投資收益率下行，利差將加速收窄。過去10多年時間，壽險公司主要銷售類理財型保單。這些存量保單的主要利潤來源是利差。以中國人壽為例，2004-2012年利差占三差（死差、費差、利差）的比重維持在76%以上。因此，壽險公司的ROA基本上由利差的變動趨勢決定。由于負債成本相對剛性，且滯后于資產端收益率變化，因此利差的波動主要受資產端影響。在投資收益率下降的過程中，利差將加速收窄。假設傳統險的保證利率為3.5%，分紅險的保底成本為2.5%，傳統險和分紅險的準備金占比分別為30%和70%，則當投資收益率為5.5%時，利差對投資收益率的彈性為2.3；當投資收益率下降至3.5%以下時，利差對投資收益率的彈性超過8.5。而在實際經營中，保險公司負債成本的下降顯著滯后于投資收益率，隨著投資收益率下降，利差下降速度預計比模型測算的彈性更大。

保險資產配置正面低利率的艱巨挑戰

中國人壽利潤主要來源是利差

傳統險利差對投資收益率敏感性

分紅險利差對投資收益率敏感性

“30%傳統險+70%分紅險”情況下利差敏感性

　　已經持續2 年多的利率下行周期將導致國債750 日移動平均收益率2016-2018 年大幅下降，預計2016 年下降33-40bp，2017年下行45-56bp。由于傳統險準備金折現率以此為參照基準，折現率大幅下行導致準備金大額補提。根據2015 年報和2016 年中報披露的敏感性數據，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險折現率下行1bp，對應需要補提準備金產生的凈利潤影響分別為9.4 億元、5.1億元、3.4 億元、1.9 億元；按50bp 測算，則凈資產分別減少13.7%、5.9%、12.3%、14.3%。

2017 年750 日移動平均國債收益率預計下行45-56bp

2017 年準備金補提壓力繼續上升

　　重疾險正步入高增長階段，將成為壽險公司死差的重要來源。重疾已經成為我國人口死亡的主要原因。隨著年齡增長，發生重疾的概率將顯著上升。中國重疾險需求正處于高速增長階段。重疾險需要代理人推動。只有高效運營的個險渠道，才能挖掘客戶深層次的保障需求。受益于經濟增長乏力和營銷員門檻降低，保險營銷員隊伍正處于新一輪高速擴張階段。截至2016年3季度末，保險銷售從業人員628.13萬人，較年初增加156.83萬人，增長33.3%。人力增長和產能提升有效支撐了重疾險的銷售。

　　重疾險是確認發病后一次性賠付，商業模式相對簡單，有利于提升壽險公司的保障業務利潤貢獻。以平安福為例，雖然主險的保證利率高達4.0%，但附加的重疾險保障死差預計2.5%。重疾險正在成為壽險公司死差的重要來源。

中國人身保險業重大疾病經驗發生率（2006－2010）

2015 年中國城市居民主要疾病死亡率及死因構成