截至 2016 年 4 月底，中國的生鮮乳價(jià)格仍無明顯起色，四月第四周國內(nèi)生鮮乳價(jià)格 3.46 元/kg，同比+1.8%。由于 2014H2 開始生鮮乳價(jià)格的持續(xù)下跌，料上游存欄量同比有所下降，盈利能力持續(xù)惡化的散養(yǎng)小型養(yǎng)殖戶加速退出市場，疊加下游企業(yè)奶粉庫存的消耗殆盡，價(jià)格小幅回升。但由于終端消費(fèi)未見明顯提升，且國外大包粉價(jià)格仍處于歷史低位，國內(nèi)生鮮乳價(jià)格回升速度不明顯。

中國生鮮乳價(jià)格（元 /kg ）

　　2015 的生鮮乳價(jià)格比 2014 年的高點(diǎn)下降了至少 20%， 據(jù)奶業(yè)年鑒顯示，散戶的生鮮乳成本價(jià)約為 2.95 元/kg，小規(guī)模養(yǎng)殖戶成本價(jià)約為 2.97 元/kg，中、大型養(yǎng)殖戶的成本價(jià)約為 3.2-3.6 元/kg。農(nóng)業(yè)部公布的生鮮乳價(jià)格一般來源于大型乳品廠，其對于原料奶的要求相對較高，一般散戶的原料奶出售價(jià)格可能低于農(nóng)業(yè)部公布的價(jià)格，約為 3 元/kg 左右。散戶養(yǎng)殖利潤空間同比壓縮明顯，散戶或已加速退出。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2015 年天津奶牛存欄 14.91 萬頭，同比減少 5.1%。

　　根據(jù) Euromonitor 的數(shù)據(jù)，中國整體液態(tài)奶的銷售量為 2,656 萬噸，同比+7.65%，主要?dú)w功于常溫酸奶的銷量爆發(fā)使得酸奶的銷售量同比+16%，但酸奶整體銷量在液態(tài)奶中占比較低，而占比較大的牛奶飲料和純牛奶銷量增速下滑至 5.2%左右，料未來也將維持 5%左右的銷量增速。均價(jià)方面，整體液態(tài)乳除了酸奶均價(jià)同比提升 6.2%以外，牛奶飲料和純牛奶均價(jià)提升幅度為 2.9%和 3.9%，除去 CPI 影響外，還得益于整體中高端產(chǎn)品占比提升的因素。

中國液態(tài)乳銷售量（萬噸）和增速

中國液態(tài)乳銷售額（億元）和均價(jià)（元 /kg ）

　　占奶牛飼養(yǎng)原料成本 80%的玉米國、內(nèi)外價(jià)格趨勢走勢向下。中國今年將在東北三省以及內(nèi)蒙古自治區(qū)將玉米臨時(shí)收儲(chǔ)政策調(diào)整為市場化收購加補(bǔ)貼的新機(jī)制，在引導(dǎo)國內(nèi)玉米價(jià)格與國際水平一致，同時(shí)限制進(jìn)口。預(yù)計(jì) 2016 年國內(nèi)全年的玉米價(jià)格將繼續(xù)低位運(yùn)行，國內(nèi)生鮮乳價(jià)格不具備上升的基礎(chǔ)動(dòng)力。

國內(nèi)玉米批發(fā)平均價(jià)（元 /kg)

進(jìn)口苜蓿草、玉米到岸價(jià)（美元 / 噸）

　　下游乳企原材料中除了生牛乳，還需使用工業(yè)奶粉。雖然 2015 年至今中國的生鮮乳一直在低位徘徊，但噴粉后的價(jià)格依然高于進(jìn)口大包粉完稅價(jià)格。一般情況下生產(chǎn) 1 噸全脂奶粉大概需要 8 噸原奶。新西蘭進(jìn)口奶粉到岸價(jià) 2016Q1平均為 2,361 美金/噸，若加上 10%的最惠國關(guān)稅，則為 2,597 美金/噸，按 6.5的匯率換算成人民幣為 16,880 元/噸。國內(nèi) 2016Q1 生鮮乳收購價(jià)平均為 3.53元/kg，制造 1 噸的全脂奶粉僅原奶成本就需 28,240 元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于進(jìn)口奶粉。

　　即使在 2014 年奶粉平均價(jià)格較高的時(shí)候，新西蘭進(jìn)口奶粉到岸價(jià)平均為 4,858美金/噸，加上 10%的最惠國關(guān)稅，則為 5,344 美金/噸，按當(dāng)時(shí) 6.3 的匯率換算成人民幣為 33,668 元/噸。國內(nèi) 2014 年生鮮乳收購價(jià)平均為 4.03 元/kg，制造 1 噸的全脂奶粉僅原奶成本就需 34,255 元，仍然高于進(jìn)口奶粉。所以僅考慮成本因素的話，一般企業(yè)會(huì)使用進(jìn)口大包粉。進(jìn)口大包粉中，占中國大包粉進(jìn)口量超 80%的新西蘭的奶價(jià)走勢對于國內(nèi)下游企業(yè)的生產(chǎn)成本以及國內(nèi)生鮮乳的收購價(jià)格影響較大。

新西蘭生鮮乳價(jià)格（紐幣 /100kg ）

新西蘭生鮮乳產(chǎn)量（累計(jì)，萬噸）

　　2014H2 以來由于前期奶價(jià)的暴漲，使得上游增產(chǎn)勢頭過猛，而中國需求未達(dá)預(yù)期（中國奶粉的總體進(jìn)口量占新西蘭出口奶粉占比從 13、14 年的 40%下降至 15 年的 25%） ，使得新西蘭的生鮮乳價(jià)格從 14H2 至今一直在 38 紐幣/100kg，即（1.69 元/kg）徘徊。同時(shí)，截至 2015H1，新西蘭的奶牛存欄量同比增加不足 10 萬頭，雖然從 2015 年 9 月份起新西蘭的鮮奶產(chǎn)量同比出現(xiàn)下跌，但需求端的不強(qiáng)勢，使得新西蘭的原奶收購價(jià)格 2016 來再創(chuàng)新低，恒天然奶粉的拍賣價(jià)格也一路下滑。

恒天然全脂奶粉拍賣價(jià)格（美元 / 噸）

恒天然脫脂奶粉拍賣價(jià)格（美元 / 噸）

　　由于中國國內(nèi)生鮮乳目前并未出現(xiàn)緊缺的狀況，預(yù)計(jì)新西蘭工業(yè)奶粉未來3-6 個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)價(jià)格飛升的基礎(chǔ)并不存在，進(jìn)口大包粉和國內(nèi)工業(yè)奶粉相比中長期依然具有競爭優(yōu)勢。

　　2015 年伊利的銷售收入同比增長絕對值為 63.8 億，其中安慕希由于 2014 年年底推出，2015 年貢獻(xiàn)近 40 億收入，安慕希的收入貢獻(xiàn)了伊利收入增加值的絕大多數(shù)；金典 2015 年貢獻(xiàn)約 50億的收入，約占整體液態(tài)乳收入的 10%左右，我們估計(jì)金典貢獻(xiàn)收入同比增長20%，絕對值約有 8 億的收入貢獻(xiàn)；2016 年 Q1 伊利的收入同比增長絕對值約有近 4 億的增長，其中安慕希貢獻(xiàn)20 億的收入規(guī)模，預(yù)計(jì)2015年同期安慕希僅能貢獻(xiàn) 5 億左右的收入，所以增長部分遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于伊利的收入增加規(guī)模，同時(shí)金典 16Q1 依然保持 20%左右的增速，一方面由于春節(jié)因素高端產(chǎn)品占比提高，而奶粉業(yè)務(wù)出現(xiàn) 20%左右的下滑，另一方面說明伊利的基礎(chǔ)白奶部分或受進(jìn)口奶、其他競品影響，導(dǎo)致收入增速的停滯。成本方面，2016Q1 營業(yè)成本同比下降 5%，絕對值約有 4.6 億元，而收入端上升同比約為 2.61%，絕對值近 4 億的增長，我們認(rèn)為毛利的上升主要還是成本的下降，高端產(chǎn)品貢獻(xiàn)為其次。

伊利營業(yè)成本增速（單季）

　　伊利明星產(chǎn)品安慕希的銷售額預(yù)計(jì)2016年可達(dá) 80 億的收入水平，同比翻倍；而金典依然保持 10-15%的增長幅度，2016年預(yù)計(jì)達(dá) 60 億的收入水平，約占液態(tài)奶全部收入的 10%左右，由于兒童奶的市場份額接近飽和，預(yù)計(jì)會(huì)維持60 億的收入水平，而暢輕酸奶也會(huì)保持 10-15%的增長，但體量貢獻(xiàn)不及安慕希和金典，高端產(chǎn)品總體收入占比將超伊利總收入的 1/3，估計(jì)高端產(chǎn)品的毛利接近 50%，高端產(chǎn)品占比的不斷提升有利于提高毛利率。

液態(tài)奶市場份額

常溫奶市場份額

　　根據(jù) AC Nielson 的數(shù)據(jù)，2015 年伊利在常溫奶市場的份額同比上升 2.5ppt, 同時(shí)受益于低溫暢輕酸奶的銷售達(dá)預(yù)期，伊利在整體液態(tài)奶的市占率 2015 年同比上升 1.8ppt 至 25.7%，進(jìn)一步拉小和蒙牛的差距。

　　2015 年奶價(jià)的低廉使得上游企業(yè)走進(jìn)下游提高利潤空間。現(xiàn)代牧業(yè)下游液態(tài)奶的收入占比由 2014 年的 17%上升至 31%，同時(shí)貢獻(xiàn)毛利方面由 2014 年的 7%上升至 23%，但由于現(xiàn)代牧業(yè)打開市場的方式較為激進(jìn)，UHT 奶定價(jià)較低，液態(tài)奶的毛利率不足 25%。估算現(xiàn)代牧業(yè) 2015 年液態(tài)奶銷量約為 17.2 萬噸，其中大多數(shù)由 UHT 奶貢獻(xiàn)。同樣是蒙牛原奶供應(yīng)商的圣牧，液態(tài)奶 2015 年銷量達(dá) 14.5 萬噸，同比+184%。

現(xiàn)代牧業(yè)收入產(chǎn)品比重（人民幣百萬）

現(xiàn)代牧業(yè)液態(tài)奶銷量（萬噸）

圣牧收入產(chǎn)品比重（人民幣百萬）

圣牧液態(tài)奶銷量（萬噸）

　　伊利 2015 年的銷售量約為 638 萬噸，其中金典銷售額約為 50 億，我們粗略估算銷售量約為 60 萬噸。而光明方面鮮奶 2015 年銷售約為 43.1 萬噸。

光明產(chǎn)品分類銷售量（萬噸）

　　雖然上游企業(yè)進(jìn)軍下游乳企，由于自身產(chǎn)能、渠道、品牌等的限制，目前尚未對乳企巨頭產(chǎn)生大威脅，但其采取的低價(jià)、激進(jìn)策略加劇了行業(yè)的內(nèi)部的競爭氛圍，三大巨頭雖然并未跟上采取超低價(jià)促銷的策略，但紛紛表示會(huì)繼續(xù)投入銷售費(fèi)用，保持或擴(kuò)大市場份額。我們可以看到伊利的費(fèi)用使用效率更高，投入產(chǎn)出比在三大巨頭中居首，費(fèi)用率最低。

主要乳企銷售費(fèi)用率趨勢

　　2013-2015 年間，進(jìn)口鮮奶量分別為 18.5 萬噸/32.0 萬噸/46.0 萬噸，同比上升97%/73%/44%。2016Q1 由于進(jìn)口商擔(dān)心跨境電商政策的縮緊，共進(jìn)口鮮奶13.5 萬噸，同比+82.1%。平均價(jià)格方面，受到國外奶價(jià)繼續(xù)低迷的影響，進(jìn)口鮮奶的平均到岸價(jià)目前 1.01 美元/kg。

進(jìn)口鮮奶數(shù)量（當(dāng)月，噸）

進(jìn)口鮮奶平均到岸價(jià)格（美元 / 噸）