本文作者為國信證券固收分析師董德志、燕翔，原文刊發(fā)于微信公眾號“宏觀大類資產配置研究”，授權華爾街見聞發(fā)表。

　　核心結論

　　中國房地產市場存在的最大問題一直以來就是巨大的結構性供需不匹配，實際上也就是三四線城市的庫存問題。2015年下半年以來，在國家政策的刺激下，房地產銷售增速快速回升，房地產開發(fā)投資增速在今年也由負轉正。但在房地產市場火爆的同時，我們認為房地產市場的結構性庫存問題可能非但沒有減緩，反而日益嚴重了。

　　這具體體現(xiàn)在：（1）由于房地產開發(fā)投資的回升，從總量上看，2016年房地產總體庫存不會有明顯下降；（2）人口城鎮(zhèn)化速度減慢，且居民住房需求三五年內相對穩(wěn)定，目前的銷售高增長意味著對未來需求的透支。（3）由于中國住房需求轉移單邊性的特點，一線城市居民一般不會去二線城市買房，二線一般不會去三線買房，目前二線城市房地產銷售的極端火爆意味著轉移了大量的三四線城市需求。

　　綜合上述三點，三四線城市居民需求被嚴重透支和轉移，且供給層面今年庫存面積不會有明顯下降，這意味著未來房地產去庫存的壓力會更加艱難。今年下半年到明年上半年，相比于匯率和信用問題，房地產銷售下降對整個宏觀經(jīng)濟的沖擊可能會更大。

　　正文

　　中國房地產市場存在的最大問題一直以來就是巨大的結構性供需不匹配。一方面，在一線城市和部分經(jīng)濟發(fā)達的二線城市，從來不擔心需求問題，相反由于土地供應的限制，存在明顯的供不應求狀況。另一方面，在廣袤的三四線城市，土地供給相當充足，但需求不足，疊加前幾年大量的房地產開發(fā)投資，使得其存在大量的房地產庫存需要消化。

　　我們認為，雖然今年以來房地產市場量價齊升，但其結構性庫存問題可能非但沒有減緩，反而日益嚴重了，三四線城市面臨以過去更為艱難的去庫存壓力。主要邏輯如下：

　　今年房地產庫存面積不會有明顯下降

　　從供給層面看，房地產廣義庫存面積（包括建成和在建面積）主要受銷售面積增速和新開工面積增速影響。

　　在之前的報告中，我們利用1997年以來歷年的新開工面積減去歷年的銷售面積計算度量房地產庫存。并模擬了不同銷售面積增速和新開工面積增速情景下，按照前述方法計算的庫存面積增速變化。（具體計算過程參見《20160217中國經(jīng)濟周刊：房地產去庫存對經(jīng)濟影響幾何？》）

　　圖1報告了上述計算的結果。從結果中可以看見，雖然今年房地產銷售增速較好，但在新開工面積大幅攀升的過程中（截止2016年5月底，新開工面積累計增速18.3%），預計全年房地產庫存面積不會有明顯下降。

　　銷售短期爆發(fā)透支未來需求

　　從需求層面看，2010年以后中國的新增人口城鎮(zhèn)化速度是比較平穩(wěn)甚至減緩的，這意味著房地產的潛在需求相對穩(wěn)定，不會有明顯上升。而對個人和家庭的微觀主體而言，由于短期內收入相對穩(wěn)定，3到5年內的住房需求也比較穩(wěn)定。這意味著如果住房需求集中在短期內釋放，等于透支了未來的需求。

　　2013年由于國五條等稅收政策的影響，全年房地產銷售面積高達13億平方米。從相關分析來看，這個數(shù)字可能已經(jīng)比較接近年度需求的頂點了。2015年銷售面積12.8億平方米，基本與這個頂點持平。在2015年的基礎上，2016年前五月銷售面積累計增速又高達33%，因此目前房地產市場銷售的火爆很可能已經(jīng)是對未來需求的大量透支。

　　我們做了一個模擬計算，假設明年上半年的銷售情況與2014年或者2015年相同，預測2017年上半年的銷售增速（圖2）。從結果來看，基本可以判斷明年上半年的房地產銷售面積增速會在-20%以下。

　　三四線城市居民需求被轉移

　　除了上述總量供給和需求的問題以外，房地產市場還存在著一個三四線城市居民需求被轉移的問題。

　　一般而言，由于中國住房需求轉移單邊性的特點，一線城市居民不會去二線城市買房，二線城市居民不會去三線城市買房。而今年以來房地產市場的特點是二線城市銷售最好。誰會去二線城市買房？除了本地居民以外，最有可能的就是二線城市周邊的三四線城市居民。

　　2015年以來的房地產刺激政策，其核心目的在于消化三四線城市的房地產庫存。但從目前的實際情況看，政策刺激下居民的住房需求很多并沒有在本地釋放，而是轉移到了經(jīng)濟更加發(fā)達的二線或者一線城市中。因此，目前二線城市房地產銷售的極端火爆很有可能意味著轉移了大量的三四線城市需求。

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