動車組：高鐵出行大勢所趨，新增需求旺盛，疊加大修收入持續提升

　　高鐵替代普鐵/公路未現天花板，動車組需求未來將進一步釋放

　　我們認為，高鐵還將在較長一段時間內替代普通鐵路及公路出行方式，這也是動車組需求的關鍵驅動因素。在我國的客運出行結構中，公路出行占據超過80%的份額，其次為鐵路、民航與水運。近年來，伴隨高鐵出行方式的迅速普及，鐵路客運量占總客運量比例逐步從2011年的5.28%上升至2016年的13.04%。高鐵客運量近年來維持30%以上的高增速水平，其占鐵路客運量的比例從2008年的不足0.5%上升至2015年的37.9%。高鐵相較于公路、普鐵而言具備明顯的性價比優勢，在我國居民收入不斷提升的背景下，消費升級動力將引發越來越多的公路客流、普速鐵路客流向高鐵轉移。

　　新增需求旺盛，18-20年將迎來新一輪車輛招標及交付高峰

　　高鐵動車組需求十三五期以新增需求為主。本質上，動車組設備由于使用年限較長，與大部分機械設備類似，具備較強的周期性，并且未來需求結構可拆分為新增與更新需求兩部分。而現階段，最早一批動車組在役時間僅十年，而設計壽命為二十年，因而基本不存在報廢更新需求。我們只需要考慮新增車輛購置。

　　我們基于高鐵總通車里程與通車密度測算動車組的新增需求規模。測算方法為：高鐵新增需求=（本期通車里程*通車密度-上期動車組存量）*動車組單價，其中通車里程需要同時考慮高鐵里程及快鐵里程，這是因為我國高鐵（定義為設計或者預留時速在250公里/小時的客運專線）及快鐵（定義為設計開行時速160—250公里的鐵路）均需同行動車組。

　　在實際鐵路運營中，一列動車組可能同時既可以運行高鐵車次（G字開頭），也可以運行動車車次（D字開頭），也就是說可用于高鐵及快鐵運輸。

　　變量一，通車里程。根據我們的最新統計，我國高鐵2017-2020年有望新增里程9652公里、快鐵新增里程4054公里。其中，2017-2018年是高鐵、快鐵新增里程的相對低點，兩年分別新增里程2181、2737公里。而2019-2020年將是十三五期間的通車高峰，新增里程分別為4363、4429公里。這與鐵路周期規律基本吻合，鐵路建設周期一般為5-6年，因而2017-2018對應的是鐵路開工項目低谷的2011-2013年。我們如果將眼光放長，十三五期間的最后兩年，有望呈現與十二五期間較為一致的沖刺現象，也就是說我們現階段還處于這一輪鐵路繁榮周期的左側。

我國歷年高鐵新增通車里程數據

資料來源：公開資料整理

我國歷年快鐵通車里程數據

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　　變量二：通車密度。我們從高鐵客運周轉量增長率出發，這一數字可以被分配到新線里程-車輛客座率-線路密度（已有線路新增車輛）三個維度上，也就是說是這三個變量的變動共同消化了新增的高鐵客運周轉量的提升。首先，依靠動車組客座率提升消化客運總周轉量作用有限。根據國家統計局數據，我國單列動車組所負荷的客運量逐年提升，目前已由2008年的886萬人公里/列上升到2015年的1.75億人公里/列，并且在2013年以后增速明顯放緩，進入了一個相對穩定的平臺期。因此，最重要的變量為新線里程與線路密度。

越來越多的動車組車輛用于加密

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單列動車組的客座率上升能力有限

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　　我們認為，2017-2018年通車密度有望進一步上升，19-20年可能小幅下降。這是基于：

　　（1）高鐵客運周轉量未來幾年仍將保持25%以上的增速水平。根據前文分析，高鐵仍將在較長一段時間內滲透原有的普速與公路市場，目前未見減速跡象；

　　（2）依賴客座率越來越困難，這是因為單列動車組負荷量已逐步觸及天花板；（3）新線增速在2017-2018年放緩、19-20年大量釋放。我們簡單將十三五期間的的存量線路加密增速類比于十二五期間的客座率增速，因為十二五期間高鐵客運周轉量主要由新線投產及客座率的提升來承擔，而十三五期間則主要由新線與線路加密承擔。2012-2015年我國客運周轉量增速平均為38%，動車客座率增速平均為9%；預測2016-2018年客運周轉量平均增速降為26%，存量線路加密增速平均為5%。

預測2016-2018存量線路加密增速平均為5%

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　　基于以上分析，我們得到了未來四年的國內動車組的需求預測。預計2017-2020年新增動車輛數分別為2300、2850、3261、3632輛，按照8:1的比例將輛折算成列（根據歷史情況而假設），則未來四年將分別新增動車組288、356、408及454列。按照每列車1.6億元的均價水平，我們預測每年國內動車組需求為中車帶來431、534、611及681億收入。

國內動車組新增市場規模預測表

資料來源：公開資料整理

　　動車組邁入集中大修期，維修收入2018年有望突破200億元

　　2017-2020年，動車組迎來大修大檢期，中車維修收入有望迎來高速增長。這部分收入將構成動車組收入的重要成分，并且，伴隨我國動車組運行年限的不斷拉長，以保養、維修為主要內容的后市場業務貢獻將持續提升。

　　我國目前在役的動車組具備相對固定的修程。歐系車型CRH-1、CRH-3、CRH-5、CRH380B及CRH380C修程一致：每運行120萬公里或3年進行三級修，每運行240萬公里或6年進行四級修，每運行480萬公里或12年進行五級修。CRH-2、CRH380A則采用更短的修程。在這里，為了簡化問題，我們以下統一了各類車型的修程，一方面這兩類車型修程雖短，但單次維修金額相對較低，抵消了高頻次帶來的影響；另一方面，鐵總近日宣布有可能延長兩類車型的修程，可能未來會實質上統一修程。

　　根據我國動車組運行的情況，動車組往往兩年可以跑滿120萬公里，因此動車組一般每八年經歷一個完整的維修周期，在運行的第二年、第四年、第六年及第八年分別進行周期內的第一次三級修、四級修、第二次三級修、五級修。

不同動車組的維修周期

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　　我們基于不同動車組的維修周期和我國動車組制式分布來測算動車組的維修需求規模。假設第T-8年、T-6年、T-4年、T-2年運營的車輛分別進行五級修、三級修、四級修和三級修，三、四、五級維修成本分別為1200萬元/列、2400萬元/列、3500萬元/列。

　　測算結果顯示，動車組大修數量在2016年增速高達40.51%、首次達到800列以上，可以說標志了大修期的起點。2017-2020年，進入大修期的動車列數將分別達到1024、1204、1312、1489列，其中四級修、五級修所占比例分別為31.25%、46.01%、53.66%及43.65%。

我國2017-2018年迎來動車組大修集中期

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　　動車大修收入將成為中車動車板塊的重要補充，尤其在17-18年新車購置可能下降的背景下。根據我們的測算，動車組維修金額未來四年將分別為173.27、232.41、271.07、278.35億元，期間CAGR達到17.11%，分別占到當年動車組新車購置金額的37.6%、51.07%、52.53%、43.63%。

動車組大修收入有望保持快速提升，2018年首次突破200億元

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　　結合新增車輛收入及維修收入，我們得到中車的動車組板塊未來的收入預測。預計2017-2020，動車組總收入將達到604.27、766.41、882.07、959.35億元。

國內2017-2020年動車組收入預測表（單位：億元）

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