較于其他有色金屬也并不存在高估，因此我們對滬鋅仍然持多頭思路。從鋅礦產能的投放節奏來看，供給壓力主要集中在三季度，我們對于明年上半年的鋅價較為看好，而下半年在供給壓力下或出現下行風險。

　　 轉自：期貨日報