頁巖油產(chǎn)量預期分歧較大。頁巖油未來的產(chǎn)量與可采儲量、 技術進步、 油價、 鉆機和完井數(shù)等有密切關系。至2022年可能會超過6百萬桶/日。OPEC對美國2022年頁巖油的預測為7.4百萬桶/日（比2016年增長2.7百萬桶）。致密油產(chǎn)量對油價彈性大：油價60美元的中性假設下，頁巖油產(chǎn)量可能上漲至2020年約550萬桶/日后持平。 基于不同的油價假設，頁巖油未來5年的產(chǎn)量波動可能在4百萬~7百萬桶/日區(qū)間，對未來供需平衡影響很大。

致密油(頁巖油）產(chǎn)量的預測

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

致密油(頁巖油）產(chǎn)量的預測

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　　頁巖油改變當前供給彈性。 頁巖油成本大幅下降至可適應低油價，同時產(chǎn)能形成時間比較常規(guī)石油大幅縮短，使得石油價格的供給曲線變平緩，抑制了油價波動，國際油價的影響重心由中東向北美轉(zhuǎn)移，呈現(xiàn)雙中心格局。油價回升到50-60美元，頁巖油復產(chǎn)彈性大。 我們統(tǒng)計了出30家公布數(shù)據(jù)的北美油公司。 油價上漲至之前停產(chǎn)頁巖油廠商成本區(qū)間50-60美元的水平時候，將激活更多的頁巖油廠商復產(chǎn)，該成本區(qū)間成為當前油價波動中樞。當前主要的邊際增量在二疊紀。 截至17年11月二疊紀鉆機數(shù)占七大區(qū)頁巖油鉆機數(shù)的63%。

17Q2北美36家頁巖油公司（及分部）的桶油完全成本（不含減值）曲線

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與其他區(qū)塊相比，二疊紀鉆機數(shù)增加帶頭反彈

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　　盈虧平衡價格下降，頁巖油廠商逐步減虧。2017年美國頁巖油廠商產(chǎn)生利潤所需要的平均井口價格(在扣除運輸費后收取的價格)預計為36.5美元，約為2010年的一半。 隨著油價上漲，我們統(tǒng)計的30家北美頁巖油樣本公司平均凈利潤在17Q1開始減虧。隨著油價上升，預計盈虧平衡價格將上移。 2017年頁巖油生產(chǎn)商平均保本價自五年來首次上漲，約上漲4.5%。 預計未來隨油價回升，包括收購成本、 油服費用等會繼續(xù)上漲，盈虧平衡價格會上移。

主要片區(qū)頁巖油虧平衡價格降幅明顯

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美國頁巖油盈虧平均平衡價格

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17Q1開始單桶凈利潤逐漸扭虧

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　　維持產(chǎn)量主要靠不斷新鉆井。 頁巖油井高產(chǎn)壽命只有1~2年，已投產(chǎn)的單井半年后產(chǎn)量衰減高達40%，1年后衰減高達70%，2年后進入超低產(chǎn)量。 頁巖油的產(chǎn)能主要受衰減率制約，同時油井的產(chǎn)量維護成本遠高于常規(guī)油井成本，所以在高衰減性制約下，油企想要維產(chǎn)或者增產(chǎn)主要靠不斷新鉆井實現(xiàn)。鉆井平臺數(shù)量一般被視為衡量石油開采活動狀況的指標。 受低油價影響，2015年開始鉆井、 DUC大幅下降，頁巖油廠商壓縮了打新井的資本支出，傾向于利用消化存量未完井來增加產(chǎn)量。 2016年底開始鉆機數(shù)大幅提升，帶動鉆井增加，未完井數(shù)進一步提升，但開發(fā)中完井成本約為鉆井成本的2倍（二者合計占3/4），仍保留大量DUC，預計將隨油價回升被消化。

美國頁巖油產(chǎn)區(qū)衰量與衰減率

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未完井數(shù)DUC增加

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　　美國鉆機數(shù)增長迎來拐點。 17Q1、 Q2美國采油鉆機數(shù)分別增/140和92臺，而Q3之后降低6臺。 主要因為頁巖油鉆機數(shù)增速放緩，自8月創(chuàng)下623臺高位后持續(xù)下降至10月597臺。 水平井下降減少了市場對未來頁巖油增產(chǎn)的擔心。美國石油開采減弱。 17Q3受到前期油價下調(diào)影響，美國石油鉆井平臺數(shù)量增長從前期4個月的20%平均增速下降到6%。仍需考慮油價反彈過高引發(fā)的增產(chǎn)。 11月頁巖油鉆機數(shù)止跌反彈至616臺。由于油價上漲，11月15日EIA對2018年美國原油產(chǎn)量預計上調(diào)至1000萬桶/日。 同時存在大量的DUC，如果油價上漲過多會轉(zhuǎn)換成完井，形成產(chǎn)量壓力。

17Q3以來頁巖油為主的美國采油鉆機數(shù)（臺）停滯增長

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水平鉆機數(shù)增速下降明顯

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　　頁巖油企業(yè)普遍面臨來自現(xiàn)金流約束：樣本公司的單桶自由現(xiàn)金流始終為負，意味著經(jīng)營性現(xiàn)金流無法覆蓋資本支出。 截至17Q2，29家公司當中只有10家息稅折攤前利潤-資本支出的盈余為正，其中只有7家能覆蓋總利息支出。從2017Q2來看，WTI均價48美元油價對應資本支出約為15美元/桶，自由現(xiàn)金流約為-20美金，隨油價上漲油服費用還會進一步提升，預計維持產(chǎn)量所需的資本支出會更加，意味著油價在70美元之下，自由現(xiàn)金流都為負。

平均單桶自由現(xiàn)金流為負

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資本支出與合計產(chǎn)量

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　　投資者對廠商訴求改變，未來要求考核從產(chǎn)量轉(zhuǎn)為分紅，要求其控制投資和成本。 2016Q4以來，頁巖油廠商的債務成本提升；頁巖油公司在15/16年資本支出合計下降，17年以來融資性現(xiàn)金流進一步下降，投資性活動的現(xiàn)金流保持低位。控制投資或限制產(chǎn)量大幅增長。 包括EOG 資源公司和康菲石油在內(nèi)的一些主要頁巖油生產(chǎn)商已承諾，未來只使用來自頁巖油業(yè)務的現(xiàn)金流來支付新投資和股息，在50美元以下，資本支出的控制將限制產(chǎn)量大幅增長。

頁巖油廠商面臨債務成本增加

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17Q3以來平均投/融資現(xiàn)金流收窄

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