1.壽險利潤完全來自投資，承保是虧損

保險公司的利潤主要來自于三差：即利差、死差和費差，而國內保險公司的承保利潤大都虧損，利潤主要來自于利差。

壽險綜合成本率=營業支出和/已賺保費，壽險綜合成本率反映的是承保業務的利潤狀況。可以看到，新華保險等公司2016年的準備金提取率都有大幅下降，通過釋放準備金調節利潤，但綜合成本率仍然大于100%。承保利潤是負數，因此死差+費差是負數，壽險公司靠利差生存。

上市保險公司壽險業務綜合成本率分析

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2.利率環境變化對保險公司影響存在不確定性

從2014年下半年開始，我國逐漸進入利率下行周期，直到今年1月份，利率出現上行。我們認為利率上行對保險公司的影響是不確定的，利率上行早期和中后期影響各不相同，其中早期階段對保險公司總體影響偏負面：

①加息周期內，保險分紅保險和萬能保險收益調整的速度遠比不上銀行理財，在加息周期銀行理財和銀行定存對保險產品具備較強的替代因素，因此保費增速往往不如預期；

②加息意味著流動性收緊，對于可供出售類債券公允價值影響較大，而對于新增配置債券的邊際影響很小；

③如果股票資產價格=PV(未來可分配盈余)，收益率上升，貼現的股票價格下降，因此在加息周期中我們發現股市往往很差；

④一方面保費收入放緩，另一方面股債公允價值縮水，這直接導致保險公司的償付能力出現不足，保險公司在熊市難以融資，只能通過次級債等工具補充資本或者以較差價格發行股票，導致股本稀釋；

⑤加息影響750天債券移動平均收益率曲線，但對保險公司利潤影響幅度有限，而且只用于傳統保險評估，而分紅保險一般仍然參考分紅險收益率水平確定評估利率。

總之，我們認為加息或者降息對保險公司的影響很復雜，不要簡單說是好是壞。

利率今年以來觸底回升

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保險公司每年新增保費支出比率很高，2016年四家上市保險公司支出率介于60.91%-104.55%，因此每年新增保費留存率很低。按照中國人壽和新華保險的現金流出與保費占比推算，2016年中國人壽和新華保險的原保費收入分別為4306億和1125億，但是當年度退保+賠款+費用的支出合計分別為3839億和1176億，當年度結存的現金流只有467億和-51億。

加息初期，新增留存保費以及到期再投資的資產規模相對存量資產規模而言比較小，這部分資產享受的利率上升的收益對整體的投資收益影響可忽略不計。

上市保險公司新增保費支出率

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與此同時，加息時存量資產價值會下降。我們以中國人壽為例，測算加息對債券投資的影響。債券資產包括三類，分別為交易類、可供出售類、持有到期類，其中持有到期類價值不受利率波動影響，交易類和可供出售類價值受利率波動影響，利率上升時價值下降。中國人壽2016年交易類和可供出售類債券資產規模5542億元，占投資資產比例22.58%，平均久期大約4.5年，則按照久期推算，每加息25個基點，中國人壽債券的公允價值下降約60億元，計算公式如下：

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中國人壽投資資產配置（2016年）

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加息對中國人壽債券公允價值下跌幅度測算（2016年）

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