歷史回顧

　　目前來看，鋁錠現貨價格顯著高于期貨價格，這個現象被稱之為現貨高升水。從基差回歸的特性可以得出結論，未來高升水將在套利、交割等機制的作用下回落，但回落方式還需結合當前的基本面進行研判。可以是期貨價格向現貨價格靠攏，也可以是現貨價格向期貨價格靠攏。為了使判斷更具參考性，我們從2011年以來鋁錠現貨升水幾番明顯走強的歷史中選取了比較有代表性的兩次進行回顧。

　　2011年以來，鋁錠升貼水有數次超過200元/噸，且持續時間較長，高升水一般能夠維持超過1周。觀察2011年滬鋁基差可知，8—9月份，鋁錠現貨升水始終維持在400元/噸以上的高位，最高甚至達到1000元/噸。在當時歐債危機的背景下，歐美制造業PMI均處于高位向下回落的通道中，而國內貨幣表現出收緊的傾向，宏觀因素相對而言并不是非常強勢。因此，我們傾向于在當時的基本面中尋找導致升水大幅走強的因素。對鋁價走勢進行復盤可知，2011年8月4日，鋁價尚處于18600元/噸的相對高位，但短短3個交易日暴跌將近2000元/噸，跌幅達10.75%。而鋁錠現貨價格的波動相對溫和，只占到期價波動的15%，期鋁價格的暴跌給現貨升水走強提供了前提條件。

　　隨后，鋁錠現貨升水在2011年8月8日、8月22日、9月26日三次大幅沖高，分別為760元/噸、570元/噸和1000元/噸，對應了鋁錠價格的三次大幅回落，解釋了現貨升水的快速波動。然而，現貨升水多次的大幅走高，仍然沒能對期價形成向上牽引，進入10月份，期鋁價格還在17000元/噸以下徘徊，甚至有不斷走弱跡象，最終高升水伴隨著現貨價格的回落而收斂至無套利區間內。

　　現貨伴隨著期貨價格走弱，而不是通過期貨走強的方式來收斂，高升水主要跟當時的基本面情況有關。考慮到當時基本面偏向于寬松，2011年8—9月間，國內現貨庫存在大趨勢上表現為小幅累積，由此可見，現貨流通并不緊張，而需求在傳統旺季期間的表現也相對一般。在這種背景下，期鋁價格下跌所引起的升水異常走強并不能形成對價格的有力支撐，反而會不斷指引現貨價格回歸基本面邏輯，促使現貨價格補跌以回歸高升水。

　　2020年則是另一種高升水回歸模式。2020年9月22—30日，下游一般進行國慶假期提前備貨，從而推升價格。但此時鋁價出現反常大幅走弱，從14500元/噸暴跌1000元/噸，至接近13500元/噸的位置，現貨升水得以顯著走強至最高535元/噸，超過鋁價變動的50%，最終依靠鋁期貨價格上漲向現貨靠攏的方式促使升水回歸。在當時的基本面情況下，供應端較為平穩，而歷年同期最低位的社會庫存尚處于去化過程中，反映出下游需求較為強勁，隨后11月份期貨價格的大漲也變得順理成章。

　　在鋁價下跌驅動升水走高的情況下，升水上漲幅度相對鋁價下跌幅度越大，說明現貨價格相對更抗跌，對應現貨需求更加堅挺，可能為未來價格修復提供動力。

　　根據對鋁錠現貨升水兩次走高的歷史進行回顧對比可以發現，高升水確實能夠在一定程度上反映出現實需求與預期之間的差距，但升水走高不一定能夠推動期貨價格上漲，也有可能引導現貨價格下跌。

　　現狀分析

　　結合歷史案例對比分析，我們將對2023年5月份至今的高升水形成原因進行分析，并對價格未來運行方向做出預測。

　　從現貨價格走勢上來看，大方向是價格小幅抬升，而期貨主力合約價格表現較為疲軟，緊貼著18000元/噸的資金博弈線運行。6月底至今，鋁期貨價格從18260元/噸下跌到18000元/噸附近，整體跌幅僅300元/噸，現貨升水從130元/噸持續擴大到了最高570元/噸。從期現價格分道而馳的情況來看，市場普遍認為現實要強于預期，但這并不意味著當下現實需求太強，反而是需求預期太弱。從鋁錠社會庫存情況來看，目前正處于近5年同期最低水平。同時，剛剛結束的2月底以來的去庫進程，從側面反映出下游需求尚可，與2020年高升水情況類似，相信期貨將通過價格上漲向現貨回歸。但結合下游統計數據來看，弱需求的事實暴露無遺。

　　從鋁棒的表現情況來看，一方面，5月初至今加工費一直處于持續下調的通道中，參考4月份傳統“旺季不旺”的現象，疲軟的苗頭早已開始有所體現；另一方面，鋁棒庫存正處于不斷累積狀態，這雖然是季節性累庫的表現，但也只能解釋小部分去庫鋁錠的去處。由于下游鋁型材的庫存暫時沒有納入數據統計口徑，具體數量不得而知，但鋁型材累庫的確定性較高。這部分結論可以用鋁材行業的平均開工率數據進行驗證。截至7月6日，鋁材行業整體開工率處于近3年最低水平，已連續環比下跌一月有余。作為一個以銷定產的行業，開工率低迷也可以反映出終端下游需求欠佳。

　　多種因素反映出目前現實需求較為疲軟，消費對鋁錠低位社會庫存持續去化的解釋力度并不充足。對比鋁錠的出入庫數據，我們認為：一方面，去年鋁錠重復質押事件發生以來，對于鋁廠而言，為了降低類似風險會主動選擇減少鑄錠量，從而增加產出鋁水的比例；另一方面，去年8月份以來，西南地區持續缺水導致電解鋁大面積停產，供需出現緊平衡，部分地區甚至出現鋁水靠搶等供不應求的現象，這也與去年8月份出現的鋁水比例反季節性上升現象吻合。雙重因素對鋁水比例攀升到近年歷史最高位做出了較好的解釋，鑄錠量的減少也導致鋁錠社會庫存入庫量減少，從而導致低位庫存長時間的去庫狀態。

　　隨著后續西南地區產能逐步滿產，全年供應或同比增長2%~3%，緊平衡被打破之后，鋁水比例適時下滑，鋁錠入庫量會持續增加。截至7月10日，入庫量已經超過出庫量，庫存“拐點”已出現并轉向累庫，向價格施加壓力。由此可見，此次高升水是期現價格分道而馳所致。現貨價格主要反映現實，上漲主要基于目前緊平衡的基本面仍需時間扭轉，還需等待西南地區產能釋放。此外，18000元/噸是廠商較為看重的底線，其中也不乏挺價因素。而期貨價格主要交易預期，年內基本面寬松基調已定，率先體現在價格下跌上。目前升水走高確實可以反映出現實強于預期，但后續升水回歸還需參考年內基本面情況。考慮到實際需求沒有爆發性增長的可能：一方面，今年3月份以來房地產竣工數據持續出現環比回落，同比高增長或還能延續到年底，但“保交樓”利好已接近尾聲；另一方面，汽車行業受一季度降價促銷潮影響，部分需求提前釋放，“金九銀十”復蘇力度有待觀察，出現超季節性表現的可能性不大。綜合來看，想要通過需求提振期貨價格使得高升水回歸的方式尤為困難，暫未觀察到支撐價格向上的動力。在目前成本低于16000元/噸、成本支撐邏輯坍塌的背景下，低庫存只給價格提供有限的支撐，且隨著庫存的不斷累積，對價格的支撐力度也不斷減弱，促使價格中樞緩慢向下調整。要使得高升水回歸，現貨價格下調速度超過期貨是可能性更大的一種方式。

　　走勢預判

　　從短期來看，鋁價下方最低給與17000元/噸的支撐，主要是因為成本支撐坍塌，對應當前盤面利潤接近2300元/噸，相比6月中下旬2900元/噸的高位已有部分收縮，主要通過期貨價格回落的方式完成。但即便是目前的利潤水平，也處于相對高位，在產業鏈上下游中并不平衡，給予合理利潤估值1000元/噸，向上反彈高點給予18500元/噸的估值，主要是因為當前低庫存支撐下近月合約表現強于遠期，滬鋁維持Back結構。但在遠月合約間價差已開始收縮的背景下，近月表現仍相對強勢，且月差目前處于近3年高位，價格向上至19000元/噸的支撐不足。預計云南地區滿產將帶動現實向預期的基本面靠攏，偏寬松的現貨端率先出現明顯回落，月間價差隨之回歸至Contango結構。當前，18000元/噸左右是盤面多空博弈的重要資金線，短期可逢低做多，需警惕累庫帶來的庫存支撐力度進一步弱化。

　　從中長期來看，缺水大環境解除，滬鋁緊平衡基本面不再，在供應同比增加的前提下，鋁價全年看空，走勢或為震蕩下行。從宏觀面上來看，目前，國內CPI及PPI數據仍在下行，市場處于明顯的低通脹狀態，對大宗商品價格施加壓力；從基本面上來看，供應端增長的確定性較高。在高利潤推動下，今年2月份以來的開工率持續上漲；而需求端，隨著3—4月份竣工端的持續發力，后續環比數據強改善的可能性不大；汽車端也由于1—2月份的降價促銷潮提前釋放剛需和沖動性消費需求，后續“金九銀十”消費提振力度仍有待觀察；新能源仍是提振消費的主力軍，但新能源汽車受限于自身市場占有率較低，光伏行業也受制于裝機速度過快導致市場接近飽和，兩者的消費貢獻力度均有所不足。綜合來看，供應過剩格局較為明顯，需求難以承接上游供應增量，成本支撐尚有坍塌風險。加之鋁水比例難以長期維持高位，目前已經出現回落，而低位庫存持續去化進程出現轉向，累庫與低位庫存持續對抗，低庫存對價格的支撐將逐步弱化，累庫對價格的壓力也會逐步明顯。基本面價格支撐力度不足，預計長期利潤空間有進一步收縮的可能性，給與成本線以上500元~1000元/噸的估值，價格底部為16500元~17000元/噸，中期可逢高適當建空；后續價格向上修復至19000元~19500元/噸需配合以“金九銀十”旺季需求的季節性回暖、北方環保檢查等因素。從整體來看，鋁價仍運行在去年8月份以來的大區間內，在供應增長確定性較高的前提下，價格要進行突破需消費出現爆發式增長，季節性表現的提振力度較為一般，盤面達到或者接近2021年高點的可能性較小。（作者單位：國海良時期貨）

　　 轉自：中國有色金屬報