國(guó)際貿(mào)易保護(hù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，地產(chǎn)限購(gòu)、制造業(yè)難升，基建投資預(yù)期較高。在經(jīng)濟(jì)增速向下、房地產(chǎn)限購(gòu)背景下，基建投資仍是短期穩(wěn)增長(zhǎng)的重要手段。2015年基建固投同比增速達(dá)17.3%，遠(yuǎn)高于同期制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速8.1%及房地產(chǎn)開發(fā)投資1.0%的增速。截至今年10月，基建固投累積同比增速達(dá)17.6%，同期地產(chǎn)開發(fā)和制造業(yè)固投同比增長(zhǎng)6.6%和3.1%。根據(jù)我司宏觀組研究，今年11-12月份只剩3.3萬(wàn)億元支出空間，去年同期為4.2萬(wàn)億元，差額8,674億元，下階段預(yù)算內(nèi)財(cái)政壓力仍然較大，16年年底基建投資料難大幅提升。同時(shí)根據(jù)我司建筑組預(yù)測(cè)，明年基建投資增速大概率在18%以上，2011年至今18個(gè)季度基建增速中樞為16.9%，從小至大75分位20.6%，綜合考慮明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力、財(cái)政支出提高能力和PPP等新模式對(duì)基建影響，我們以下分析假定明年基建增速為19.0%~19.5%。

2004 年至16 年10 月基建、地產(chǎn)、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速情況

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　　分行業(yè)看，傳統(tǒng)基建彈性小，看好地下管廊、海綿城市和城市軌交。2015年傳統(tǒng)基建公路和鐵路投資同比增長(zhǎng)6.2%/1.3%，增速遠(yuǎn)低于基建均值，主要由于傳統(tǒng)基建基數(shù)較大，部分發(fā)達(dá)地區(qū)邊際效應(yīng)較低。

2006 年至今公路固定投資額及同比增長(zhǎng)

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2006 年至今鐵路固定投資額及同比增長(zhǎng)

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中國(guó)城市軌道交通已建、在建及計(jì)劃建設(shè)情況

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　　地下管廊與海綿城市建設(shè)方面，根據(jù)《“十三五”中國(guó)要上的100 個(gè)大項(xiàng)目》，國(guó)家明確提出加強(qiáng)海綿城市，建設(shè)地下管廊（網(wǎng)）建設(shè)，未來(lái)五年我國(guó)海綿城市建設(shè)的投資需求有望達(dá)到2 萬(wàn)億元，地下管廊建設(shè)的投資需求可達(dá)1.5 萬(wàn)億。

海綿城市試點(diǎn)城市情況

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　　分地區(qū)看，京津冀一體化重點(diǎn)工程終啟動(dòng)，料將拉動(dòng)華北水泥需求。按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑比較全國(guó)東、中、西部地區(qū)基建投資增長(zhǎng)情況，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)中、西部地區(qū)基建投資增速高于東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)。一方面地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中基建投資占主導(dǎo)地位，一方面地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿�較大，基建投資邊際影響高。對(duì)比東部發(fā)達(dá)地區(qū)可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)基建公路、鐵路等項(xiàng)目在中西部缺口仍然存在，對(duì)應(yīng)建材需求主要為水泥等傳統(tǒng)建材，因而看好當(dāng)?shù)厮�泥需求，尤其是西北地區(qū)基建拉動(dòng)需求較強(qiáng)。另外京津冀一體化帶動(dòng)基建重點(diǎn)工程投資料將大幅提升，很多基建項(xiàng)目今年下半年剛開工，明年正式啟動(dòng)，水泥需求將有所提升，例如“水曹鐵路”、“興延高速”、“京沈客專”，在建的“唐陶鐵路”，“玉田高速”、將啟動(dòng)的新機(jī)場(chǎng)建設(shè)、承德的“喀赤鐵路”。京津冀項(xiàng)目將于明年密集啟動(dòng)，料將拉動(dòng)華北地區(qū)基建需求。

2011 年至今全國(guó)及東部、中部、西部地區(qū)基建投資增速

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2011 年至今全國(guó)及東部、中部、西部地區(qū)地產(chǎn)投資增速

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　　地產(chǎn)銷售方面，15 年全年銷售面積YOY+6.5%，16 年年初至今銷售面積YOY+26.9%，對(duì)地產(chǎn)去庫(kù)存有正面影響。銷售端復(fù)蘇帶動(dòng)資金回籠，當(dāng)前宏觀環(huán)境下人民幣外流壓力較大，當(dāng)局有意愿驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)銷售回款流回地產(chǎn)行業(yè)，但主要城市仍未放開地產(chǎn)供給，因而表現(xiàn)為資金流向地產(chǎn)開工端和地產(chǎn)銷售端。15 年全年地產(chǎn)竣工面積YOY-6.9%，16 年年初至今竣工面積YOY+12.1%；15 年全年新開工面積YOY-14.0%，16 年年初至今新開工面積YOY+6.8%，呈現(xiàn)復(fù)蘇狀態(tài)。從地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈順序來(lái)看，地產(chǎn)銷售利好順序依次是地產(chǎn)竣工、地產(chǎn)在建和地產(chǎn)新開工，按照歷史來(lái)看地產(chǎn)銷售往往率先利好地產(chǎn)竣工，影響或可持續(xù)3-6 個(gè)季度。

2006 年至今地產(chǎn)銷售、竣工和新開工面積同比增速

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地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈建材涉及順序

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　　限購(gòu)城市二手房交易占比較大，抵消了地產(chǎn)限購(gòu)沖擊。另一方面本輪限購(gòu)主要發(fā)生在一二線城市，一二線二手房銷售面積和套數(shù)占比一般在45%~65%之間，三線及以下城市才是地產(chǎn)新增投資主力；縱向看，2013-15年樣本中21城平均的二手房交易占比年均提高3個(gè)百分點(diǎn)，倒推回去可以發(fā)現(xiàn)，2011年一手房的占比比現(xiàn)在高12個(gè)百分點(diǎn)左右。一手房地產(chǎn)鏈影響較小，二手房翻新需求剛性，因而我們進(jìn)一步認(rèn)為本輪限購(gòu)對(duì)地產(chǎn)鏈的影響比上一輪小，地產(chǎn)鏈需求不宜過(guò)低。

2015年我國(guó)21個(gè)城市二手房銷售套數(shù)占全部商品房銷售比例

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　　短期看1-3 個(gè)季度成本仍在低位，中期看一方面成本端17 年同比難以改善，另一方面油價(jià)有上漲趨勢(shì)。我們判斷17 年三季度前成本端仍能保持低位，同時(shí)美國(guó)頁(yè)巖油開采或?qū)⒃?0 美元位置對(duì)油價(jià)和相關(guān)產(chǎn)品成本有下壓作用。當(dāng)前行業(yè)毛利率有所回升，距離歷史高位還有近3 個(gè)百分點(diǎn)差距，基于后文預(yù)測(cè)，我們判斷本輪水泥毛利率頂峰或出現(xiàn)在本季度；玻璃毛利率明年三、四季度見(jiàn)頂；家裝和其他建材毛利率有所分化，整體看明年二、三季度或可見(jiàn)頂。

　　成本端看，受益于年初低油價(jià)帶動(dòng)的大宗商品價(jià)格低位徘徊和國(guó)家供給側(cè)改革政策，天然氣、煤、油品等能源和PVC、瀝青、化工產(chǎn)品等原材料價(jià)格均處于低位。管材、防水等行業(yè)加強(qiáng)了冬儲(chǔ)，在16 年年初儲(chǔ)備了較多低價(jià)原材料，根據(jù)調(diào)研了解，這些原材料庫(kù)存一般在3-6 個(gè)月時(shí)間內(nèi)逐步使用，公司則一般采取加權(quán)平均成本法計(jì)入會(huì)計(jì)，原材料價(jià)格提升可能在未來(lái)2-4 個(gè)季度逐漸體現(xiàn)，在明年建材價(jià)格上行期成本上升對(duì)毛利影響或不明顯，但18-19 年建材價(jià)格上漲有可能不抵原材料和能源價(jià)格上漲。

　　從原材料價(jià)格波動(dòng)幅度來(lái)看，年初至今主要原材料和能源價(jià)格上漲超20%，部分地區(qū)部分產(chǎn)品價(jià)格上漲超過(guò)30%，但近期價(jià)格已呈穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，如果美國(guó)頁(yè)巖油頁(yè)巖氣開采確能將國(guó)際油價(jià)穩(wěn)定在50 美元上下，則在石油價(jià)格拉動(dòng)下相關(guān)原材料和能源價(jià)格波動(dòng)有限。當(dāng)前原油價(jià)格在上半年均價(jià)上方17.4%位置，因而我們推斷明年全年上游原材料和能源價(jià)格上浮應(yīng)在10%-15%左右。

2014 年至今布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)

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2014 年至今全國(guó)液化天然氣出廠均價(jià)

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　　當(dāng)前建材行業(yè)毛利率處于低點(diǎn)回歸階段，距離歷史高點(diǎn)（2011年以前）仍有近3個(gè)百分點(diǎn)的距離，年初至今行業(yè)毛利平均較去年同期提升2.7個(gè)百分點(diǎn)，考慮到今年年初大宗商品價(jià)格處于低點(diǎn)，同時(shí)行業(yè)庫(kù)存平均達(dá)到3-6個(gè)月，因而如果明年全年行業(yè)價(jià)格維持在當(dāng)前水平，則毛利率同比略有降低，但仍將高于去年。

2011 年至16 年3 季度建材行業(yè)平均毛利率

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　　2016年初至今全國(guó)水泥價(jià)格普漲，高標(biāo)水泥均價(jià)從年初的250 元/噸上漲至337 元/噸，漲幅達(dá)35%，其中華北、華東、西南地區(qū)漲幅較大。

華北地區(qū)高標(biāo)水泥均價(jià)（元/噸）

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東北地區(qū)高標(biāo)水泥均價(jià)（元/噸）

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華東地區(qū)高標(biāo)水泥均價(jià)（元/噸）

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中南地區(qū)高標(biāo)水泥均價(jià)（元/噸）

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西南地區(qū)高標(biāo)水泥均價(jià)（元/噸）

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西北地區(qū)高標(biāo)水泥均價(jià)（元/噸）

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　　需求方面，根據(jù)2006-15 年房地產(chǎn)、基建和農(nóng)村固定資產(chǎn)投資額、投資增速和投資增速變動(dòng)，我們構(gòu)建回歸模型測(cè)算三項(xiàng)投資增速的變動(dòng)值對(duì)水泥產(chǎn)量增速的影響。根據(jù)模型測(cè)算，房地產(chǎn)、基建和農(nóng)村投資增速變動(dòng)對(duì)我國(guó)水泥產(chǎn)量的影響分別為43%、32%和25%。年初至今地產(chǎn)投資同比上漲6.6%，基建投資上漲17.6%，假設(shè)農(nóng)村固定資產(chǎn)投資下降3.5%，則模型測(cè)得水泥需求上漲2.6%，年初至今水泥需求實(shí)際上漲2.6%。展望明年，由于地產(chǎn)限購(gòu)對(duì)地產(chǎn)投資具有不利影響，且地產(chǎn)投資對(duì)水泥需求貢獻(xiàn)更大，因而我們判斷明年水泥產(chǎn)量增速大概率下滑，如果明年地產(chǎn)投資增速為4.6%、基建投資增速19.6%、農(nóng)村投資下降3.2%，則水泥需求增速將降至2.2%。

2016/17年水泥需求測(cè)算

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　　供給方面，16 年行業(yè)新增產(chǎn)能1.5%，華南新增產(chǎn)能較多。據(jù)中國(guó)水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2015年末全國(guó)共有1,765 條新型干法熟料生產(chǎn)線，產(chǎn)能合計(jì)達(dá)18.1 億噸。今年年初至今行業(yè)新增3 條生產(chǎn)線，新增產(chǎn)能357 萬(wàn)噸，主要位于甘肅、貴州和湖北地區(qū)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊和數(shù)字水泥網(wǎng)的數(shù)據(jù)，我們預(yù)測(cè)華南地區(qū)年內(nèi)新增產(chǎn)能可達(dá)5.3%，壓力較大；華北地區(qū)山西和內(nèi)蒙地區(qū)新增2.9%；其余地區(qū)增速均在2%以內(nèi)。根據(jù)調(diào)研了解，當(dāng)前部分小產(chǎn)能產(chǎn)線被債權(quán)人接管，如果水泥價(jià)格繼續(xù)上漲，供給端或存在增加可能，因而我們認(rèn)為明年水泥價(jià)格大概率前高后低。

2016年水泥分區(qū)域產(chǎn)能沖擊情況

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　　華北方面受益京津冀一體化發(fā)展和金隅冀東合并，邊際改善最為明顯。需求方面，今年1-9月華北地區(qū)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)了9.2%，水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng)9.0%，其中京津冀地區(qū)水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)了14.0%。京津冀一體化政策的落地和推進(jìn)是水泥需求增長(zhǎng)的核心推動(dòng)力：1）交通一體化：建成“二環(huán)八通四連八港八樞紐”為骨架的綜合交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，未來(lái)三年將有2000公里鐵路及2000公里公路陸續(xù)開工，根據(jù)測(cè)算，目前規(guī)劃內(nèi)的項(xiàng)目若全部開工將帶來(lái)新增需求接近2000萬(wàn)噸，占京津冀2015年需求總量的比例接近20%。2）產(chǎn)業(yè)和人口轉(zhuǎn)移將為區(qū)域房地產(chǎn)發(fā)展帶來(lái)機(jī)會(huì)，尤其是河北省的城市化率仍較低（46.5%，低于全國(guó)平均），未來(lái)隨著產(chǎn)業(yè)遷入和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人口匯聚有望帶動(dòng)地產(chǎn)需求提升，從而大幅提升水泥需求。

　　供給方面，金隅股份與冀東水泥實(shí)現(xiàn)整合，兩者整合后在京津冀地區(qū)的熟料產(chǎn)能將接近6000萬(wàn)噸，水泥產(chǎn)能7800萬(wàn)噸，占京津冀總產(chǎn)能的59%和40%，整合后區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局大幅改善，推動(dòng)水泥價(jià)格持續(xù)提升。年初至今，京津冀是全國(guó)水泥價(jià)格表現(xiàn)最好的地區(qū)，累計(jì)上漲接近150元/噸，漲幅達(dá)到61%，目前高標(biāo)號(hào)水泥到位價(jià)在370-400元/噸，處于全國(guó)最高水平。錯(cuò)峰生產(chǎn)和環(huán)保淘汰是未來(lái)進(jìn)一步優(yōu)化供給的措施。以2015年底的產(chǎn)能數(shù)據(jù)測(cè)算，截至今年8月底，京津冀地區(qū)熟料產(chǎn)能利用率僅為62%。隨著京津冀地區(qū)空氣防治任務(wù)的加強(qiáng)，由政府部門和行業(yè)協(xié)會(huì)牽頭，企業(yè)之間達(dá)成共識(shí)，錯(cuò)峰生產(chǎn)將成為行業(yè)常態(tài)，促進(jìn)區(qū)域供需進(jìn)一步改善。

2016年P(guān)PP項(xiàng)目庫(kù)金額

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　　西南水泥需求空間較大，供需格局較好。統(tǒng)計(jì)PPP項(xiàng)目庫(kù)中各省的項(xiàng)目總額可以發(fā)現(xiàn)，西南省份的PPP項(xiàng)目?jī)?chǔ)備額居于前列，其中貴州第一，云南四川分列四五位，整體金額占全國(guó)總量的20%，基建潛在有較強(qiáng)力的需求。供給方面預(yù)計(jì)2017年區(qū)域最多有3條新線投產(chǎn)，新增熟料/水泥產(chǎn)能分別為380萬(wàn)噸和600萬(wàn)噸。其實(shí)西南地區(qū)整體的供需格局在全國(guó)屬于中上游，固定資產(chǎn)投資增速雖然近3年出現(xiàn)下滑，但依然保持在15%以上，遠(yuǎn)好于全國(guó)水平，水泥產(chǎn)量也一直保持了正增長(zhǎng)。到2016年10月，整體產(chǎn)能利用率在78%以上，也好于全國(guó)水平。我們判斷未來(lái)3年供給增速小于需求增速，區(qū)域整體的供需格局較好，企業(yè)的盈利能力將明顯好于全國(guó)水平。

西北地區(qū)固定資產(chǎn)投資

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西北地區(qū)高標(biāo)水泥均價(jià)（元/噸）

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　　拉法基豪瑞的產(chǎn)能被華新接管后，區(qū)域的產(chǎn)能集中度進(jìn)一步提高。中建材旗下的西南水泥一枝獨(dú)秀，海螺水泥和華新水泥位居其后。西南是華新水泥的第二大利潤(rùn)區(qū)，預(yù)計(jì)今年利潤(rùn)占比在30%以上。

西南地區(qū)水泥企業(yè)產(chǎn)能市占率分布

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　　玻璃原片年初至今全國(guó)玻璃價(jià)格同比上漲23.2%，當(dāng)前價(jià)格處于歷史5年中值以下。回顧歷史價(jià)格發(fā)現(xiàn)，年終價(jià)格一般可以作為行業(yè)上半年價(jià)格指引，玻璃原片價(jià)格往往在下半年有更大的波動(dòng)，如果明年上半年均價(jià)維持在當(dāng)前水平，則可錄得超過(guò)20%同比提升。從后面分析的供需情況來(lái)看，玻璃供給目前處于階段性低位，考慮到地產(chǎn)竣工拉動(dòng)的玻璃需求較為堅(jiān)挺，同時(shí)環(huán)保、信貸對(duì)產(chǎn)能提升的抑制作用，我們判斷明年下半年市場(chǎng)旺季應(yīng)有一定價(jià)格提升，看好全年玻璃行情。

2009 年至今全國(guó)玻璃平均出廠價(jià)

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年末玻璃價(jià)格一般對(duì)次年上半年有指引作用（元/噸）

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　　新建產(chǎn)能增量有限。由于玻璃產(chǎn)能剛性，開工后必須滿產(chǎn)，其產(chǎn)能和產(chǎn)線關(guān)系較為明顯，產(chǎn)線變動(dòng)更好把握。目前浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)線236條，根據(jù)卓創(chuàng)資訊和百川資訊了解，明年可能建成點(diǎn)火產(chǎn)線共有8條，按往年實(shí)際情況看，17年點(diǎn)火產(chǎn)線條數(shù)應(yīng)與往年相差不大。

2017年可點(diǎn)火產(chǎn)線情況

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