今年一季度，全球銅市場再度迎來“高光”時刻，COMEX銅期貨價格領漲全球大宗商品，于3月26日刷新歷史最高紀錄，年內最大漲幅超過28%，而LME的3個月銅期貨價格最大漲幅也超過13%，上期所銅期貨活躍合約漲幅超過12%。筆者認為，銅礦供應偏緊引發冶煉企業減產預期、特朗普政府加征關稅引發銅庫存轉移和需求季節性回暖三大因素共振，觸發了這一輪銅價大漲。從長期來看，銅價還有上漲空間，但全球銅需求增長預期目前正處于兌現或者被證偽的過程之中，銅價將迎來高波動。

　　宏觀因素有利于銅價上漲

　　當前，全球經濟增長存在進一步放緩的風險，尤其是在特朗普政府加征關稅、削減財政開支等政策沖擊下，美國經濟已經出現放緩的跡象。但美國的通脹形勢并未得到明顯緩解，消費者對美國通脹的預期也依舊居高不下，這意味著2025年美國經濟存在陷入滯脹的風險。

　　歷史上美國經濟出現滯脹的情況比較罕見，最典型的就是20世紀70年代，當時的石油危機導致美國通脹攀升，而美國經濟又面臨戰后紅利的消退、科技發展處于低潮、出口貿易份額下降、實體經濟缺乏增長點等狀況。當時，黃金和銅作為對沖通脹的重要資產備受青睞，1970—1980年期間，國際銅價漲幅超過74%。

　　如果用銅金比來衡量宏觀對金融屬性較強的商品價格的影響，目前，銅金比處于歷史低位，意味著銅價存在補漲的需求。截至4月1日，LME的3個月銅和COMEX黃金的比價降至3.08，距有記錄以來的最低值2.99僅有一步之遙。

　　回顧歷史，此前幾次銅金比創新低的原因都是外部沖擊導致經濟和銅消費大幅下滑，而金融市場避險情緒促使黃金價格大幅上漲。然而，這一輪銅金比下行的原因卻有所不同，主要是因為全球貨幣體系和國際秩序的重構，使得黃金對沖美元信用走弱的貨幣屬性重新凸顯。這種國際貨幣結算體系的變革不是短期能夠完成的，再考慮到美國存在滯脹風險，未來銅金比的修復有可能通過銅價上漲來實現。

　　銅礦供應緊張傳導至精煉銅

　　從各大上市礦企的季報與年報來看，2025年全球銅礦生產仍會有增量，但其中大部分增量是2024年新建、擴建項目持續爬坡生產，以及老礦山復產、擴建項目帶來的，真正的新增項目數量仍然較少。

　　國際銅研究組（ICSG）最新數據顯示，全球共有840座銅礦山（包括現有運營礦山和計劃開發礦山），其產能約為2213.3萬噸。2024年，全球銅礦產量預計為2288.4萬噸，較2023年增長2.2%，這一增速遠低于礦產精煉銅4.7%的產出增速，也低于全球精煉銅2.9%的消費增速。

　　目前，全球銅礦供應處于本輪擴產周期的尾聲階段，受資本開支下降、礦石品位降低、極端天氣和地緣政治等因素的影響，預期中的產能釋放并未如期實現，下一輪大規模的銅礦產能釋放可能要等到2029年或2030年前后。

　　對銅供應沖擊更大的是銅礦緊缺導致銅精礦加工費持續下降，這引發我國部分冶煉企業減產。在冶煉環節，全球產能處于嚴重過剩狀態，國內冶煉企業開工率維持在80%左右的水平。我國銅冶煉產能占全球的比重很大，且技術先進、生產成本低，一旦我國冶煉企業虧損減產，其他國家沒有自有礦山的銅冶煉企業估計更難維持生產。截至3月28日，國內銅冶煉企業粗煉加工費降至-24.32美元/噸，使用進口銅精礦的冶煉企業虧損進一步擴大，而長單銅精礦加工費也降至21.3美元/噸，遠低于75美元~80美元/噸的盈虧平衡區間。

　　廢銅供應雖然在一定程度上緩和了銅礦供應偏緊的困境，但廢銅供應增長是有一定限制的，包括家電、汽車等耐用品報廢需要一定的年限，并且在經濟下行期間，全球耐用品的實際報廢時間相較理論時間會有所延遲。國內“兩新”政策在一定程度上會刺激耐用品的更新，但國內龐大的冶煉產能，很難通過廢銅來彌補，目前，使用廢銅生產精煉銅的產能約占總產能的30%。

　　此外，特朗普政府的關稅政策導致精煉銅供應結構性收緊。從商業角度來看，美國關稅政策引發COMEX銅溢價攀升，無疑會改變銅的流向和庫存分布。在今年一季度，LME銅庫存經歷先上升后下降的過程。1月底—2月初，受中國春節季節性消費淡季的影響，出現累庫現象；3月份，因旺季消費回暖以及套利行為的作用，庫存開始持續下降。COMEX銅庫存呈現先降后升的過程，但是增幅不及LME銅的降幅。3月份，LME銅庫存下降5.07萬噸，COMEX銅庫存僅增加2443噸，上期所銅庫存下降了1萬噸左右，因此，全球銅庫存少部分轉移至紐約，多數被下游消費掉了。

　　銅需求增長來自4個方面

　　ICSG數據顯示，2024年，全球精煉銅消費量為2733.2萬噸，較2023年增長2.9%。世界金屬統計局對2025年全球精煉銅消費的預測更樂觀，達到2857.67萬噸。

　　2025年銅需求增長來自4個方面：一是電力領域，隨著全球向清潔能源轉型，電網和電力基礎設施的銅需求將成為未來幾年的關鍵增長點。此外，中國經濟增長和電網建設帶來了銅消費的恢復性增長，其中，國家電網投資額增長13%。另外，美國制造業回流也需要重構電力系統，預計美國銅消費將從當前的180萬噸/年攀升至250萬噸/年。二是新能源帶來銅消費的增長，包括電動汽車、光伏和風力發電。三是數據中心耗銅也會在未來5年出現明顯增長。相關機構研究表明，英偉達NVIDIA DGX H100單臺AI訓練服務器含銅量約8kg~12kg，較傳統服務器提升30%。四是戰后重建與災后重建方面，主要涉及烏克蘭、中東以及緬甸等地區。這類重建工作所產生的銅需求屬于一次性需求，不過需求量相對較大。

　　綜上所述，在全球衰退風險可控的基準條件下，銅的金融屬性帶來的宏觀需求（滯脹下的投資需求）和微觀供應短缺將共同助推銅價的上漲，尤其是銅礦供應緊張傳導至銅冶煉環節，預計2025年的全球電解銅短缺量為30萬~50萬噸。這就需要更高的銅價和較長的時間來刺激銅礦供應的增長，并需要銅精礦加工費回升，以防止銅冶煉企業減產規模擴大。

　　從對沖風險的角度來看，境外投資者或企業可以運用芝商所銅期權和上海國際能源交易中心銅期貨對沖銅價上漲的風險，境內投資者可以參與上期所銅期貨及期權來管理銅價波動風險。

　　 轉自：中國有色金屬報