安邦沉寂后再出手 最青睞房地產上下游

　　經濟周期也稱商業周期、景氣循環，是指總體經濟活動擴張與緊縮的交替或周期性波動變化。現代宏觀經濟學中，經濟周期表現為實際GDP相對于潛在GDP上升（擴張）或下降（收縮或衰退）周期性地波動。那么為什么經濟會有周期？是如何產生的？為什么有的經濟周期波動大，甚至會出現危機？

　　關于經濟周期，經濟學界有很多解釋和理論，如：創新理論、政治性理論、純貨幣理論、投資過度理論、消費不足理論等。經濟活動本質上就是人類的生產和消費，而在生產和消費之間相關信息經過交匯融合，以多種方式進行反饋，從而形成一個閉環系統，根據自動控制理論，這種閉環系統有其周期性。

　　一個經濟體的生產與消費是個閉環系統，而某個產業的生產與消費也是個閉環系統，因此產業也有周期性，只不過某些產業的周期特性強，而有些產業的波動小，周期性不明顯。結合經典的投資過度理論與消費不足理論，可以將經濟周期的原因簡化地描述為：當消費需求旺盛時，物價上漲，利潤升高，則刺激生產投資加大，經濟增長繁榮；當投資過度，生產超過需求時，則物價下跌，利潤下降，投資下降，經濟增長減速。當生產投資下降到一定程度，生產不能滿足消費，則再次重復之前的循環，從而形成了經濟的周期。

　　由于經濟體的復雜性和動態特性，在這個閉環系統中存在著變化的多重變量和反饋量，而各個變量的權重、變化周期又差別較大。如人口、科技革新變化引起的經濟周期較長，而一些更新較快的產業變化周期則較短。因此經濟周期是個復雜的含多頻率的周期，大周期中包含著中周期和短周期。

　　根據控制理論，閉環系統有周期且存在穩定性問題。系統的穩定性除與自身的結構有關外，還與控制環節有關。縱觀世界經濟發展史，人類進入現代文明后，隨著科技的發展，氣候等自然因素對經濟的影響逐漸減小。而金融對經濟的影響則越來越顯著，尤其是貨幣政策已成為宏觀經濟調控的最主要手段之一。而貨幣政策不當則會引發金融或經濟危機。

　　國際上重大金融經濟危機基本都與高杠桿率密切相關。美國次貸危機是因為居民在房地產市場的高杠桿，日本上世紀90年代危機是企業和房地產高杠桿所致，東南亞金融危機、拉美金融危機則是國外債務高杠桿的結果。那么債務與經濟的周期、經濟穩定的關系究竟如何理解？這可以利用控制理論進行分析。

　　根據控制理論原理，經濟體雖然是一個包含多周期的閉環系統，但在某一周期上，其他周期的影響可以視為一種擾動。因此，要研究債務與經濟周期、經濟穩定的關系時，我們可以將經濟體作為被控對象，以期望的經濟體經濟增速作為輸入，實際的經濟體經濟增速作為輸出和反饋。可以認為在貨幣調控的短周期內，經濟體的潛在經濟增長率基本不會變化，則實際經濟增速圍繞潛在增長率上下波動(經濟體結構未發生重大轉變，經濟增長較平穩未出現拐點)。

　　通過以上簡化處理，我們可將在貨幣調控短周期內的平穩經濟體等效為線性化系統。貨幣調控可視為該線性化閉環系統的控制器，由于經濟體的復雜性和不確定性，貨幣調控原理與經典的PI控制器（傳遞函數為K+Ki/S）較相似，其中P為比例放大環節（即加杠桿，增速快，但容易引發超調和不穩定，不能消除誤差）；I 是積分環節（用于消除誤差，減小波動，但會降低響應速度，降低系統穩定性）；因此兩者通常結合使用，在控制工程中，PI控制器主要用來改善控制系統的穩態性能，即通過PI控制器，輸出一個穩定的控制量，使得系統輸出保持穩定和精確。

　　前面，我們將貨幣調控與經濟體簡化成一個典型的反饋控制系統，其中貨幣調控可以起到PI控制器的作用。其作用原理可解釋為：當經濟體實際增速低于期望的增速時，兩者差值經過PI環節如果輸出值變大，則加大貨幣刺激力度，通過提高經濟體的債務杠桿（刺激生產或消費，或兩者均刺激）刺激經濟發展。

　　當經濟出現過熱，經濟增速超過潛在增長率（不可持續），實際增速大于期望增速，兩者的差值（負）經過PI環節后會使得輸出值在前值的基礎上減小，則會在原來的社會債務率的基礎上，降低債務率，即降杠桿。當實際增長率與潛在增長率一致且保持穩定時，PI控制器輸出一個穩定值，即社會債務保持一個穩定值，使得經濟增速達到并保持為潛在增長率。

　　對于債務杠桿與經濟穩定的關系，可根據控制理論穩定性分析，在系統穩定的前提下，加大比例環節的系數及K值，則相當于提高債務杠桿，可提高經濟體的響應速度，促使經濟增速提高。但是過高的杠桿則首先引發經濟過熱（表現為超調，即實際經濟增長率超過潛在增長率，這是不可持續的），然后導致系統不穩定，引發危機。每個經濟體在某一段時期內，其結構不會發生重大變化，那么其潛在增長率基本保持不變，其PI控制器的參數應該保持不變（即在經濟沒有發生重大結構性變化時，貨幣調控政策的力度和頻率可基本保持穩定），當受到外部擾動時，貨幣調控發揮PI控制器的自動穩定調節作用，如經濟下滑，則PI控制器會增加輸出（增加債務杠桿），刺激經濟恢復。等到經濟恢復穩定后，PI控制器自動校正誤差，輸出值恢復到原來的穩定值（即社會債務率恢復到原來的穩定值）。

　　基于貨幣調控對經濟體的控制理論可以解釋一些經濟、金融現象，并提出相應的政策措施。

　　其一、當一國經濟受到擾動出現增速下滑，而不是經濟結構變化造成的影響時，可采取貨幣刺激政策，加大債務杠桿，當經濟恢復穩定后，應該逐步退出前期刺激政策，并將債務杠桿恢復到正常值。

　　貨幣調控的節奏不管是加杠桿還是去杠桿，都應采取穩健的逐步調整方式，而不應采取極端式、運動式的策略，否則容易引起經濟的較大波動。近兩年，在某些領域的加杠桿、去杠桿政策急猛，引發了市場劇烈波動。如2015年的股市劇烈去杠桿引發的股災，2015-2016年的樓市猛加杠桿引發的房地產泡沫。

　　其二、債務杠桿使用必須保持合理，因為過高的杠桿，雖然短時間會刺激經濟，但是必將引發過熱（泡沫），而一旦泡沫破滅，則會導致劇烈的下跌，引發危機。今年以來房地產杠桿快速增加，前三季度住戶部門中長期貸款增加了4.2萬億元，去年同期則只有2.23萬億元，幾乎翻倍。特別是7月份幾乎全部新增貸款都是住房按揭貸款。這種劇烈增加杠桿的模式對于經濟體會產生較大的沖擊，而過高的杠桿則可能引發產業或經濟的不穩定。

　　其三、為什么房地產容易引發危機？因為房地產占經濟體的權重大，其債務資金的比重大，且房地產的杠桿通常較高（個人房地產貸款可能是所有貸款中期限最長的，期間會經歷經濟周期的考驗。2015年中國家庭總資產中，房產占比高達69.2%，這比美國的兩倍還多，這反映出我國的家庭資產的流動性非常弱。經濟學家任澤平9月發布的房地產分析報告顯示，中國房地產總市值占GDP的比例為411%，遠高于全球260%的平均水平）。

　　其四、當社會整體債務杠桿保持在經濟穩定范圍內，如果生產不足，可增加對生產端的債務杠桿；如果消費不足，可加杠桿刺激消費（消費而不是炒作）。當社會整體債務杠桿已接近穩定上限時。如果生產不足，而消費過熱，則應降低消費杠桿，增加生產杠桿。如果消費不足，則應降低生產杠桿，增加消費杠桿；但社會總體杠桿不應增加。當前，我國整體債務率較高，市場頻頻出現“資產荒”，資金在股市、樓市、大宗商品等領域涌動。而經濟呈現出產能過剩，而消費不足的勢態。

　　根據國家金融與發展實驗室發布的報告，截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%。在結構上，居民部門債務率約為40%，金融部門債務率約為21%，政府部門債務率約為40%，非金融企業部門債務率為131%。根據上述控制理論，我國應該保持總體債務杠桿不增加的情況下（即控制貨幣發行的節奏），積極降低生產端的債務杠桿，適當在消費端加杠桿，以刺激經濟。我國政府的債務率相對較低，因此我國可以適度增加政府基礎實施和公共服務的投資力度。

　　另外，我國的居民部門的債務率也相對較低，因此政府可通過財稅等政策促進居民消費，如按家庭消費綜合收稅等。另外，我國居民的資產中房地產資產占比過高，可通過積極發展我國的股權融資，鼓勵居民配置股票資產，既能分散金融風險，又能促進企業降低債務杠桿。

　　其五、當經濟體結構發生變化，潛在增長率出現拐點時，貨幣調控政策需要重新進行調整，以適應新的經濟結構（即PI控制器參數需要重新進行設定）。當前，我國經濟進入了“新常態”，由高速增長期進入中高速增長，中央也明確了經濟發展呈“L”形變化。這是由我國的經濟發展階段、經濟結構所決定的，這也意味著我國的潛在經濟增長率發生了較大的改變，進入了新的階段。

　　因此，我國的貨幣調控政策即控制器的參數需要進行重新設定。一方面要調節對經濟增速的期望值。另一方面，M2增速也需要根據“新常態”進行調整，之前經濟高速增長期所采取的M2增速已不適應于當前的“新常態”。

　　2016年我國采取的一系列“去杠桿”舉措取得一定的成效，但是由于債務的自動攀升機制，中國總體債務率預計仍將上升，因此，我國要控制好貨幣發放的速度，防范經濟、金融風險。同時積極推進各項改革（如財稅改革、收入分配改革、人口增長、教育科研等等），提高全要素生產力，推動潛在經濟增長率的提升。本文提出的基于控制理論的經濟周期及穩定性分析尚處于理論探索，未來將進一步發展完善，并通過經濟數據進行實證檢驗。

　　（作者系國家開發銀行研究院副處長，高級經濟師，博士）