2018年一季度上市券商業績同比下降10.8%。根據28家可比上市券商中報，2018年一季度上市券商實現營業收入584億元，同比下降0.4%，實現凈利潤182億元，同比下降10.8%。一季度經紀、投行、資管、自營、資本中介業務同比增速分別為1%、-29%、18%、5%、-26%。業績下滑主要源于股權融資規模下滑、自營業務權益類投資承壓。

　　一、中國證券行業發展現狀分析

　　2018年一季報大概率是中期業績的業績底部。2月股票市場經歷了較大幅度的下滑，交易量萎縮，券商經紀、自營業務均受到不同程度的負面沖擊。此外，伴隨著投行業務嚴監管，股權融資規模短期承壓，投行業務同比下滑。分季度而言，上市券商2018年一季度營業收入、凈利潤比2017年各季度低。

上市券商季度營業收入

數據來源：公開資料整理

上市券商季度凈利潤

數據來源：公開資料整理

　　分券商而言，龍頭券商業績表現更優，主要受益于行業集中度提升效應。一季度凈利潤實現正增長的共7家，包括中信證券（17%）、華泰證券（43%）、申萬宏源（2%）、光大證券（25%）、西南證券（996%）、中原證券（2%）、第一創業（1%）。前五大券商凈利潤同比下降4.4%，業績表現好于上市券商10.8%的降幅。

上市券商2018Q1業績表現

數據來源：公開資料整理

　　自營投資收益占比超過經紀業務收入。2018年一季度，經紀、投行、資管、資本中介、自營占比分別為27%、9%、11%、11%、29%；2017年為23%、12%、10%、10%、33%。自營業務收入占比超過經紀業務，為券商第一大收入來源。

上市券商業務結構（2017）

數據來源：公開資料整理

上市券商業務結構（1Q2018）

數據來源：公開資料整理

　　2018年一季度末上市券商杠桿倍數為3.45倍，較2017年末提升0.05倍。由于目前兩融規模略上升、股票質押式回購業務擴容，自有資金投資增加，券商資金需求穩定，降杠桿空間不大。一季度上市券商ROE為1.45%，年化ROE為5.78%，由于券商凈資產規模的擴充，ROE承壓，但預計未來多層次資本市場建設將打開券商業務空間，券商杠桿率穩中有升，帶動ROE提升。

杠桿穩中有升，一季度末杠桿倍數為3.45倍

數據來源：公開資料整理

2018Q1上市券商年化ROE為5.78%

數據來源：公開資料整理

大型券商ROE普遍比中小型券商高

數據來源：公開資料整理

　　二、經紀業務：成交量穩中有升，傭金率下行放緩 成交量同比改善，預計穩中有升。一季度，日均股基交易額為5070億元，同比增長5%（2018年1-3月日均股基交易額分別為5533、4600、4927億元，2017年1-3月分別為4015、4817、5469億元）。2月市場調整幅度較大，2月交易萎縮，或是成交量底部，預計隨著5月滬股通與深股通每日額度調整、以及6月A股納入MSCI后境外長期機構投資者參與A股市場，成交量或穩中有升。

　　行業競爭更加聚焦“存量市場”，傭金率下行放緩。從傭金率水平來看，行業傭金率為萬分之3.4，下行趨勢放緩。在目前經紀業務“存量市場”特征較為明顯的階段，客戶價值的再發掘已經成為轉型的核心命題，傭金率下行或放緩。部分券商傭金率較高，與其客戶機構化有關，相對于零售客戶，機構客戶更加注重服務，價格敏感性低，粘性更高。

月度日均股基成交金額

數據來源：公開資料整理

2011-2017年行業傭金率

數據來源：公開資料整理

部分券商傭金率

數據來源：公開資料整理

　　三、投行業務：股債一消一長，債券承銷回暖

　　股權融資規模短期承壓，債券承銷回暖。受監管審核加嚴影響，IPO過會數量降低、再融資規模同比下降，一季度行業IPO規模為398億元，疊加去年高基數影響，同比下滑43%；再融資規模為2509億元，同比下滑49%；債券承銷規模為7886億元，同比增長9%。雖然債券承銷回暖，但IPO、再融資發行增速下滑，投行業務板塊收入整體增速下滑。

　　IPO審核加嚴、再融資規模收窄，或為CDR發行預留空間，第一批CDR大概率由龍頭券商承接。目前符合《意見》資質要求的公司共有BAJT和網易5家互聯網巨頭，市值約7萬億元，按照2.5%-5%的融資比例進行測算，預計CDR初步融資規模達到1700-3500億元，約占當前A股總市值的0.3%-0.6%。考慮到流動性問題，預計2018年將有2-3家企業試點發行，融資規模為700-2100億元，為2017年IPO規模的30%-90%。

IPO融資規模

數據來源：公開資料整理

股權再融資規模

數據來源：公開資料整理

1Q2018上市券商投行業務凈收入及同比增速

數據來源：公開資料整理

　　四、資管業務：部分券商已主動壓縮通道 靴子落地，利于券商資管平穩過渡。資管新規預期較為充分，且相對征求意見稿，一些細節要求上有所放松，且前期部分券商已主動壓縮通道規模，業績影響有限。4月27日，央行等部委發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，總體基調與前期文件基本一致，但在一些細節上有所放寬。主要修改點：（1）過渡期拉長，為防止斷崖效應，可發行老產品對接，但應嚴格控制在存量產品整體規模內，并有序壓縮遞減。（2）分級等要求有所放松，投資于單一標的（超50%）或投資于標準化資產超過50%的私募產品允許分級。（3）凈值法規定更明確，要符合會計準則規定，市值計量優先，僅在封閉式的持有至到期、無法使用估值技術的情況下可使用攤余成本法，且控制偏離度。

　　通道業務面臨較大壓力，但費率較低，預計對券商業績影響有限。券商定向資管規模從2017年二季度開始下降，Q2/Q3/Q4分別下降6194、7163、3343億元。資管等監管新規落地后，預計通道規模仍會繼續減少，但通道業務對于券商業績貢獻較低。截止2017年末券商資管定向規模為14.39萬億元，按照萬分之三費率進行測算，定向資管業務收入占行業營業收入1.4%，占資管收入13.9%。此外，由于新老劃斷并給予緩沖期，預計對券商收入影響有限。

部分券商已主動壓縮通道規模

數據來源：公開資料整理

　　新規明確禁止表外資金池、打破剛性兌付、加強期限錯配的流動性風險管理，疊加前期券商短融發行限制，可見監管決心之大。4月13日，中國人民銀行金融市場司發布《關于證券公司短期融資券管理有關事項的通知》明確結合資產管理業務等對券商短融發行進行監管，意味著資管業務若不符合監管要求，短融發行將受限。預計對主動管理能力強、資本充足的大型券商影響有限，但對期限錯配嚴重且流動性緊張的中小券商影響較大。

　　大型券商主動管理能力更強，集合資管凈收入領先中小券商。從上市券商資管收入來源來看，集合資管收入為主要來源。大型券商憑借顯著的規模優勢和管理能力優勢，集合資管收入領先中小券商。

上市券商2017年資管業務收入規模

數據來源：公開資料整理

　　五、重資產業務：新準則強化β屬性，資本重要性提升

　　股市風格分化，債市持續回暖。2018年一季度上證綜指下滑3.83%，滬深300指數下滑3.28%，創業板指數上漲8.43%，市場風格從白馬價值股切換至中小成長板塊，投資風格不同造成自營投資收益分化。債市方面，一季度，中證全債指數上漲2.14%，券商自營固收類投資同比改善較大。

2018Q1股市風格分化，債市回暖

數據來源：公開資料整理

　　新舊準則切換，A+H上市券商更多資產由原來的AFS科目轉入FVTPL，將加大利潤波動。債務工具根據合同現金流特征和業務模式進行重分類。原可供出售金融資產中股票、基金類、其他投資資產中除部分非交易性權益工具指定為FVTOCI，其他計入FVTPL，浮盈體現在利潤表中，增加業績彈性。

　　上市券商2018Q1自營投資收益率

　　數據來源：公開資料整理

　　六、資本中介業務：負債渠道上具備優勢的券商更為受益

　　兩融業務規模基本保持穩定，股票質押回購業務擴容。兩融業務受市場影響較大，業務規模隨市場波動目前在1萬億元上下波動。2018年一季度，行業日均兩融余額為10271億元，同比增長13%。股票質押回購業務市場周期較兩融規模弱，股票質押式回購業務作為上市公司現金流調控渠道之一，目前仍在上升通道，預計規模將持續增長。由于融資成本上升，息差下降，上市券商利息凈收入同比下降26%，利息凈收入正增長的包括國泰君安、海通證券、中國銀河、華泰證券等，可見在負債渠道上具備優勢的券商將更為受益。

上市券商2018Q1利息凈收入及同比增速

數據來源：公開資料整理

上市券商2018Q1股票質押未解押市值及同比增速

數據來源：公開資料整理