01 7月社融增速略增，信用擴張見頂

　　2020年8月11日，央行發布了我國7月金融數據。初步統計，2020年7月社會融資規模增量為1.69萬億元，比上年同期多4068億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.02萬億元，同比多增2135億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少524億元，同比多減303億元；委托貸款減少152億元，同比少減835億元；信托貸款減少1367億元，同比多減691億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1130億元，同比少減3432億元；企業債券凈融資2383億元，同比少561億元；政府債券凈融資5459億元，同比少968億元；非金融企業境內股票融資1215億元，同比多622億元。

　　初步統計，7月末社會融資規模存量為273.33萬億元，同比增長12.9%。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款余額為164.92萬億元，同比增長13.3%；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣余額為2.41萬億元，同比增長9.6%；委托貸款余額為11.21萬億元，同比下降4.9%；信托貸款余額為7.18萬億元，同比下降8.2%；未貼現的銀行承兌匯票余額為3.6萬億元，同比增長8.9%；企業債券余額為26.98萬億元，同比增長21.1%；政府債券余額為42.07萬億元，同比增長16.5%；非金融企業境內股票余額為7.72萬億元，同比增長7.5%。

　　信貸方面，7月末，人民幣貸款余額166.19萬億元，同比增長13%，增速比上月末低0.2個百分點。7月份人民幣貸款增加9927億元，同比少增631億元。分部門看，住戶部門貸款增加7578億元，其中，短期貸款增加1510億元，中長期貸款增加6067億元。

　　盡管7月社融增速略增，人民幣貸款余額增速維持高位，但從增量數據來看，7月社融增量和新增人民幣貸款均低于預期。其中，新增人民幣貸款由6月的1.9萬億下降為1.0萬億，未貼現銀行承兌匯票由增2190億變為減1130億，企業債券融資減少1000億至2383億，但非金融企業股權融資由538億增加到1215億，這與近期科創板、新三板精選層企業的密集IPO與增發有關。

　　從居民信貸結構來看，7月居民新增中長期貸款6067億，不僅大幅高于去年同期水平，也與今年6月基本持平，側面證實了房地產銷售增速維持高位。預計房地產市場的景氣仍將延續。

　　從企業部門的信貸結構來看，企（事）業單位貸款增加2645億元，其中，短期貸款減少2421億元，中長期貸款增加5968億元，票據融資減少1021億元；非銀行業金融機構貸款減少270億元。短期貸款與票據融資的減少，可能與央行流動性與監管政策的收緊，企業套利活動減少相關，而中長期貸款維持高位，切實體現了金融部門對實體經濟的支持力度。盡管總量上略有收縮，但信貸結構更趨于優化。

　　對于未來社融與人民幣貸款增速的走向，我們判斷，7月大概率是本輪信貸擴張周期的高點。6月19日，央行行長易綱在“陸家嘴論壇”上表示，預計帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規模增量將超過30萬億元。據此計算，全年人民幣貸款增速為12.1%和11.0%，遠高于7月的13.3%和12.9%。截止2020年7月，社會融資規模增量累計為22.5萬億，新增人民幣貸款累計為13.3萬億，分別完成年度目標的75%和67%。因此，如果按照央行的預定目標，社融和人民幣貸款增速將顯著回落，7月的社融和人民幣貸款增速，大概率是本輪信貸擴張周期的高點。

　　此外，按照2020年政府工作報告，2020年將新增地方政府專項債額度3.35萬億額度，而截至6月，已發行地方政府專項債2.37萬億，占比70.7%。跟隨著專項債的發行節奏，政府債券發行對社融的拉動作用將明顯降低。

　　2018年以來，我國處于結構性去杠桿的過程中，社融存量增速持續下行，但始終保持略高于名義GDP的水平。2020年新冠疫情爆發以來，政策重點轉向穩增長，貨幣政策加大寬松力度，允許宏觀杠桿率暫時上升，社融存量與名義GDP增速之差走闊。而2020年二季度以來，國內經濟明顯修復，市場信心趨于穩定。在此背景下，疫情期間特殊的貨幣政策醞釀退出，宏觀政策兼顧穩增長和防風險，流動性過于寬松不利于穩杠桿、防止資金空轉、防止資產價格泡沫。因此，在政策基調趨于穩健的背景下，預計本輪加杠桿的空間不大，社融、M2增速與名義GDP增速剪刀差將進一步收窄。

　　02 M1增速上升，M2增速回落，M1-M2剪刀差收窄

　　7月末，廣義貨幣(M2)余額212.55萬億元，同比增長10.7%，增速比上月末低0.4個百分點，比上年同期高2.6個百分點；狹義貨幣(M1)余額59.12萬億元，同比增長6.9%，增速分別比上月末和上年同期高0.4個和3.8個百分點；流通中貨幣(M0)余額7.99萬億元，同比增長9.9%。當月凈投放現金408億元。

　　M2增速由6月的11.1%回落至10.7%，與社融增量不及預期類似，隨著疫情期間特殊的貨幣政策退出，流動性邊際收緊，貨幣政策趨于穩健，本輪信用寬松已過高點。可以預見，未來社融增速、M2增速與名義GDP增速的之差，可能將進一步收窄。

　　M1增速則進一步上升至6.9%，表明企業現金流狀況進一步改善，盈利能力和投資信心均在回復。M1-M2剪刀差將進一步收窄，證實經濟景氣度的持續回升，從股票市場風格的角度，利好周期股勝過成長股。

　　與社融存量增速類似，6月M2增速與5月持平，維持在11.1%的階段高位。M1增速則有所反復，由5月的6.8%下降到6.5%。其中，M2增速上升，表明貨幣派生機制運行良好，貨幣乘數進一步上升，再次證實信用條件繼續改善。M1增速整體上升，則表明企業現金流狀況有所改善。隨著寬信用的深入推進和實體經濟的復蘇，預計下半年M2增速將維持高位，而M1增速有望進一步回升。

　　03 宏觀經濟展望及利率走勢展望

　　總結2020年7月金融數據，盡管社融存量與人民幣貸款增速均維持在高位，但增量數據均不及預期，M1增速進一步回升，M2增速小幅回落。數據表明，隨著國內貨幣政策的回歸常態，地方政府專項債的發行完成，本輪信貸擴張已過高點，社融存量、M2增速與名義GDP增速之差，將大概率收窄。

　　針對國內政策的取向，在7月的報告中，我們提到，“國內央行難以效仿歐美央行大水漫灌，當前國內貨幣政策將以寬信用和降成本為主，通過精準的“滴灌”，支持實體企業的復蘇。隨著國內經濟的復蘇，疫情期間的特殊寬松政策將醞釀退出，流動性或進一步隨著經濟數據的改善而邊際收斂。”央行二季度貨幣政策執行報告證實了我們的觀點，預計央行將并不急于加碼總量上的寬松政策，為未來留出正常的貨幣政策空間，而更加注重政策的精準導向，通過定向寬松支持實體經濟。

　　對于宏觀經濟的走勢，二季度以來，國內經濟明顯復蘇。盡管需求復蘇程度不及生產，但隨著疫情防控形勢趨穩，消費信心有望進一步恢復。基建投資顯著回升，房地產和汽車等中游行業需求回補，外貿部門保持韌性。我們認為，在房地產和基建投資增速的帶動下，國內經濟將延續復蘇態勢。

　　對于國債期貨的走勢，我們認為，國內貨幣政策整體穩健，宏觀經濟仍有望持續改善，市場風險偏好處于高位，整體環境偏利空。盡管社融與M2增速有望見頂回落，但預計債市仍將以震蕩為主，向上或向下的空間均不大。建議投資者暫時觀望，等待確定性更強的機會。