基建投資維持高位，看好1Q旺季行情工程機械；需求端看，固投總量較大，2016年6月份以來大批落地開工的PPP基建項目，以及大宗商品價格上漲，刺激工程機械下游需求回暖，土方機械表現(xiàn)最突出。供給端看，工程機械庫存經(jīng)過近3年的去化，部分產(chǎn)品的庫存水平進入合理區(qū)間。

固定資產(chǎn)投資總額依舊維持高位

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　中長期看，新機銷量向合理更換需求靠近的過程將循序漸進，而非爆發(fā)式的一步到位；下游刺激動能在2017將持續(xù)，房地產(chǎn)投資開始下行，混凝土機械等品種的需求動能將有一定程度消減；周期復(fù)蘇階段主導中游機械設(shè)備的是更新需求。但由于工程機械累積了過多的冗余存量設(shè)備，我們偏向于判斷這一輪工程機械是反彈而非反轉(zhuǎn)。新機銷量將在低基數(shù)上向合理更新銷量靠近。

小挖中挖銷量回升較快

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　　成本端，行業(yè)快速發(fā)展期，公司通過增加固定/無形資產(chǎn)、提高員工數(shù)量、增加財務(wù)負債等方式來快速擴張，帶來折舊/攤銷、員工薪酬、利息支出的提升，相對于收入變化較慢，屬于固定成本。行業(yè)低迷時期，公司逐漸消化過去的經(jīng)營杠桿，包括降低固定資產(chǎn)發(fā)展速度、減少員工數(shù)量、降低債務(wù)擴張速度等。隨著行業(yè)復(fù)蘇，較低的固定成本將帶來更高的業(yè)績增長彈性。

工程機械行業(yè)職工人數(shù)變化及增速

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工程機械代表企業(yè)財務(wù)費用與借款變動

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　　成本端，在工程機械整機廠的營業(yè)成本中，原材料占比約達80-90%，對于液壓結(jié)構(gòu)件廠商其占比約達50-60%。原材料主要包含鋼材、發(fā)動機、傳動系統(tǒng)、液壓系統(tǒng)、輪胎和其他零部件。鋼材和輪胎受原輔材料價格影響較明顯。

加總工程機械的原材料成本影響（單位：%）

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　　收入端，5家工程機械公司合計海外收入占比從2012年的15.76%上升到2016H1的26.89%。隨著海外收入比例不斷上升，收入對匯率的敏感度也不斷提高。2016年以來美元兌人民幣中間價從6.5032上升到6.8655，進入震蕩區(qū)間，期間增幅達5.57%。若人民幣匯率再次出現(xiàn)波動，或為工程機械公司帶來增益/損失。

主要工程機械公司海外收入占比不斷提升（單位：%）

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2016年以來匯率波動明顯

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　　收入端，隨著16年工程機械出現(xiàn)復(fù)蘇，上市公司的收入增速也出現(xiàn)回暖，16年前三季度統(tǒng)計的上市公司收入同比降幅縮窄到-17.28%。而在行業(yè)低迷時期龍頭公司的市場占有率不斷提高。向前看，市占率的提升提升了先發(fā)優(yōu)勢，龍頭公司的規(guī)模效應(yīng)更為顯著，其增長有望更快的從收入傳導到利潤端。

行業(yè)挖掘機銷量及上市公司收入同步復(fù)蘇

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挖掘機市場中龍頭公司市占率不斷提升（單位：%）

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　　2012年后行業(yè)進入調(diào)整階段，過去的擴張帶來了應(yīng)收賬款風險。而13年以來，上市公司通過加強應(yīng)收賬款管理，應(yīng)收賬款增速迅速下降，總額處于相對穩(wěn)定的水平。且公司通過計提壞賬損失將風險逐漸釋放，壞賬準備占應(yīng)收賬款賬面余額比例由13年的5.49%提升到16H1的8.66%。隨著工程機械行業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇，下游回款加強，未來的資產(chǎn)減值損失及壞賬風險有望逐漸降低。

應(yīng)收賬款賬面價值保持平穩(wěn)

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壞賬準備比例增高，剩余應(yīng)收款風險降低

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