人民幣貶值壓力加大 央行調(diào)控陷兩難

降準(zhǔn)或意味著此前“信貸政策正常化”的努力前功盡棄

龍飛

編者按/人民幣匯率在2月末突然暴跌之后，人民銀行在3月17日正式擴大人民幣匯率波幅至2%，進一步推進匯改。這是央行主動調(diào)節(jié)還是資本暗潮涌動的結(jié)果？人民幣貶值會給中國經(jīng)濟帶來什么后果？央行在邁向建立市場化匯率機制的關(guān)鍵步驟之后下一步做什么？中國企業(yè)面臨怎樣的風(fēng)險或機會？

2月以來，人民幣匯率的連續(xù)下跌一直被外界解讀為監(jiān)管層有意推動，但央行3月18日公布的外匯占款數(shù)據(jù)顯示，這似乎更多是市場行為。人民幣貶值、熱錢外流、經(jīng)濟增速下滑，開始有研究者認為管理層將降低存款準(zhǔn)備金率，但同時也有經(jīng)濟學(xué)家認為，降準(zhǔn)意味著此前“信貸政策正常化”的努力將前功盡棄。

未來兩年人民幣將貶值10%？

從今年2月中旬開始，人民幣開始了一波快速下調(diào)，3月初曾一度掉頭向上，最近一周則又迎來快速下挫。3月19日，人民幣兌美元即期匯率盤中跌破6.20元，再創(chuàng)下近11個月以來新低。而這波從2月開始的下跌，已讓人民幣兌美元即期匯率貶值近2%。

對于此次貶值，市場一度判斷為央行有意推動，因為從3月15日開始人民幣兌美元波動幅度將擴大至2%，央行需要引導(dǎo)匯率市場人民幣單邊上漲的預(yù)期。而今年2月的下跌也使得人民幣從最具吸引力的新興市場套利貨幣之一變成最不具吸引力之一(彭博數(shù)據(jù))。

對此，商務(wù)部新聞發(fā)言人沈丹陽在3月18日的新聞發(fā)布會上表示，近期人民幣匯率波動更多體現(xiàn)了市場作用。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2月中國出口總值1140.94億美元，同比下跌18.1%；而進口總值則為1370.82億美元，同比增長10.1%；貿(mào)易逆差達229.89億美元，這是近兩年以來的最大逆差。

外貿(mào)數(shù)據(jù)不如人意，其他數(shù)據(jù)也在顯示今年頭兩月經(jīng)濟開始放緩。今年1~2月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長8.6%，這是自去年7月份以來，增速首度跌破9%；同期全國社會消費品零售總額11.8%的名義增長，創(chuàng)下了2013年以來的新低。有經(jīng)濟學(xué)者認為，“反腐、反浪費、限制房地產(chǎn)投資”等一系列的政策引導(dǎo)，讓消費數(shù)據(jù)集體放緩。

另一方面，全國固定資產(chǎn)投資名義同比增長17.9%，這也是2013年以來的新低。出口、消費、投資“三駕馬車”的數(shù)據(jù)均不如意。

而2月對實體經(jīng)濟增長有預(yù)測意義的PPI也是同比環(huán)比均有所下降，這是2012年3月以來連續(xù)下降的24個月，而且還沒有看到止跌可能。這顯示市場對工業(yè)生產(chǎn)資料的需求依然在下跌，而大宗商品不得不降價出售，實體經(jīng)濟收縮速度還在加快。

經(jīng)濟放緩、人民幣貶值隨之而來的則是熱錢外流。央行3月18日公布的數(shù)據(jù)顯示，2月份我國金融機構(gòu)外匯占款新增1282億元，創(chuàng)近5個月的新低，較1月環(huán)比大幅下滑3091.2億元。從去年10月以來，我國外匯占款一直持續(xù)在高位，過去四個月中有三個月，外匯新增量都在4000億元以上。

但2月人民幣的貶值，使得跨境資金流入減少。對此，大和資本市場近日發(fā)布研究報告稱，隨著美聯(lián)儲縮減量化寬松，加上信貸風(fēng)險上升，未來將引發(fā)大批資金從中國出逃，從現(xiàn)在起到明年年底，人民幣將貶值10%。

降準(zhǔn)釋放流動性？

但沈丹陽認為，F(xiàn)DI(外商直接投資)的數(shù)據(jù)顯示，外國投資者對中國依然非常有信心。而一些經(jīng)濟學(xué)家也認為熱錢流出與投資中國并非同一概念，后者更能反映投資者的長期策略。盡管2月的FDI有所回落，但今年1~2月該數(shù)據(jù)依然同比增長10.44%，達193.1億美元。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委表示，此次人民幣匯率貶值更明顯的作用，體現(xiàn)在打擊熱錢之上，有限的貶值幅度對實體部門的影響并不大。但在境外資本市場，一些外債額度較高的行業(yè)率先下挫。其中，內(nèi)房股下跌最為明顯，向來以穩(wěn)健著稱的中海外及華潤置地不斷下挫。

分析人士認為，香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)前些年大多借入大量的美元債，利率通常在8%~10%左右，在人民幣升值階段，部分利率與匯率抵消。但一旦人民幣出現(xiàn)貶值潮，利率會與匯率疊加。數(shù)據(jù)顯示，僅去年第四季度，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)就在香港發(fā)行了超過80億美元的債券，部分中小地產(chǎn)商的票據(jù)利率在10%以上，例如五洲國際的票面利率高達13.75%。近兩月人民幣貶值2%，意味著這些開發(fā)商的負債成本也會相應(yīng)增加。

但也有投資者認為，現(xiàn)在中國經(jīng)濟下降程度已經(jīng)接近管理層的底線，為了刺激經(jīng)濟，央行也許會通過降低存款準(zhǔn)備金率來釋放流動性。屆時對流動性甚為敏感的中國樓市又會迎來另一波上漲機會。

法興銀行最近的研究報告稱，中國1~2月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)都遠低于預(yù)期，這證實了在進入2014年后，中國經(jīng)濟增長急速惡化，數(shù)據(jù)可能超出新一屆政府此前制定的容忍程度，央行可能借此調(diào)低存款準(zhǔn)備金率。

國務(wù)院總理李克強在兩會上回答經(jīng)濟最低增速問題時，曾表示：“我們既然說GDP增長的預(yù)期目標(biāo)是7.5%左右，就是有彈性的，高一點，低一點，我們是有容忍度的。至于可以接受的下限是什么，那就是GDP必須保證比較充分的就業(yè)，使居民收入有增長。我們不片面追求GDP，但是我們還是需要貼近老百姓的GDP，提高質(zhì)量效益、節(jié)能環(huán)保的GDP。”

法興銀行預(yù)計今年一季度GDP增長將低于7.5%，可能只稍微高于7%。這將會觸及新一屆領(lǐng)導(dǎo)人的底線，因此可能短期內(nèi)存款準(zhǔn)備金率會降低50個基點。

降準(zhǔn)可能前功盡棄

中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生也認為，隨著經(jīng)濟增速低于政府目標(biāo)的壓力顯現(xiàn)，政策放松壓力加大，但力度與節(jié)奏不確定。彭文生認為除非經(jīng)濟增速進一步大幅下滑，房地產(chǎn)泡沫明顯抑制，央行降低存款準(zhǔn)備金率的概率不大。

其中最重要的理由是，降準(zhǔn)對經(jīng)濟的刺激作用也許已經(jīng)十分有限。通常意義上，降準(zhǔn)會釋放銀行的流動性，繼而降低利率推動實體投資。上一波降準(zhǔn)周期在2011年12月至2012年5月，首次降準(zhǔn)時，當(dāng)時反應(yīng)利率水平的利率中樞R007在4%左右，降準(zhǔn)后快速下行至3%，在周期的末端一度降至2.5%。

但目前國內(nèi)的R007低于3%，根據(jù)3月18日的數(shù)據(jù)顯示僅為2.66。而2月人民幣貸款增加了6445億元，同比多增245億元，這顯示流動性依然寬松。但同期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不如意，除上述數(shù)據(jù)外，2月用電量也出現(xiàn)了5月份以來的新低，國際投行紛紛調(diào)低中國今年的增長預(yù)期。顯示經(jīng)濟增長緩慢與貨幣寬松與否相關(guān)性減弱，此時降準(zhǔn)對經(jīng)濟的刺激作用似乎有限。高盛中國首席投資策略師哈繼銘更表示，如果此時放松貨幣政策，比如下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，有可能引發(fā)人民幣更快貶值。摩根大通首席中國經(jīng)濟學(xué)家朱海斌也認為，降準(zhǔn)和信貸擴張可能無助于刺激經(jīng)濟，反倒會使結(jié)構(gòu)性失衡進一步惡化。而且此前央行一直千方百計使信貸政策正常化，也就是所謂的“信貸寬松退出”行動。一旦降準(zhǔn)開始，忙活了一年的正常化行動將前功盡棄。因此他也判斷降準(zhǔn)的可能性很小。

(中國經(jīng)營報(微博))