一、2017年裝機(jī)大超預(yù)期，分布式爆發(fā)，企業(yè)盈利嚴(yán)重分化

　　1、分布式光伏爆發(fā)拉動(dòng)整體裝機(jī)規(guī)模

　　2017年1-9月，我國(guó)光伏發(fā)電新增裝機(jī)容量達(dá)到42.3GW，同比增長(zhǎng)超過 80%，其中 6 月新增裝機(jī)達(dá)到 12GW，光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī)接近 120GW。2017年 11、12月，預(yù)計(jì)分布式光伏發(fā)電仍將保持較快發(fā)展，加上新增并網(wǎng)的領(lǐng)跑者基地、光伏扶貧項(xiàng)目，預(yù)計(jì)全年光伏發(fā)電新增裝機(jī)將超過50GW。

2017年1-9月光伏裝機(jī)容量同比增長(zhǎng)88%

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2017年1-9月光伏裝機(jī)量（萬(wàn)kW）

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　　結(jié)構(gòu)上看，2017 年光伏發(fā)電裝機(jī)的顯著特點(diǎn)是分布式光伏提速，大型地面電站趨緩。1-9 月，光伏電站新增裝機(jī) 27GW 左右，分布式光伏新增 15GW，為 2016 年同期新增規(guī)模的 3 倍以上。從新增裝機(jī)分布上來(lái)看，中東部成為我國(guó)光伏發(fā)電熱點(diǎn)地區(qū)，其中華東地區(qū)和華中地區(qū)占比超過全國(guó)的70%。

2017年1-9月分布式光伏占比在迅速提升

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2017年 1-7月份之后光伏主要市場(chǎng)是中東部

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　　2、量?jī)r(jià)博弈，產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力分化加劇

　　盡管裝機(jī)容量增長(zhǎng)顯著，產(chǎn)業(yè)鏈的盈利情況卻發(fā)生劇烈分化。研究結(jié)果顯示，上半年盈利同比增長(zhǎng)的企業(yè)只有一半左右，其中制造環(huán)節(jié)除單晶硅片企業(yè)之外，絕大多數(shù)利潤(rùn)都大幅下滑，產(chǎn)業(yè)鏈兩端的多晶硅企業(yè)、中制造環(huán)節(jié)除單晶硅片企業(yè)之外，絕大多數(shù)利潤(rùn)都大幅下滑，產(chǎn)業(yè)鏈兩端的多晶硅企業(yè)、EPC企業(yè)和分布式光伏運(yùn)營(yíng)商的盈利則出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

2016及2017年光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能情況統(tǒng)計(jì)

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2016年以來(lái)單多晶組件價(jià)格降幅明顯

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　　出現(xiàn)分化的核心原因在于產(chǎn)業(yè)鏈總體呈產(chǎn)能過剩的局面，制造業(yè)產(chǎn)能短缺的環(huán)節(jié)在今年獲取了大部分利潤(rùn)。今年產(chǎn)業(yè)鏈上游和中游的單晶硅片環(huán)節(jié)面臨供應(yīng)緊缺的局面，因此盡管組件價(jià)格同比降幅達(dá) 30%左右，多晶硅料和單晶硅片的價(jià)格卻受損較輕，同時(shí)各家企業(yè)降本的步伐并未放緩，因此多晶硅和單晶硅片企業(yè)的收入總體平穩(wěn)，而凈利潤(rùn)卻增幅明顯。形成明顯對(duì)比的是，大多數(shù)組件企業(yè)的毛利率已降至 15%以下。

2016年以來(lái)多晶硅現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)較大

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2016年隆基股份硅片產(chǎn)銷情況和毛利率大幅提升

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　　二、裝機(jī)支撐因素強(qiáng)，制造環(huán)節(jié)盈利存在不確定性

　　2018年的光伏裝機(jī)容量有望繼續(xù)保持較大規(guī)模。2017年7月底能源局發(fā)布《可再生能源十三五規(guī)劃實(shí)施意見》，規(guī)劃 2017-2020 年新增地面光伏電站 86.5GW，平均每年 21.2GW，此外近年來(lái)光伏扶貧項(xiàng)目的規(guī)模每年也有 6-8GW，因此 2018 年僅有保障的指標(biāo)規(guī)模就接近 30GW，隨著分布式光伏的爆發(fā)，2018年光伏裝機(jī)總量大概率仍在 40GW以上�？紤]到 2017年分布式光伏裝機(jī)已達(dá)20GW左右，光伏裝機(jī)向上的空間仍然很大。

　　補(bǔ)貼下調(diào)是大概率事件，產(chǎn)品價(jià)格面臨下降壓力。一方面，國(guó)家規(guī)劃到 2020 年光伏上網(wǎng)電價(jià)與銷售電價(jià)趨同，而目前三類地區(qū)上網(wǎng)電價(jià)（0.85元/kWh）還大幅高于普通居民電價(jià)（~0.6 元/kWh），未來(lái)幾年價(jià)格進(jìn)一步下降的壓力仍然很大。另一方面，分布式光伏的度電補(bǔ)貼（0.42元/kWh）四年來(lái)沒有調(diào)整過，今年分布式光伏的大規(guī)模爆發(fā)表明成本下降后，分布式的高補(bǔ)貼帶來(lái)了運(yùn)營(yíng)商的超額收益。綜合來(lái)看，2018 年光伏補(bǔ)貼必將下調(diào)，懸念在于下調(diào)的幅度和時(shí)點(diǎn)，而每次補(bǔ)貼下調(diào)都會(huì)對(duì)短期需求帶來(lái)較大擾動(dòng)，并最終傳導(dǎo)到產(chǎn)品價(jià)格上，預(yù)計(jì)2018年產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格也將進(jìn)一步下降。

　　各環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)幅度不一，2018年產(chǎn)業(yè)鏈盈利可能出現(xiàn)遷移。根據(jù)數(shù)據(jù)，2018年硅片、電池片和組件的產(chǎn)能仍有不同程度的擴(kuò)張，其中硅片產(chǎn)能增速較快，到 2017 年年底即將成為產(chǎn)業(yè)鏈過剩最嚴(yán)重的環(huán)節(jié)，尤其是單晶硅片的產(chǎn)能在 2016 年以來(lái)增長(zhǎng) 2倍以上，因此價(jià)格壓力較大，而多晶硅片在經(jīng)過金剛線改造之后，生產(chǎn)成本大幅降低，也具備了降價(jià)的空間。電池片與組件的產(chǎn)能擴(kuò)張速度較為平穩(wěn)，預(yù)計(jì)在經(jīng)歷了過去一年毛利率大幅下跌的不利情況之后，2018 年電池與組件企業(yè)的盈利能力將有所回升。

2017-2018年光伏制造環(huán)節(jié)產(chǎn)能情況

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硅片龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張情況

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　　產(chǎn)業(yè)鏈兩端仍然是確定性最強(qiáng)的環(huán)節(jié)。多晶硅企業(yè)雖然在2017年也相繼公布了雄心勃勃的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，但多晶硅產(chǎn)能建設(shè)周期長(zhǎng)達(dá)18-24個(gè)月，在當(dāng)前需求高企的市場(chǎng)環(huán)境下，多晶硅產(chǎn)能的大規(guī)模釋放將延遲到2018年三季度之后。此外，國(guó)內(nèi)多晶硅企業(yè)由于新產(chǎn)能建設(shè)成本低、且多位于電價(jià)較低的省份，綜合成本在全球具備優(yōu)勢(shì)，即使多晶硅供需逆轉(zhuǎn)，均衡價(jià)格下國(guó)內(nèi)多晶硅企業(yè)的毛利率也能維持在 30%以上。目前，國(guó)內(nèi)的大全、新特和永祥三家多晶硅企業(yè)的生產(chǎn)成本都控制在60元/kg以下，保利協(xié)鑫的成本在70元/kg左右，上半年四家企業(yè)的毛利率都在30%以上，下半年隨著多晶硅價(jià)格持續(xù)上漲，前三家企業(yè)的毛利率甚至達(dá)到 50%左右。因此，多晶硅環(huán)節(jié)的高盈利情況在高盈利情況在2018年大概率仍將持續(xù)，低成本的龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)彈性更大。

2016與2017上半年多晶硅企業(yè)成本與毛利率統(tǒng)計(jì)

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主要多晶硅企業(yè)產(chǎn)能情況統(tǒng)計(jì)

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　　在需求火熱和產(chǎn)品價(jià)格下降的大背景下，2018年EPC和電站運(yùn)營(yíng)仍將是這一輪光伏景氣的重要和電站運(yùn)營(yíng)仍將是這一輪光伏景氣的重要獲益者。下游環(huán)節(jié)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，集中度比較分散，已有電站路條或項(xiàng)目訂單的企業(yè)業(yè)績(jī)確定性很強(qiáng)。分布式光伏補(bǔ)貼面臨削減，但其短期需求仍旺盛。分布式目前實(shí)行0.42元/kWh的度電補(bǔ)貼政策，該標(biāo)準(zhǔn)自2013年確定，迄今未做調(diào)整，加上各地還有地方補(bǔ)貼，分布式光伏的補(bǔ)貼力度相當(dāng)大，傳聞中的補(bǔ)貼下調(diào)已經(jīng)在刺激新一輪的搶裝，2017年下半年分布式光伏的并網(wǎng)容量仍然維持在高位。此外雖然補(bǔ)貼下行，但分布式光伏項(xiàng)目收益相較集中式光伏認(rèn)仍然具有較大優(yōu)勢(shì)，因此在上述因素的共同作用下，預(yù)計(jì)2018年分布式光伏的規(guī)模仍將保持在20GW以上。