從國際對比來看，日本在上世紀(jì)90年代泡沫破裂后地產(chǎn)市場觸底回升，二手房成交占比逐步上升，2017年時水平約為55%-60%；美國則已完全進(jìn)入存量主導(dǎo)市場，1999年以來二手房市場占比持續(xù)位于85%以上，2017年時達(dá)90%。由此對照來看，我國一線城市深圳、北京、上海二手房成交占比已經(jīng)進(jìn)入50%-60%區(qū)間，與日本水平基本一致，相較美國仍有較大上升空間。而南京、杭州、無錫等二線城市在40%左右，而中西部二線城市鄭州、南昌、南寧則低于30%，從一線—熱點(diǎn)二線—中西部省會的階梯型布局非常顯著。三四線城市數(shù)據(jù)較為缺失，根據(jù)鏈家數(shù)據(jù)2016年時我國新房市場規(guī)模約10萬億，而二手房市場規(guī)模為5萬億，由此計(jì)算全國二手房占比約為33%，根據(jù)一二線城市倒算出我國三四線城市二手房市場占比在20%-30%區(qū)間。

2016年時各大城市二手房、商品房銷售面積對比（單位：萬平方米）

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1999-2017年日本及美國二手房成交占市場總成交比例

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　　隨著一二線城市進(jìn)入存量時代，活躍的二手房交易市場會帶來充裕的租賃房源，鏈家、我愛我家等二手房中介應(yīng)運(yùn)而生，由此我們觀測到北京、上海租房市場發(fā)展遠(yuǎn)超全國水平。從掛牌出租面積占比來看，2016年時北京、上海分別出租1.7/2.1億平米，占全國比例7.8%/9.6%，遠(yuǎn)超其商品房銷售面積占全國比例。而從租金水平來看，2016年時北京、上海平均租金為72/66元/月/平，遠(yuǎn)高出全國22元/月/平，且年租金增速分別為12.5%/7.9%，遠(yuǎn)高出全國水平-0.5%。由此看來，以北京、上海為代表的一二線城市租賃市場空間廣闊，在出租面積、租金水平、租金增速上均領(lǐng)跑全國。

　　2010年時我國在東部就業(yè)農(nóng)民工人數(shù)達(dá)1.62億，而中部、西部就業(yè)農(nóng)民工人數(shù)僅為0.41/0.38億，但在2010年之后東部農(nóng)民工人數(shù)增長緩慢，而中西部農(nóng)民工人數(shù)穩(wěn)步提升，可見農(nóng)民工群體向東部熱點(diǎn)城市遷移的力量逐步減弱。對比來看，以上熱點(diǎn)城市的普通高等學(xué)校在校學(xué)生數(shù)穩(wěn)步增長，以廣州、鄭州、合肥等城市為最，我們預(yù)計(jì)人口遷移的核心力量從農(nóng)民工向大學(xué)生群體轉(zhuǎn)移是潛在趨勢。

　　人口及城鎮(zhèn)化始終是決定住房需求的根本因素，我國房地產(chǎn)市場高速發(fā)展的背后是城鎮(zhèn)化帶來的真實(shí)需求。從城鎮(zhèn)化率上看，2016年時全國大多數(shù)省會城市城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到70%水平，這也標(biāo)志著全國主要二線城市都已經(jīng)步入城鎮(zhèn)化后期；而從全省平均水平來看，僅有江蘇、浙江、廣東、遼寧四省接近70%水平，而以上區(qū)域整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，且除省會城市外還有深圳、蘇州、無錫等城市發(fā)展完善的一二線城市。根據(jù)申萬宏源地產(chǎn)測算，全國省會城市城與省內(nèi)其余城市城鎮(zhèn)化率差值中位數(shù)為23pct。由此來看，我國一二線城市與三四線城市在城鎮(zhèn)化率上的巨大差異從根本上決定了我國“因城施策”的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，也印證了當(dāng)前時點(diǎn)推行房地產(chǎn)雙軌制的必要性。

　　目前我國一線城市租賃市場90%以上為中介或二房東渠道提農(nóng)村供的私人住房出租，專業(yè)住房租賃企業(yè)的滲透率不足10%；根據(jù)2018最新數(shù)據(jù)，全國房源有97.5%由個人出租，機(jī)構(gòu)滲透率僅為2.5%，對比發(fā)達(dá)國家水平可達(dá)30%以上。機(jī)構(gòu)滲透率低的結(jié)果就是出租房屋質(zhì)量參差不齊、租戶居住體驗(yàn)較差；房源零散使得市場監(jiān)管難度較大，標(biāo)準(zhǔn)化租房合同的缺失也使租戶利益無法被保障；各城市、地區(qū)租金水平難以形成市場化的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，為不良中介、房東提供了尋租空間。綜上，我國目前較低的機(jī)構(gòu)滲透率水平直接造成了租戶權(quán)益不受保障，租房體驗(yàn)提升空間巨大。對于住房租賃機(jī)構(gòu)而言，有效租賃市場規(guī)模=總市場規(guī)模*機(jī)構(gòu)滲透率，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)滲透率的提升將為住房租賃機(jī)構(gòu)提供廣闊的增長空間。

　　2017年住建部公布了首批試點(diǎn)“租售同權(quán)”等政策的14個一二線城市，2017年11月此批城市土地購置費(fèi)占全國44.8%，作用舉足輕重。其中四大一線城市土地購置費(fèi)占全國比例21%，10個二線城市占比25%，二線城市占比反超一線；考慮到未來一線城市政策持續(xù)收緊，二線城市落戶政策相對放松，二線強(qiáng)于一線的大趨勢仍將持續(xù)。以上海市為例，2017年共出讓21塊租賃住宅用地，總建筑面積約150萬方，租賃用地占比提升將是“租購并舉”大政策下一二線熱點(diǎn)城市土地出讓的新常態(tài)。

　　2009-2015年，13個一二線城市住宅用地供地量整體微降，2015年時總共供應(yīng)住宅用地8234萬平方米，同比2009年下滑25.9%；其中普通商品住房占比顯著下滑，2015年時占比68%，相比2009年時下降9pct，供地量同比下降34.4%。而從各城市披露的“十三五”規(guī)劃來看，此批城市“十三五”期間供地計(jì)劃整體走平，而其中租賃用地出讓比例上升至約30%；由于租賃用地相比普通商品住宅用地約約折價70%，從而將削減土地購置費(fèi)，對地產(chǎn)投資產(chǎn)生一定的負(fù)向影響。近年來我國土地市場火爆，2017年土地購置面積、土地購置費(fèi)、溢價率等指標(biāo)同步高企，“租購并舉”的推行將有力分流需求，從而給土地市場適度降溫。

十大二線城市土地購置費(fèi)全國占比反超一線

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　　根據(jù)國土資源部相關(guān)文件，除上海、北京外的11個試點(diǎn)城市都已經(jīng)在2018年1月25日前完成了試點(diǎn)方案提交，并且得到了國土資源部的肯定批復(fù)。具體實(shí)施方案包括了各城市試點(diǎn)的主要區(qū)域、試點(diǎn)規(guī)模及相關(guān)實(shí)施細(xì)則，在時間進(jìn)度上基本統(tǒng)一為：2017完成籌備、2018-2019開始試點(diǎn)，2019年底-2020進(jìn)入驗(yàn)收審核。從政策方針上看，各城市試點(diǎn)方案均強(qiáng)調(diào)了“住房不炒”的主旨，著重利用農(nóng)村存量土地、城中村改造、村級留用地進(jìn)行租賃住房開發(fā)，鼓勵國企及社會資本參與運(yùn)營；在租賃合同方面，約定了最低或最高期限，充分保障租戶權(quán)益并嚴(yán)禁“租轉(zhuǎn)售”等現(xiàn)象；在試點(diǎn)區(qū)域方面，大部分城市均選取了高新開發(fā)區(qū)、產(chǎn)業(yè)聚集地作為首批試點(diǎn)。一線城市推進(jìn)力度較大，廣州市在2018-2020年期間試點(diǎn)面積較大，年均建設(shè)租賃面積100萬方，并且在方案中明確了5種集體土地來源；北京市規(guī)土委、住建委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)利用集體土地建設(shè)租賃住房工作的有關(guān)意見》，計(jì)劃在2017-2021年期間供應(yīng)1000公頃集體土地，年均建設(shè)規(guī)模約200萬方。

　　從2014年起，我國（常住-戶籍）城鎮(zhèn)化率差值自2002年后首次下降，我們預(yù)計(jì)將從2014年的18%減少至2020的15%，2030年收窄至10%。（據(jù)國家衛(wèi)計(jì)委公布，預(yù)計(jì)2030年常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%左右，戶籍人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%左右，流動人口約為1.6億。同時，2030年前后，中國將迎來人口總量下降、老齡化再次提速等重大人口變化。）

2014-2020年，(常住-戶籍)城鎮(zhèn)化率差值將從18%縮小至15%（單位：%）

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　　在國家對于三四線城市長期確實(shí)存在城鎮(zhèn)化提升空間的考量下，為了解決短期的商品房庫存過高、部分城市存在過度建設(shè)、資源浪費(fèi)的問題，采取提高貨幣化安置比例，為已在城市工作生活的農(nóng)民解決住房問題，將城市周邊農(nóng)民引入進(jìn)城，從而消化商品房庫存、提高基礎(chǔ)設(shè)施的利用率。

　　以人口大省山東省為例，山東省年均棚改套數(shù)為70萬套，2015年戶籍人口城鎮(zhèn)化水平大幅提高4pct，2017年完成農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化280萬人。2015-18年山東省棚改開工套數(shù)分別為53.4/80.4/76.4/68.0萬套，（常住-戶籍）人口城鎮(zhèn)化率從2014年的11%下降至9%，為2010年以來首次下降。據(jù)山東省統(tǒng)計(jì)局顯示，2017年完成農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化280萬人，目標(biāo)2020年戶籍人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到55%，較2014年提高7pct，累計(jì)將有逾1千萬人獲取城鎮(zhèn)戶口。

　　以發(fā)展水平較低、國家扶持力度較大的中西部省份貴州省為例，2015-17年貴州省棚改開工套數(shù)全國前三，年均開工43萬套。2014年貴州省城鎮(zhèn)戶籍人口占比僅為16.4%，低于全國平均水平20pct，較2020年目標(biāo)43%仍有近30pct的差距，（常住-戶籍）人口城鎮(zhèn)化率值為23.6%，高于全國平均水平5.5pct，預(yù)計(jì)未來棚改力度不會減弱，將是未來國家新型城鎮(zhèn)化的重點(diǎn)扶持區(qū)域。

　　2016-17年三四線商品房熱銷行情以央行發(fā)放PSL為國開行發(fā)放棚改貸款提供資金、貨幣化棚改比例上升為基礎(chǔ)，疊加一二線城市比價效應(yīng)，帶動三四線銷售增速上升。2015-2017年原計(jì)劃開工棚戶區(qū)改造1500萬套，后調(diào)整為1800萬；2017年5月國務(wù)院確定2018-2020年再改造各類棚戶區(qū)1500萬套，12月住建部定下2018年改造580萬套的目標(biāo)，超出此前市場預(yù)期（500萬套），較2017年600萬套微微下滑，預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)三四線城市房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)降溫。

抵押補(bǔ)充貸款PSL發(fā)放量與三四線銷售增速高度相關(guān)

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　　根據(jù)官網(wǎng)報(bào)道，十八大國開行累計(jì)發(fā)放棚改貸款超過3.4萬億，扣除2012-2016年發(fā)放額2.3萬億元，預(yù)計(jì)2017年發(fā)放棚改貸款逾億萬元；農(nóng)發(fā)行2017年全年棚改貸款審批額超過6000億元，投放額超過4000億元。2017年P(guān)SL新增發(fā)放額6350億元，2018年1-2月發(fā)放2230億元，考慮到地方行墊資、資金發(fā)放存在時滯的問題，國開行與農(nóng)發(fā)行使用了約6千至8千億元的自有資金用于棚戶區(qū)改造。

國開行、農(nóng)發(fā)行以自有資金發(fā)行棚戶區(qū)改造貸款總額逐漸走高（億元）

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　　根據(jù)財(cái)政部公示，截至2018年1月棚戶區(qū)改造PPP存量項(xiàng)目數(shù)為280個，投資額為5000億元。入庫PPP項(xiàng)目狀態(tài)分為識別、準(zhǔn)備、采購和執(zhí)行四個階段，其中執(zhí)行階段投資額可以確認(rèn)為落地投資額。預(yù)計(jì)約三成項(xiàng)目為執(zhí)行階段，剩余七成項(xiàng)目為待執(zhí)行階段，即約3500億PPP項(xiàng)目投資額待確認(rèn)。此外，財(cái)政部正在研究擴(kuò)大發(fā)行棚改專項(xiàng)債、扶貧專項(xiàng)債等相關(guān)債券。由此我們認(rèn)為僅看PSL新增資金量會低估棚改整體的規(guī)模，應(yīng)該將其他融資渠道的變化也納入跟蹤范圍。其次，目前棚改貨幣化安置比例在50%-60%區(qū)間，預(yù)計(jì)難有提高空間，且部分省份降低或取消了貨幣化安置的獎勵比例，提高了實(shí)物安置比例。由此削弱了對商品房銷售的拉動效應(yīng)，但是由棚改帶動的開發(fā)投資額依然能維持高位。

　　2015年由于戶籍政策放開，農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口落戶人數(shù)大幅增加，當(dāng)年戶籍人口城鎮(zhèn)化率提高3.27pct，而過去五年年均戶籍人口城鎮(zhèn)化率僅為0.57pct。2016-17年，由于寬松的戶籍政策與貨幣化棚改比例大幅提高，年均城鎮(zhèn)化率為1.23pct。目前來看，2020年我國戶籍人口城鎮(zhèn)化率目標(biāo)為45%，年均增加0.88pct即可達(dá)標(biāo)。但若實(shí)現(xiàn)2030年戶籍城鎮(zhèn)化率60%的目標(biāo)，（常住-戶籍）人口城鎮(zhèn)化率差值由15%縮小至10%，則需年均增加1.5pct，高于目前每年600萬套棚改、貨幣安置比例50%以上基礎(chǔ)上達(dá)到的年均增幅，壓力較大。由此，我們認(rèn)為，通過棚戶區(qū)改造搭建的城鄉(xiāng)權(quán)益轉(zhuǎn)換是一種渠道，但長遠(yuǎn)之計(jì)應(yīng)為推進(jìn)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)制度改革以及完善城市配套公共服務(wù)。從另一方面看，假設(shè)市民化如期推進(jìn)，則該部分落戶人口的增加將成為城市長期住房需求的基石。目前影響三四線城市的房地產(chǎn)市場關(guān)鍵變量為棚戶區(qū)改造，而未來很有可能轉(zhuǎn)變?yōu)檗r(nóng)村產(chǎn)權(quán)制度改革，從這一意義上來說，“棚改”依然具有延續(xù)性。

2020/30年常住人口城鎮(zhèn)化率目標(biāo)為60%/70%

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2020/2030年戶籍人口城鎮(zhèn)化率目標(biāo)為45%/60%

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　　根據(jù)2014年起各省份公布的新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃中披露的2020年城鎮(zhèn)化率目標(biāo)，貴州、浙江、河南需要在2014-2020年期間年均提升的戶籍人口城鎮(zhèn)化率最高，分別為4.4/3.7/2.9pct，而以上省份在2009-2014年期間年均提升的戶籍人口城鎮(zhèn)化率僅為0.0/0.4/0.1pct，遠(yuǎn)低于全國平均0.6pct水平。山東、重慶、云南等省份在2009-14年期間戶籍城鎮(zhèn)化率年均增速較快，分別為1.3/2.3/2.5pct，而以上三省在2014-20年期間目標(biāo)年均提升戶籍城鎮(zhèn)化率分別為1.8/1.6/1.5pct，市民化進(jìn)展整體順利。

各省份戶籍城鎮(zhèn)化率2014-20年目標(biāo)年均變動與2009-14年平均變動對比

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　　最后，我們從城鎮(zhèn)化的角度大膽的對未來三年的房地產(chǎn)市場總需求做一個測算。

　　從2020年戶籍人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到45%的目標(biāo)來看，我們需在未來三年完成3pct的戶籍人口城鎮(zhèn)化，其中包括棚改推動的農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口市民化。按14億戶籍人口估算，2018-20年將有4200萬人口落戶城鎮(zhèn)，扣除城鎮(zhèn)新生人口落戶1200萬人，則來源于城鎮(zhèn)化的落戶人數(shù)為3000萬人。若落戶人口租賃比例為20%，則有約2400萬人存在購房需求。假若按人均50平方米計(jì)算，則對應(yīng)商品住宅銷售面積12億平米，年均銷售約4億平米，占2017年全國商品住宅銷售面積比例為27.6%。若按戶均人數(shù)2.5人計(jì)算，則對應(yīng)約960萬套商品住宅銷售，年均銷售320萬套。
按目前年均戶籍人口城鎮(zhèn)化率增幅1.23pct計(jì)算，則2020年戶籍人口城鎮(zhèn)化率將達(dá)到46%。按14億戶籍人口估算，2018-20年將有約5200萬人口落戶城鎮(zhèn)，扣除城鎮(zhèn)新生人口落戶1200萬人，則來源于城鎮(zhèn)化的落戶人數(shù)為4000萬人。若落戶人口租賃比例為20%，則有約3200萬人存在購房需求。假若按人均50平方米計(jì)算，則對應(yīng)商品住宅銷售面積16億平米，年均銷售約5.3億平米，占2017年全國商品住宅銷售面積比例為36.8%。按戶均人數(shù)2.5人計(jì)算，對應(yīng)約1280萬套商品住宅銷售，年均銷售427萬套。

　　此外，考慮到二十五年前城鎮(zhèn)年均新生人口2000萬人，對應(yīng)購房需求約為5.9億平米。在改善型需求方面，預(yù)計(jì)2018-20年年均新生嬰兒數(shù)約1670萬人（按人口出生率12‰計(jì)算），預(yù)計(jì)將帶動商品住宅新增面積3.3億平米（假設(shè)新生嬰兒居住面積20平米/人）。

　　綜上所述，我們認(rèn)為未來三年我國商品住宅市場依然存在穩(wěn)定的需求，市場規(guī)模維持在12-15億平米區(qū)間，不會出現(xiàn)大幅波動，增速大幅下滑的風(fēng)險較小。根據(jù)測算，2020年后由于計(jì)劃生育的影響，育齡婦女人數(shù)出現(xiàn)大幅下滑，導(dǎo)致新生嬰兒的改善型需求縮減，同時適齡購房人群基數(shù)繼續(xù)下滑，因此2020-2030年房地產(chǎn)市場的總需求中增量部分將以城鎮(zhèn)化為主線持續(xù)推進(jìn)。