一、中國房地產(chǎn)行業(yè)投資現(xiàn)狀

1、2017年以來，房地產(chǎn)融資渠道收緊，房地產(chǎn)開發(fā)投資因而偏于謹(jǐn)慎

開發(fā)投資資金來源額和盈余增幅均放緩，18年一季度甚至同比下降。資金趨緊導(dǎo)致開發(fā)投資完成額增幅僅維持16年水平。具體投資方向上，地價(jià)上升帶動(dòng)土地投資成為開發(fā)投資增長主要?jiǎng)恿�，�?xiàng)目開發(fā)放緩。

土地開發(fā)貸和個(gè)人按揭收縮最嚴(yán)重17年和18年1-4月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源合計(jì)增速下降。2017年和2018年1-4月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源合計(jì)分別達(dá)到15.6萬億元和4.8萬億元，其中2017年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源達(dá)到歷史新高。然而，2017年和2018年1-4月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增長分別僅8.21%和2.06%，均低于2016年和2017年同期。

其中，受到去杠桿和限購政策影響，作為主要資金來源的個(gè)人購房款（包括定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款）增幅下滑最為明顯，國內(nèi)貸款在18年呈負(fù)增長，自籌資金增幅上升。

17年和18年1-4月，定金及預(yù)收款同比增長僅16.07%和8.27%，低于2016年29%的水平；個(gè)人按揭貸款自17年起呈負(fù)增長，同比下降2.04%和6.71%。國內(nèi)貸款在2017年同比增長17.34%，高于2016年增長，但18年頭四個(gè)月同比下降1.56%。作為對于開發(fā)資金的補(bǔ)充，房企自籌資金增幅擴(kuò)大，17年和18年1-4月分別達(dá)到3.54%和4.76%，高于2016年的0.19%。

2、房地產(chǎn)貸款中，地產(chǎn)開發(fā)貸款和個(gè)人購房貸款收縮最嚴(yán)重

雖然國內(nèi)貸款在2017年仍呈增長趨勢，且增幅高于2016年水平，但其中僅房產(chǎn)開發(fā)貸款增長，而個(gè)人購房貸款增幅呈下降趨勢，地產(chǎn)開發(fā)貸款自17年以來連續(xù)5個(gè)季度同比下降。與各類貸款總額新增量相比，個(gè)人購房貸款增量占比在2017年逐季下降，2018年一季度略有回升；地產(chǎn)開發(fā)貸款增量自2017年以來連續(xù)5個(gè)季度為負(fù)。

房地產(chǎn)貸款余額各類別同比增幅變化

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房地產(chǎn)貸款余額各類別增量占同期各類貸款總額增量比重

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3、2017年和2018年1-4月開發(fā)投資資金盈余（當(dāng)年開發(fā)投資資金來源-當(dāng)年開發(fā)投資額）同比增幅下降

2017年開發(fā)投資資金盈余達(dá)到了4.63萬億，為歷史最高值，但同比僅增長11.1%，小于16年42.46%的水平。18年1-4月開發(fā)投資資金盈余達(dá)到1.76萬億元。

18年1-4月開發(fā)投資資金盈余同比負(fù)增長

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4、開發(fā)投資資金的緊張直接影響到開發(fā)投資額的完成

從開發(fā)投資數(shù)據(jù)來看，開發(fā)投資額雖然繼續(xù)增長，但增幅僅與上年同期持平。2014-2015年，開發(fā)投資跟隨新開工出現(xiàn)了一定的增速下滑，但基本還是保持了增長。2016年開始，開發(fā)投資增幅回升，2017年和2018年1-4月保持了16年的增勢。2017年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額為10.98萬億元，同比增長7%，與2016年增幅相仿；2018年1-4月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額為3.06萬億元，同比增長10.31%，僅略高于去年同期9.28%的增幅水平。

房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)情況

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2017年以來各月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比變化

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5、土地投資在2016年實(shí)現(xiàn)快速增長，在2017年和2018年1-4月間維持了增長態(tài)勢，但是18年以來增幅放緩。

2017年全國土地購置面積和成交價(jià)款均實(shí)現(xiàn)增長，分別達(dá)到2.55億平方米和1.36萬億元，同比增長15.81%和49.45%，增幅均高于2016年水平。2018年1-4月土地購置面積5412萬平方米，同比下降2.10%，土地成交價(jià)款實(shí)現(xiàn)2391億元，同比增長13.63%，增幅放緩。就土地購置價(jià)格而言，17年全國土地購置均價(jià)為5349元/平方米，同比增長29.04%，高于16年增速；18年1-4月全國土地購置均價(jià)為4419元/平方米，同比增長16.07%，低于17年同期水平

17年全國土地購置面積再次實(shí)現(xiàn)增長，18年1-4月同比下降

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17年全國土地成交價(jià)款增幅擴(kuò)大，18年1-4月增幅放緩

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17年全國土地購置均價(jià)增速提高，18年1-4月土地購置均價(jià)同比增速下降

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聚焦全國100個(gè)大中城市，2018年1-4月成交面積和總價(jià)同比仍實(shí)現(xiàn)增長，但增幅低于17年同期，環(huán)比呈下降趨勢。17年和18年1-4月土地供應(yīng)和成交地塊數(shù)量均增長，增幅均高于16年和17年同期水平。百城土地成交建筑面積和成交總價(jià)保持增長勢頭。17年分別達(dá)到11.68億平方米和3.37萬億元，同比增長19.28%和和35.61%，成交建面增幅均較16年要高出不少，成交總價(jià)增幅較16年略低。18年1-4月的成交面積和總價(jià)分別達(dá)到3.71億平方米和9888億元，同比增長16.94%和22.57%，增幅均低于2017年同期水平。就單個(gè)月份看，2018年1-4月的成交面積和總價(jià)環(huán)比呈下降趨勢，同比增幅放緩。

4月成交面積和總價(jià)僅7712萬平方米和2013億元，較1月下降32.33%和38.54%，同比增長僅9.18%和8.69%，低于2017年同期20.25%和38.30%的增速。就成交價(jià)格而言，受到趨緊的房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，成交價(jià)格出現(xiàn)下降態(tài)勢，溢價(jià)率持續(xù)走低，趨勢一直延續(xù)到18年1-4月。2017成交土地樓面均價(jià)增幅僅13.69%，小于2016年38.05%的增幅水平，且自2017年九月開始成交樓面均價(jià)呈現(xiàn)下降趨勢，2018年頭四個(gè)月下降趨勢仍在延續(xù)。2017年和2018年1-4月成交地塊的平均溢價(jià)率也持續(xù)走低，從2016年9月近80%的高位已經(jīng)下降至2018年3月的15.8%。

17年和18年1-4月百城土地供應(yīng)和成交數(shù)量增長

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17年和18年1-4月百城成交土地建筑面積增長

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17年和18年1-4月百城成交土地總價(jià)同比增幅放緩

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17年和18年1-4月百城成交土地溢價(jià)率走低

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18年1-4月百城土地成交建面呈下降態(tài)勢，同比增速下降

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18年1-4月百城土地成交總價(jià)持續(xù)下降，同比增速下降

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涉宅用地的成交表現(xiàn)與所有用途土地成交表現(xiàn)類似。涉宅用地是成交地塊中最主要的類型。

2017年百城涉宅用地占成交土地建面的47.85%，占成交總價(jià)的80.67%。與所有用途的成交土地建面和總價(jià)變化趨勢一致，17年和18年1-4月涉宅用地成交面積和總價(jià)保持增長勢頭，但是（除17年成交面積增幅外）增幅放緩。2018年1-4月，百城涉宅用地成交面積約1.63億平方米，同比增長僅6.62%，低于2017年同期35.91%的增幅；成交金額約7931億元，同比增長24.24%，也低于2017年同期62.37%的增幅。就各月成交數(shù)據(jù)來看，2018年1-4月百城涉宅用地成交面積和總價(jià)同比增幅低于17年同期水平，環(huán)比呈下降趨勢。就成交價(jià)格而言，涉宅用地成交和住宅物業(yè)銷售均受到房地產(chǎn)調(diào)控政策影響。因此，涉宅土地成交價(jià)格自2017年9月起呈下降態(tài)勢，溢價(jià)率持續(xù)走低，趨勢一直延續(xù)到18年1-4月。

17年和18年1-4月百城涉宅土地成交建筑面積增長

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17年和18年1-4月百城涉宅土地成交總價(jià)同比增速放緩

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18年1-4月百城涉宅土地成交建面呈下降態(tài)勢，同比增速下降

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18年1-4月百城涉宅土地成交總價(jià)持續(xù)下降，同比增速下降

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17年百城涉宅土地成交均價(jià)同比增幅放緩，18年1-4月呈下降趨勢，溢價(jià)率持續(xù)走低

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分不同能級城市來看，與銷售情況一致，三線城市的土地成交表現(xiàn)出色，對2017年以來的土地成交額增長貢獻(xiàn)最大。2017年，各能級城市的成交面積和總價(jià)均實(shí)現(xiàn)不同程度的增長。其中，二線城市成交面積和總價(jià)分別增長2.14%和13.41%，低于2016年水平，而一線城市和三線城市增幅分別均高于2016年水平。三線城市的成交面積增幅雖然不及一線城市，但是成交總價(jià)增幅達(dá)到85%，是各線級城市中最高的，對于17年整體成交額增長的貢獻(xiàn)也最大。

2018年1-4月，一線和三線城市成交面積和總價(jià)增速同比下降，二線城市略有提高。與一二線城市相比，三線城市在成交面積和成交總價(jià)上依然實(shí)現(xiàn)了最高的增速，分別達(dá)到20.38%和39.19%。從各月份情況來看，一線城市的土地成交表現(xiàn)最差，成交面積和總價(jià)在多個(gè)月份均同比負(fù)增長；二線城市環(huán)比呈現(xiàn)下降趨勢；三線城市表現(xiàn)最搶眼，與一二線城市相比，不僅保持了較高的同比增速，同時(shí)在當(dāng)月成交額中的占比也在提升。土地出讓價(jià)格方面，2017年和2018年1-4月，三線城市領(lǐng)漲，17年同比增長39.15%，高于16年水平，18年1-4月同比增長15.63%，低于17年同期水平；一線城市同比下降，17年和18年1-4月分別同比下降6.25%和8.73%；二線城市同比增幅均下降，且增幅不及三線城市。就各月份而言，近一年來一線城市各月成交價(jià)格同比波動(dòng)較大，二線城市和三線城市較為穩(wěn)定，且三線城市同比增幅相對較高。

17年一線城市土地成交面積增長最快，三線城市次之

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17年三線城市土地成交總價(jià)增速最高，對成交額增長貢獻(xiàn)最大

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18年1-4月三線城市相對于一二線城市保持成交面積較快增長

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18年1-4月三線城市相對于一二線城市保持成交總價(jià)較快增長

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17年和18年1-4月三線城市領(lǐng)漲土地成交樓面均價(jià)

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17年5月以來三線城市土地成交均價(jià)同比增幅較二線城市高

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雖然土地成交增幅有所放緩，但是17年以來的土地成交量價(jià)齊升和土地購置費(fèi)計(jì)算的滯后效應(yīng)仍帶動(dòng)土地投資成為17年和18年一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資增長的重要貢獻(xiàn)。2017年和2018年一季度，土地購置費(fèi)占房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額比擴(kuò)大，同比增幅遠(yuǎn)高于開發(fā)投資完成總額。2017年土地購置費(fèi)占開發(fā)投資總額21.1%，18年一季度達(dá)到24.54%，是2010年以來的新高；17年土地購置費(fèi)同比增速23.38%，遠(yuǎn)高于16年的6.24%，18年一季度更是達(dá)到67.83%，而同期開發(fā)投資完成額增速僅7.04%和10.36%。

16年以來百城土地成交總價(jià)同比增幅高于成交總建面增幅

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土地購置費(fèi)滯后于成交價(jià)款11-14個(gè)月

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16年以來土地購置費(fèi)占開發(fā)投資完成額比重持續(xù)提升

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17年以來土地購置費(fèi)同比增幅遠(yuǎn)高于開發(fā)投資完成總額

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5、相較之下，項(xiàng)目開發(fā)放緩，對開發(fā)投資的拉動(dòng)有限

2017年和2018年1-4月新開工和施工面積增幅同比有所下降；新開工面積占施工面積略升，新開工相對于存量施工對開發(fā)投資的拉動(dòng)作用增加；竣工面積同比下滑。2017年新開工面積累計(jì)達(dá)到17.87億平方米，同比增長7.02%，低于2016年同比8.08%的增幅；2018年1-4月新開工面積為5.18億平方米，同比增長7.34%，也低于去年同期11.6%的水平。2017年和2018年1-4月施工面積分別同比增長2.97%和1.58%，均略有下降。新開工面積占施工面積的比例同比微增至22.86%，2018年1-4月占比為7.79%，同比增加0.42個(gè)百分點(diǎn)，說明新開工對于開發(fā)投資的拉動(dòng)作用在小幅回升。2017年竣工面積僅10.15億平方米，同比下降4.37%，18年1-4月竣工僅2.52億平方米，同比下降10.58%。

房屋施工面積情況

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房屋新開工面積情況

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房屋竣工面積情況

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17年新開工面積占施工面積比重同比微升

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二、2018開發(fā)投資預(yù)測

結(jié)合17年土地成交總價(jià)同比增幅與16年基本持平的情況，預(yù)計(jì)2018年全年土地購費(fèi)同比增速將與17年（23.38%）維持在同一水平。就各月份而言，2018年土地購置費(fèi)增幅應(yīng)當(dāng)大體與17年土地成交增幅相當(dāng)。2018年一季度土地購置費(fèi)同比增長67.83%。隨著2017年百城土地成交總價(jià)在月度層面上趨穩(wěn)，預(yù)計(jì)2018年二季度開始土地購置費(fèi)同比增速也將回落趨穩(wěn)；同時(shí)，由于各月土地成交總價(jià)同比增幅與16年相比要低，因此土地購置費(fèi)同比增幅也要低于16年水平。根據(jù)假設(shè)給出了土地購置費(fèi)各月份的估計(jì)同比增幅，并計(jì)算得到2018年土地購置費(fèi)總額約為2.61萬億元，同比2017年增長12.82%，低于2017年水平。考慮到2014年起，土地購置費(fèi)占其他費(fèi)用的比重穩(wěn)定在75%-78%的區(qū)間內(nèi)，以76%的平均占比保守計(jì)算，2018年其他費(fèi)用預(yù)計(jì)為3.44萬億元，同比增長15.93%。綜合對于本年新開工面積、竣工面積、凈復(fù)工面積和施工造價(jià)的預(yù)測，預(yù)計(jì)2018年將實(shí)現(xiàn)施工面積約77.95億平方米，同比下降0.25%；施工投資達(dá)到7.99萬億元，同比下降0.28%。

綜合對施工投資各分項(xiàng)的預(yù)測，預(yù)計(jì)2018年實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)投資約11.43萬億元同比增長4.10%，增幅低于2017年水平，維持前次預(yù)測水平。2018年開發(fā)投資增長將主要由其他費(fèi)用/土地購置費(fèi)貢獻(xiàn)，主要由于2017年全國土地成交依舊維持了較高的增幅所致。

2018年中國房地產(chǎn)施工面積預(yù)測假設(shè)（億平方米）

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2018年中國房地產(chǎn)竣工面積預(yù)測假設(shè)（億平方米）

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2018年中國房地產(chǎn)新開工面積預(yù)測假設(shè)（億平方米）

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2018年中國房地產(chǎn)凈復(fù)工面積預(yù)測假設(shè)（億平方米）

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2018年中國房地產(chǎn)施工造價(jià)預(yù)測假設(shè)（元/平方米）

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2018年中國房地產(chǎn)施工投資預(yù)測假設(shè)（萬億元）

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2018年中國房地產(chǎn)土地購置費(fèi)預(yù)測假設(shè)（萬億元）

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2018年中國房地產(chǎn)其他費(fèi)用預(yù)測假設(shè)（萬億元）

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2018年中國房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)測假設(shè)（萬億元）

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行政調(diào)控體系基本成型，三四線政策預(yù)期修正�？胤績r(jià)的政策體系下，地方調(diào)控分化，三四線寬松政策預(yù)期退出，行業(yè)總體政策基調(diào)偏緊。通過區(qū)域布局博取資產(chǎn)升值超額收益的空間預(yù)期收窄，未來成交和盈利水平預(yù)計(jì)趨于平均化。房企品牌溢價(jià)、成本管理、周轉(zhuǎn)能力、異地復(fù)制能力的作用空間將進(jìn)一步凸顯融資方面，銷售增速放緩以及按揭支持力度下降為影響房企開發(fā)到位資金的主要因素，銀行貸款依然趨緊，債券融資發(fā)行審核趨嚴(yán)且未來3年面臨集中到期，2018Q1信托發(fā)行規(guī)模大幅提升，預(yù)計(jì)房企加權(quán)平均融資成本預(yù)計(jì)上浮明顯。融資將是決定2018房企表現(xiàn)的最核心因素，規(guī)模較大、融資渠道相對通暢的龍頭和央企國企相對優(yōu)勢將進(jìn)一步擴(kuò)大。

成交數(shù)據(jù)方面，商品房銷售增速逐步下行，目前還難以明確政府限價(jià)、限供給以及需求端去杠桿各自對真實(shí)成交的影響如何。政府縮量控房價(jià)的政策邏輯下，未來成交量難以顯著回升，全面管控體制下市場量價(jià)水平同樣難以反映真實(shí)的供需狀況。此外，價(jià)格上漲預(yù)期的松動(dòng)或強(qiáng)化需求端對利率上浮的敏感程度，未來成交增速或繼續(xù)穩(wěn)中回落。資金和土地資源雄厚的大型房企預(yù)期。

開發(fā)投資方面，2017下半年以來土地成交的量價(jià)齊漲對開發(fā)投資的滯后拉動(dòng)效應(yīng)明顯，2018年1-4月土地投資有所放緩，融資趨緊、銷售增速下行對房企資金鏈?zhǔn)�壓，政府限價(jià)、限供給的調(diào)控格局下房企入市意愿相對消極，影響高施工基數(shù)向新開工的傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)2018投資或穩(wěn)中回落。此外，房企資金傾向于投向開發(fā)環(huán)節(jié)的前段，而非已預(yù)售待竣工項(xiàng)目，因此預(yù)計(jì)竣工面積預(yù)計(jì)維持同比負(fù)增長，或進(jìn)一步影響房企的結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏。預(yù)計(jì)2018資金鏈相對寬裕的龍頭房企在竣工結(jié)轉(zhuǎn)上的進(jìn)度優(yōu)勢有望轉(zhuǎn)化為已售未結(jié)轉(zhuǎn)資源的確認(rèn)優(yōu)勢，營收規(guī)模優(yōu)勢有望擴(kuò)大。

行業(yè)格局進(jìn)一步分化。TOP51-100競爭激烈，2018年1-4月銷售榜單變化較大。TOP50格局相對穩(wěn)定，其中TOP11-50權(quán)益銷售增速顯著高于TOP10。限房價(jià)的調(diào)控體系下，快周轉(zhuǎn)模式仍將是行業(yè)的主基調(diào)，中型房企和民營房企憑借靈活的布局和快速的決策體系受益明顯，而加速變革的規(guī)模房企和國有房企在既有資源和融資優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，銷售彈性依然不可忽視。

縮量控房價(jià)的調(diào)控體系下，行業(yè)盈利空間固化，增量發(fā)展空間有限，房企進(jìn)入存量需求的博弈階段。行政調(diào)控已經(jīng)初步成型，供需兩端融資收緊所來的陣痛期仍將持續(xù)。未來手握土地和資金兩大資源的行業(yè)龍頭將持續(xù)受益于行業(yè)集中度的提升和相對優(yōu)勢的擴(kuò)大，預(yù)期體現(xiàn)在銷售規(guī)模的逆勢增長和并購活躍度的提升，此外政策紅利確定性較高的住宅租賃也有望在政策呵護(hù)下加速發(fā)展。