4月中旬，貴金屬市場(chǎng)呈現(xiàn)分化格局。截至4月21日，黃金與白銀價(jià)格比值（以下簡(jiǎn)稱“金銀比”）攀升至105.26，較近100年的均值區(qū)間50~80大幅上漲逾40%。

　　這一罕見(jiàn)現(xiàn)象在近100年的歷史中僅出現(xiàn)過(guò)5次。這些時(shí)期的共同特征是全球避險(xiǎn)情緒高漲，不確定性驟增，黃金因其貨幣屬性成為資金避風(fēng)港，而白銀因其工業(yè)屬性承受需求預(yù)期下滑的壓力。這種避險(xiǎn)資金向黃金單邊傾斜、工業(yè)需求下行壓制白銀價(jià)格的局面，直接導(dǎo)致金銀比急劇飆升至100以上的異常水平。金銀比破百既是對(duì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)的極致定價(jià)，也預(yù)示白銀的估值修復(fù)窗口逐漸開(kāi)啟。

　　工業(yè)屬性壓制白銀價(jià)格

　　當(dāng)前，黃金和白銀的價(jià)格走勢(shì)分化源自二者的屬性差異和宏觀背景。全球政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日益復(fù)雜。貿(mào)易摩擦升溫、美國(guó)貨幣政策獨(dú)立性遭質(zhì)疑和地緣政治沖突加劇等因素引發(fā)了市場(chǎng)的強(qiáng)烈避險(xiǎn)情緒。黃金作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)和國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，在高通脹壓力、金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升的環(huán)境下受到市場(chǎng)青睞，金價(jià)屢創(chuàng)新高。與此同時(shí)，白銀擁有“雙重屬性”，在宏觀不確定性增加時(shí)，避險(xiǎn)屬性雖能帶來(lái)一定利多，但工業(yè)屬性使其同時(shí)受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的拖累。當(dāng)下，全球制造業(yè)PMI連續(xù)3個(gè)月處于收縮區(qū)間，4月份，全球制造業(yè)PMI為48.9%，電子、光伏等白銀需求密集型產(chǎn)業(yè)持續(xù)去庫(kù)存，全球制造業(yè)增長(zhǎng)放緩、電子和光伏等行業(yè)需求預(yù)期走弱，進(jìn)一步壓制了白銀的基本面。結(jié)果便是黃金價(jià)格大幅上漲而白銀相對(duì)疲軟，兩者價(jià)格走勢(shì)不同步，將金銀比推升至罕見(jiàn)高位。

　　白銀配置價(jià)值逐漸凸顯

　　在金銀比出現(xiàn)歷史性背離的情況下，市場(chǎng)對(duì)白銀的估值邏輯進(jìn)行審視顯得尤為必要。

　　一方面，從歷史相對(duì)價(jià)值角度來(lái)看，金銀比歷史均值始終維持在50~80，過(guò)去幾十年的波動(dòng)區(qū)間大多未突破90。如今金銀比突破100，表明白銀相對(duì)于黃金存在顯著折價(jià)。若未來(lái)市場(chǎng)情緒逐步恢復(fù)理性，金銀比有向歷史均值回歸的潛力，按當(dāng)前水平推算，白銀相對(duì)于黃金具有顯著的補(bǔ)漲空間。

　　另一方面，從基本面來(lái)看，白銀市場(chǎng)近年來(lái)呈現(xiàn)出供給緊張與需求增長(zhǎng)的雙重特征，為其估值修復(fù)提供硬核支撐。全球銀礦產(chǎn)量受礦石品位下降拖累，產(chǎn)量增速降至1.2%，處于近5年以來(lái)低位。需求端，光伏裝機(jī)加速與新能源車滲透率提升形成雙重引擎，2025年，全球光伏新增裝機(jī)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)18%，至660GW；N型電池普及推動(dòng)白銀消耗量增至10噸／GW；新能源汽車產(chǎn)量突破4000萬(wàn)輛，單車用銀量較燃油車增長(zhǎng)71%，至35克；工業(yè)用銀需求年內(nèi)或突破7500噸。值得注意的是，白銀庫(kù)存消耗速度也超出預(yù)期，LBMA可交割庫(kù)存降至2.2萬(wàn)噸，較2020年峰值縮水45%。此外，從絕對(duì)價(jià)格與通脹預(yù)期的角度來(lái)看，當(dāng)前白銀價(jià)格為30.8美元／盎司，比2011年的名義高點(diǎn)低38%，若以1980年峰值對(duì)應(yīng)實(shí)際購(gòu)買力推算，當(dāng)前白銀價(jià)格僅相當(dāng)于歷史頂部的17.5%，低估程度罕見(jiàn)。考慮到過(guò)去10年全球?qū)捤韶泿耪�策帶�?lái)的通脹效應(yīng)，白銀的實(shí)際價(jià)格水平顯得更加低估。綜合以上因素，從相對(duì)估值、供需狀況以及歷史價(jià)格水平來(lái)看，白銀的低估值特征明顯，具有較高的配置價(jià)值。

　　整體而言，當(dāng)前，金銀比破百，反映了市場(chǎng)對(duì)滯脹環(huán)境的擔(dān)憂。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，極端分化往往孕育反轉(zhuǎn)動(dòng)能。回顧1991年和2020年兩次金銀比回落至80以下的周期，平均僅需4個(gè)月，白銀價(jià)格便顯著上漲。

　　2025年，白銀的中期利多因素逐步累積，盡管短期價(jià)格仍承壓，但基本面與資金面均表現(xiàn)良好。截至4月22日，COMEX白銀期貨非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)增至23329手，環(huán)比增長(zhǎng)6.3%，投機(jī)資金入場(chǎng)跡象初現(xiàn)。金銀比終將通過(guò)短期黃金價(jià)格回調(diào)或者白銀工業(yè)需求提振價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)均值回歸。當(dāng)前，市場(chǎng)正處于賠率優(yōu)先的階段，隨著市場(chǎng)恐慌情緒緩和，金銀比短期將迎來(lái)估值重塑窗口，投資者需要在市場(chǎng)波動(dòng)中保持定力，捕捉金銀比收斂與產(chǎn)業(yè)周期共振的確定性信號(hào)。（顧馮達(dá)）

　　 轉(zhuǎn)自：中國(guó)有色金屬報(bào)