一、中國保險行業(yè)現(xiàn)狀分析

　　隨著保險資產(chǎn)管理公司的陸續(xù)成立，保險行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴大勢頭如日中天。截止到2016年7月，保險行業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)143,259億元，相比年初增長13.5%。根據(jù)目前近幾年的增速趨勢來看，從2008年來大部分年份總資產(chǎn)的增速都在20%左右。截止到2016年7月，保險行業(yè)累計保費收入達(dá)20,830億元，同比增速達(dá)35.4%，增速逐年加快，保費收入上升勢頭迅猛。其中財產(chǎn)險業(yè)務(wù)保險保費收入4979億元，同比增長7.0%，賠付支出2538億元，同比增長15.9%；人身險業(yè)務(wù)保費收入15,851億元，同比增長47.7%，賠付支出3519億元，同比增長30.5%；人身意外傷害險業(yè)務(wù)保費收入446億元，同比增長17.6%，賠付支出99億元，同比增長20.4%；健康險業(yè)務(wù)保費收入2744億元，同比增長94%，賠付支出516億元，同比增長30.6%。因此，分不同業(yè)務(wù)來看，健康險增長勢頭較為強勁，而財產(chǎn)險增速偏低。

2005-2016年中國保險行業(yè)總資產(chǎn)（億）

2005-2016年中國保費收入及其增速（億）

　　近年來，保險資金運用余額在保險資產(chǎn)規(guī)模擴大的背景下也呈現(xiàn)逐年上升趨勢，加之保險資金運用逐漸多元化、質(zhì)量化，投資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，保險投資迸發(fā)出新的活力。從2013年到2016年6月，保險資金運用余額從76,873億元增加到125,629億元，增長63.42%，同時投資結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化。2013年保險資金絕大部分投資于貨幣市場和債券市場，比例高達(dá)72.87%，股票和基金占比僅10.23%，而其它類投資占比為16.90%。而在2016年7月，銀行存款21774.80億元，占比17.33%；債券42537.03億元，占比33.86%；股票和證券投資基金17232.38億元，占比13.72%；其他投資44094.07億元，占比35.10%，多元化投資趨勢較為明顯。盡管資產(chǎn)配置更加多元化，但由于2016年以來我國經(jīng)濟承壓、中長期債券利率下滑、股票市場不振，保險資金運用投資收益率表現(xiàn)并不樂觀，上半年保險資金運用累計平均收益率僅為2.5%。由于下半年經(jīng)濟下行趨勢難以扭轉(zhuǎn)，收益率改善困難，我們假設(shè)下半年與上半年投資收益率相同，2016年平均收益率也僅達(dá)5%，與去年7.5%的收益率相比表現(xiàn)過于低迷。

2015-2016年中國保險資金運用余額（億元）

2001-2015年中國保險資金運用平均收益率（%）

　　2015年以來，保監(jiān)會不斷推出各種有關(guān)保險資金運用的政策，為保險資金運用持續(xù)帶來利好消息，這些政策主要側(cè)重于兩個方面，一是保險資金運用，二是保險行業(yè)監(jiān)管。利好政策的推行為保險資金的運用放寬了道路，有利于保險業(yè)健康有序的發(fā)展，同時也穩(wěn)定了我國的資本市場，險資注入A股市場，無疑是給A股市場雪中送炭。但是，近期保監(jiān)會下發(fā)征求意見稿，擬進一步收緊高現(xiàn)價產(chǎn)品，并首次對市場上居高不下的保險產(chǎn)品保證利率做限制，該政策若付諸實施，限制力度加大，萬能險增量資金運用將遭遇巨大困難。

保險資金運用和監(jiān)管的相關(guān)政策

　　總體來看，保監(jiān)會一方面放開資金投資渠道，另一方面加強險資運用的監(jiān)管。在保險業(yè)務(wù)日趨復(fù)雜的情況下，保險資金運用的金融風(fēng)險加大，因此監(jiān)管力度也逐步加大，從負(fù)債端加強中短存續(xù)期人身險管理，到加強權(quán)益投資信息披露，再到資產(chǎn)端的投資范圍、方式、監(jiān)管程序限定，監(jiān)管范圍較為全面。這些監(jiān)管政策從短期來看，對包括萬能險在內(nèi)的壽險產(chǎn)品產(chǎn)生了不可避免的限制影響，作為保險資金的“大頭”萬能險短期業(yè)務(wù)量將大幅下降，保險資金的運用規(guī)模將有一定幅度的縮小。但從長期來看，該意見稿強調(diào)了保險產(chǎn)品的保障功能，使保險產(chǎn)品回歸正常化，其加強的保障功能成為吸引投保者新的引擎。因此險資運用依然道阻且長，前路漫漫。

　　二、萬能險行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

　　萬能險起源于美國，在1979 年由美國的加利福尼亞人壽保險公司首次推出，當(dāng)時美國經(jīng)濟處于高通脹、高利率時期，萬能壽險保單由于其現(xiàn)金價值可以隨利率變化而變化，能在一度程度上起到抵御通貨膨脹的效果，加上繳費靈活、保障可調(diào)，推出后受到市場的廣泛歡迎。萬能險引入國內(nèi)較晚，2000 年，在監(jiān)管部門強令壽險產(chǎn)品預(yù)定利率下降至2.5%之后，為了振興當(dāng)時蕭條的壽險市場，國內(nèi)第一款萬能險由太保壽險推出。從此以后，萬能險開始其波折發(fā)展的道路。其發(fā)展可分為三個階段，第一階段2000 年至2007 年，保險費率管制下的初步快速增長期；第二階段2008 年至2011 年，資本市場震蕩、銀保渠道嚴(yán)格監(jiān)管、保費統(tǒng)計口徑變化下的收縮與調(diào)整期；第三階段2012 年至今，險資運用放開背景下由中小型保險公司高現(xiàn)價萬能險推動的超高速發(fā)展期。在2012年8月，正式開業(yè)的弘康人壽，在銀保渠道推出了既不扣除任何初始費用，也不收取管理費，且本身不具備任何保障功能的“零極限”萬能險系列產(chǎn)品。從此以后，萬能保險開始迅速發(fā)展，風(fēng)靡全國，成為保險公司和保戶們新的“寵兒”。

　　萬能險屬于投資型壽險，兼具投資和保障兩種功能，風(fēng)險與保障并存，投資利益上不封頂，下設(shè)最低保障利率。它區(qū)別于其他險種的最明顯特征即是結(jié)算利率，也即保險公司需要支付給保戶的具有剛性兌付性質(zhì)的資金成本。由于萬能險的高現(xiàn)價特征，保戶的持有期間一般較短，更多以投資理財?shù)哪康某钟小Ｔ诒１O(jiān)會公布數(shù)據(jù)中，由于“保戶投資款新增交費”中萬能險所占比重最大，我們可以用“保戶投資款新增交費”近似替代萬能險保費。截止到2016 年7月，“保戶投資款新增交費”為8670億元，超過2015 年全年7647 億的增量，同比增速高達(dá)119%，在原保費中占比24%，在險資運用中有著舉足輕重的作用。

2013-2016年中國保戶投資款新增交費及其同比增速

2016年7月萬能險保費在原保費中占比

　　自2014年以來國債收益率呈持續(xù)下滑趨勢，截至2016年8月底，5年期和10年期國債到期收益率分別跌至2.60%和2.79%的近年低位，保持低位震蕩態(tài)勢。產(chǎn)生“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象的原因歸結(jié)起來有以下三點，一是中國經(jīng)濟持續(xù)下行，企業(yè)效益也隨之下降，優(yōu)勢資產(chǎn)供給減少；二是央行擴大貨幣投放規(guī)模，進一步加劇了可配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供不應(yīng)求的局面；三是不良資產(chǎn)率上升，銀行可貸優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出現(xiàn)短缺。“資產(chǎn)荒”的出現(xiàn)，加之萬能險保費收入的快速增長，增加了資產(chǎn)驅(qū)動型險企的投資壓力，險企只能另謀其他投資方向。

5年期和10年期國債到期收益率持續(xù)下滑（%）

　　在萬能險銷售快速增長，資產(chǎn)荒壓力逐步增大的背景下，險企有通過股票資產(chǎn)提升收益率的內(nèi)在動力。截止到2016年8月25日，兩市共有514只個股中有險資身影，合計持股數(shù)量達(dá)到292.43億股，持股市值達(dá)到3560.95億元。就行業(yè)分布來看，保險資金最為偏重的行業(yè)依然為銀行板塊，合計持有171.26億股，持股市值達(dá)到1814.26億元，其次重倉板塊分別為房地產(chǎn)、非銀金融和醫(yī)藥生物，持股市值分別為571.7億元、365.09億元和305.80億元。而市場上“舉牌”上市公司的也多為具有代表性的資產(chǎn)驅(qū)動型險企，如生命人壽、安邦保險、前海人壽、華夏人壽和恒大人壽等。

　　三、我國保險資產(chǎn)管理業(yè)的發(fā)展前景

　　我國保險行業(yè)處于加速發(fā)展階段，保費的快速積累、資產(chǎn)投資范圍的擴大、行業(yè)監(jiān)管的加劇同時給保險資產(chǎn)管理的發(fā)展帶來了機遇與挑戰(zhàn)。從政策層面來看，監(jiān)管逐漸放開投資渠道，支持保險資金多元化布局，但監(jiān)管也逐漸趨于嚴(yán)格，8月保監(jiān)會連續(xù)出臺多個征求意見稿，旨在規(guī)范保險公司的投資行為，引導(dǎo)保險資金遵守保險投資審慎穩(wěn)健的投資理念，摒除某些股東將保險作為投融資工具的行為。在負(fù)債管理層層加強，放開前端管好后端的背景下，激進型中小險企面臨轉(zhuǎn)型壓力，而四大險企以保障型保險為主，負(fù)債久期較長，所售萬能險大部分存續(xù)期也高于3年，因此受中短存續(xù)期產(chǎn)品調(diào)整的影響小，沒有負(fù)債端亟需轉(zhuǎn)型的壓力，其優(yōu)勢在監(jiān)管趨嚴(yán)下脫穎而出。

四大險企資產(chǎn)配置

　　1、豐富資管產(chǎn)品，加大主動投資力度

　　我國資管產(chǎn)品有較大發(fā)展空間，一方面，在各險企占比較大的債券類投資配置單一，期限較短，而且在債券利率不斷下滑的背景下，債券市場高收益、安全性強的優(yōu)勢已不存在，保險資管在債券類市場上亟需進行創(chuàng)新和探索；另一方面，目前我國權(quán)益類投資缺乏經(jīng)驗，組合對沖能力較弱，投資組合風(fēng)險敞口較大，收益波動較大，因此保險資管需要積累權(quán)益類投資經(jīng)驗，避免隨行就市。

　　基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)債權(quán)計劃是債券類市場的開拓方向。保險基礎(chǔ)設(shè)施及不動產(chǎn)債權(quán)計劃是保險資產(chǎn)管理公司面向委托人發(fā)行的收益憑證，募集資金以債權(quán)方式投資交通、通訊、能源、市政、環(huán)境保護等國家級重點基礎(chǔ)設(shè)施項目或其他不動產(chǎn)項目，并按照約定支付預(yù)期收益并兌付本金的金融產(chǎn)品。保險資金有長期投資的優(yōu)勢，正好符合基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)債權(quán)計劃所需投資期5-10 年期限的要求。同時，國家發(fā)改委和保監(jiān)會在2015年10 月聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于保險業(yè)支持重大工程建設(shè)有關(guān)事項的指導(dǎo)意見》明確要充分發(fā)揮保險資金長期投資和保險業(yè)風(fēng)險保障的獨特優(yōu)勢，支持重點工程建設(shè)。因此，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)空間將進一步增加。

　　權(quán)益類投資方面，加大藍(lán)籌股配置，享受穩(wěn)定高分紅與股票溢價。相比于其余固定資產(chǎn)，藍(lán)籌股如地產(chǎn)、金融等擁有穩(wěn)定的增長業(yè)績、較高的分紅率和穩(wěn)健的股票回報的特點，與保險資金的長久期穩(wěn)回報的屬性吻合。因此，以保險資金對接藍(lán)籌股在享受股票溢價的同時，還能享受穩(wěn)定的較高的股息回報，具有穩(wěn)定和超額收益雙重屬性。

　　運用資金優(yōu)勢參與定向增發(fā)，收獲超額收益。發(fā)布定增預(yù)案的公司具有較好成長性，而保險公司具備較大的資金體量能夠?qū)�接上市公司萬億規(guī)模以上的定向增發(fā)，支持業(yè)務(wù)增長和實體經(jīng)濟的發(fā)展；定向增發(fā)價格會有折價，而當(dāng)股票發(fā)行回歸市場后，通常會有一定上漲空間，超額收益顯著；定向增發(fā)的股票將有一至三年的鎖定期，這與保險資金長久期屬性相匹配。因此保險資金可以參與上市公司股票定向增發(fā)。

　　2、增加另類投資，實現(xiàn)多元化資產(chǎn)配置

　　自政策放開以來，另類投資以其穩(wěn)定的現(xiàn)金回報和較高的收益得到險資的青睞，比例快速上升。參與項目資產(chǎn)支持計劃，享受固定本息回報。保險資產(chǎn)管理公司的項目資產(chǎn)支持計劃是以保險資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機構(gòu)為受托人設(shè)立支持計劃，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，面向保險機構(gòu)等合格投資者發(fā)行收益憑證的活動。2015 年《資產(chǎn)管理計劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》正式標(biāo)志著保險資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)支持計劃步入常態(tài)發(fā)展階段。該項規(guī)定對基礎(chǔ)資產(chǎn)采用動態(tài)負(fù)面清單制度，大大拓寬了基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。同時執(zhí)行基礎(chǔ)資產(chǎn)穿透原則，即已放開兩層或多層嵌套的限制。由于政策的支持和固定的本息回報，險資參與項目資產(chǎn)支持計劃是資產(chǎn)多元化配置的一個選擇。

　　保單質(zhì)押貸款，具有安全性和更高回報的投資標(biāo)的。我國保險業(yè)的保單質(zhì)押貸款起步較晚，然而發(fā)展卻極為迅速。目前保單質(zhì)押貸款利率仍高于大部分債券投資，一定程度上能替代債券，作為優(yōu)質(zhì)的固定收益投資標(biāo)的。

　　3、拓展第三方業(yè)務(wù)，參與大資管市場競爭

　　我國保險資產(chǎn)管理公司第三方資產(chǎn)管理起步較晚，2013年證監(jiān)會頒布《資產(chǎn)管理機構(gòu)開展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)的暫行規(guī)定》才打通保險資產(chǎn)管理公司進入公募基金行業(yè)之路。同年，保監(jiān)會頒布《關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》，允許保險資產(chǎn)管理公司作為管理人，向投資人發(fā)售標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品份額，打開了保險資產(chǎn)管理公司通向財富管理市場的通道。受起步晚、經(jīng)驗不足、固有投資思維限制等問題的牽制，我國保險資產(chǎn)管理機構(gòu)第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展仍然滯后。因此該項業(yè)務(wù)是保險資管發(fā)展的突破口之一。

　　4、創(chuàng)新境外投資模式，推進全球化配置。

　　2015年4月保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于調(diào)整保險資金境外投資有關(guān)政策的通知》，該通知進一步拓寬了海外投資范圍、擴大了境外債券投資范圍，開放了香港創(chuàng)業(yè)板股票投資領(lǐng)域。投資范圍無論從廣度上還是深度上都得到了提升，有利于我國保險公司境外市場配置多元化，進一步分散境外投資風(fēng)險。推動保險資金全球化配置主要有以下幾個原因，一是保險資產(chǎn)國際化配置有利于避免系統(tǒng)性風(fēng)險；二是我國利率下行，亟需資金配置多元化、全球化；三是境外不動產(chǎn)與保險資金匹配度高，能夠有效降低組合風(fēng)險。在進行境外投資的過程中，要以建立規(guī)范嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y流程為基本前提，打造自上而下的投資能力，同時需要注意四大風(fēng)險：并購風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、價格風(fēng)險和匯率風(fēng)險。