央行繼 2017年1 月 24 日提高 MLF 利率之后， 2 月 3 日，又公告將逆回購利率提升 10 個基點。同日， 央行還上調了 SLF 的利率， 隔夜品種從 2.75%上調 35 個基點至 3.10%，七天和一個月 SLF 利率各調高 10 個基點至3.35%和 3.70%。 另據財新報道， 對于不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，發放的 SLF 利率在上述利率基礎上額外再加 100 個基點。至此，央行最為常用的幾種貨幣政策工具的利率均已全面上調，貨幣政策穩健中性的取向再次得到確認。

　　1. 從利率走廊角度理解貨幣政策

　　事實上，這三種貨幣政策工具本質功能都是向銀行投放流動性（基礎貨幣），均構成銀行對央行的負債，但在具體功能上是有所分工的。逆回購是傳統的公開市場操作工具， MLF 主要用于投放中長期資金，而 SLF則主要擔負構建利率走廊上限的職能，這是央行多次強調的。

　　央行官網對 SLF 有如下介紹：“常備借貸便利（SLF）利率發揮了利率走廊上限的作用，有利于維護貨幣市場利率平穩運行。” 因此，與公開市場操作、 MLF 等略有不同的是， SLF 不是單純的流動性投放工具，它的政策重點在于對利率走廊上限的構建。 換言之，它的利率也不是基準利率，基準利率由公開市場操作等其他工具來調節。

　　2. 利率走廊的原理與操作

　　利率市場化徹底完成之后，基準利率將在銀行間市場確定，而不再是由央行確定存貸款利率的基準利率。央行通過各種貨幣政策工具（以價格型工具為主，也包括數量型工具），將銀行間市場利率調節在基準利率目標（i*） 的附近。然后，央行會允許銀行間利率在這一基準利率目標上下波動，這允許的波動范圍，就構成所謂的“利率走廊”。

利率走廊是市場利率圍繞基準利率目標波動的區間

資料來源：公開資料整理

　　目前央行尚未明確表態何種銀行間利率是基準利率， SHIBOR、 回購利率均可作為基準利率參考。本報告暫用回購定盤利率。央行多次在貨幣政策工具操作時提及利率走廊，但卻尚未有正式文件對利率走廊作全面闡述。目前可供參考的文獻， 主要來自央行研究人員2015 年 11 月發布的工作論文，包括《利率走廊、利率穩定性和調控成本》（牛慕鴻、張黎娜、張翔、宋雪濤、馬駿） 等。

　　根據上述研究成果， 央行構建利率走廊，需通過特定的貨幣政策工具，將基準利率的波動控制在走廊上下限之內。而最為常用的貨幣政策工具，包括 SLF 和公開市場操作（逆回購等），前者主要用于確定走廊上限，后者（以及其他工具）則主要用于調節基準利率。具體操作方式分為兩個步驟：

　　（1） 一旦實際的銀行間利率突破走廊上限，即市場利率高過 SLF 利率，那么銀行通過 SLF 向央行融資的成本會低于從市場融資，那么就不會去市場融資（暫不考慮其他因素，比如銀行頻繁向央行申請 SLF， 會給央行留下流動性管理不善的印象，導致監管評級不佳），因此市場利率就會回落至 SLF 利率之下。

　�。�2） 市場利率回落至上限之下后，央行再擇機（不用即時） 實施公開市場操作（逆回購等），調節市場利率，使其回落至基準利率目標水平。

央行通過 SLF、公開市場操作控制利率走廊

資料來源：公開資料整理

　　之所以實施利率走廊，而不是單一利率目標，主要是考慮到央行的操作成本。如果沒有利率走廊，只定一個基準利率目標，央行任何時候都要盡快把利率調回到既定的目標附近，那么需要操作非常頻繁，成本過高。

　　因此，設定一個可容忍的波動區間，央行只需要盡快把利率調回區間內，另外再擇機把利率調回到目標，便可提供一個緩沖， 減少操作成本。

　　而且，為實現各自目的，這兩個步驟采用不同的政策工具。前一步驟采用 SLF，由有需要的銀行主動發起，不屬于常規工具；后一步驟公開市場操作則由央行主動發起，央行視情況實施，調整基準利率。 正因為 SLF執行走廊上限功能， 理論上只有在市場利率觸碰走廊上限時才會根據銀行的申請來采用，所以自推出以來，用得并不是太多。

近年 SLF 余額顯示其操作并不多

　　最后， 將央行的利率走廊總結為：先用公開市場操作（以及 MLF、法定存準率等其他政策工具）調節基準利率，然后再用 SLF 控制利率走廊上限（下限的控制不在本報告討論范圍內）。

　　3. SLF 決定利率走廊寬度

　　因為上述分工，所以我們認為 SLF 利率的職能并不是調節利率，而主要在于控制利率走廊的寬度。

　　央行會根據他的貨幣政策基調，確定適當的利率走廊寬度。 如果寬度設得過大，也就是允許銀行間利率波動的區間越大，會加大銀行機構的流動性管理、利率管理難度，不利于他們的資產投放業務，對實體融資、銀行盈利均有負面影響。但如果寬度設得過小，銀行管理難度小了，但是市場利率會非常輕易地突破上限，央行需要頻繁干預市場，貨幣政策操作成本過大。 因此， 走廊寬度會設在一個相對合理的水平，不能過大或過小。

　　為維持適當的利率走廊寬度，公開市場操作和 SLF 的利率宜同步升降，除非央行覺得有必要調整走廊寬度。因此， 此次公開市場操作利率上升，表明了央行的貨幣政策態度，即邊際收緊； 而 SLF 利率同時上升，則表明央行要維持利率走廊寬度（短期利率的走廊寬度則有加大，因近期短期利率波動太大，適度放寬區間，以便降低央行的操作成本）。

　　我們可以來觀察下近年來央行的利率走廊操作。我們以銀行間回購定盤利率為基準利率，以 SLF 利率為走廊上限。近年來，上限與基準利率之間的距離穩步收窄（前期寬度過大，可能也是處于探索階段）。而隨著近期市場利率上行（也是央行為了拆杠桿而有意抬升基準利率）， 屢屢觸及上限，央行隨之提升上限，以保持走廊的合理寬度。

央行近年利率走廊操作情況

資料來源：公開資料整理

　　此次操作，也意味著央行的利率走廊經一年多探索之后，正在趨于成熟。