5月份，美元指數漲幅為2.5%，貴金屬價格在美元指數強勢反彈帶動下大幅調整，COMEX黃金價格跌幅為2.67%。這期間，金價一度刷新2020年8月份以來高點，最高觸及2085.4美元/盎司，隨后單邊調整，收月度長上影線；COMEX白銀價格跌幅為7.46%，仍然受阻于長期下降趨勢線26美元/盎司附近。5月份以來，金融市場一直受美國債務上限談判的擾動，市場紛紛預期，美國債務上限大概率能打破，寬松的財政刺激會令美國通脹再度抬頭，疊加歐洲經濟下滑力度超出預期以及歐美央行在5月利率決議會上釋放的暫緩加息信號，美元相比其他貨幣紛紛走強，美元資產受到市場追捧，驅動貴金屬展開一輪中級調整行情。

　　全球央行紛紛搶購黃金

　　美元信用令市場擔憂

　　2022年6月份以來，全球央行大舉買入貴金屬，季度凈買入量高達400噸左右，較以往購買中樞水平翻倍，2023年一季度購買速度有所放緩，但仍然維持高達229噸的歷史高位購買量。過去10年，黃金總需求量長期維持在4200噸/年上下，珠寶首飾需求維持在2000噸/年左右，金條和金幣需求維持在1000噸/年左右，技術領域應用維持在320噸/年左右，央行凈買入波動比較大，大致介于200~600噸/年。但是，2022年，央行凈買入量較2021年增加686噸，占全球總需求增量的94.2%，從而驅動COMEX黃金價格從1620美元/盎司漲至2085美元/盎司，漲幅高達28.7%。

　　黃金作為一種特殊商品，既有商品屬性又有金融屬性，從商品需求角度看，過去10年幾乎無顯著變化，金融屬性則反映在金幣或金條需求、投資需求和央行購買需求，而金融需求中金幣、投資需求整體波動不大，波動的主導在于央行的凈需求。

　　根據宏觀定義，黃金的價值反映的是通脹抵補后的債券，影響其價格的核心因素可以表示為實際利率，即名義利率-通脹預期，驅動黃金價格波動的邏輯在于判斷名義利率和通脹預期的速度差，當名義利率快于通脹預期時，實際利率上漲，黃金價格通常下跌；反之，當名義利率慢于通脹預期時，實際利率下降，黃金價格通常上漲。

　　過去10年，全球宏觀環境發生了兩次結構性變化，第一次介于2008—2013年，金融危機導致發達國家紛紛降低名義利率，實際利率往下走，美元計價的倫敦金價從800美元/盎司漲至1600美元/盎司。隨后，歐美經濟在貨幣政策驅動下，慢慢從危機中走出來，但是根本性的問題未改變，實際利率在低位維持了長達3年時間。第二次發生在2018年中美貿易摩擦升級后，全球貿易格局發生重大變化，全球經濟再度陷入負利率陷阱，實際利率再度跌到0附近，加上新冠疫情的暴發，歐美國家啟動財政政策這一工具，給居民直接撒錢，這一政策短期效果立竿見影，通脹問題抬頭，實際利率再度跌入負區間，從1%跌入-1.2%，黃金價格再度從1200漲至2000美元/盎司。直到2022年，美國通脹問題爆發，達到1980年以來最高通脹水平，令美聯儲啟動了史上最快的加息速度，僅一年時間，聯邦基金利率從0.1%升至4.8%，實際利率也進入正區間，回到2019年的高位水平。

　　但是，這一次黃金價格并未下跌至同期水平，一直介于1800美元~2000美元/盎司區間波動，其原因其實還是歷史遺留問題，美國政府天量的債務，令市場擔憂美元信用，因此，各國央行紛紛選擇買黃金拋售美元信用支撐的美債。美國經濟歷史上也面臨過同樣的困境，美國經濟二戰后面臨巨量債務和經濟結構轉型的矛盾。1971年，布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤，美國通脹高燒不退，黃金價格從60美元/盎司快速漲至600美元/盎司。當時，美元體系遭遇信用危機的時候，美聯儲主席保羅沃爾克站出來，快速地加息，將名義利率加至高達20%，通過犧牲企業和經濟，換來通脹快速回落至2%，美國才從這一困境中慢慢走出來。

　　債務上限和通脹困境

　　將美國再次拽入上世紀70年代

　　美國政府債務規模觸及31.4萬億美元的法定上限已過去4個月，美國財政部庫存現金盈余近期驟降，加劇了市場對美政府債務違約的擔憂。依據財政部長耶倫警告的最后期限，美債違約已進入“倒計時”，政府很難獲得足夠的收入以支撐到6月15日。根據歷史經驗，自1960年以來，美國已經上調了78次債務上限，平均每9個月就會提高一次。1981年，時任美國總統里根就任時，國會首次將債務上限提高到1萬億美元，而至今已經高達31.4萬億美元，上漲31.4倍。市場幾乎一致認為，此次債務上限被打破毫無疑問。但是這背后意味著的宏觀問題值得深思，美國經濟目前面臨通脹高企和債務纏身兩個互為矛盾的困境，美聯儲自2022年以來快速加息高達500個基點，令美國的債務問題愈發嚴峻。據統計，2023財年上半年，美國聯邦政府為其待償還債務總共支付了3840億美元的利息，比去年同期增長32%；2023財年上半年，美國聯邦政府的收入為2萬億美元，比去年同期減少了730億美元，利息占財政收入比重高達16.2%。根據美國國會預算辦公室（CBO）的模型預測，美國2023財年赤字將達到2.7萬億美元，相當于GDP的6.9％，大幅高于近50年來3.6％的平均水平。

　　過去，雖然美國長期靠發債、打破債務上限的方式渡過財政困難，但是，那些時候都沒有通脹問題困擾，而這一次的通脹水平自上世紀70年代以來首次站上6%的水平，意味著美聯儲一方面要通過緊縮貨幣政策抑制通脹，另一方面又需要考慮美國金融風險、政府債務問題。截至2022年底，美國聯邦政府債務余額增速仍然高達7.34%，4月份的通脹增速為4.9%，這一經濟形勢與1975—1977年期間非常類似。當時，經歷過快速加息后，通脹被階段性摁下去，美國債務余額增速也從高位下滑，美國經濟步入淺衰退，美聯儲階段性地調降利率，從13%快速降至4%~5%；同時，重啟財政刺激，美國債務余額增速二次上行，從3.8%漲至16%，黃金價格在之后也開啟了最后一輪主升浪行情，從140美元/盎司漲至1979年的500美元/盎司。這期間，美國面臨利率和政府債務增速雙增的局面，美國聯邦基準利率從5%漲至20%，政府債余額增速從4%漲至20%。

　　這也解釋了本輪黃金價格上漲至歷史新高后，在美聯儲強勁加息背景下為何遲遲不下跌。從長期來看，必須依靠美國政府債務余額增速縮減至4%以下區間才有希望驅動黃金價格趨勢性調整。而當前處于債務上限談判的關鍵時期，至少目前來看，美國國會也傾向于支持打破債務上限，但是前提條件是約束美國政府支出，這勢必會令美國經濟呈現衰退趨勢，而美聯儲的態度卻表現為無法容忍衰退或金融風險爆發。因此，筆者認為黃金價格長期上漲的宏觀驅動仍然存在。

　　市場也證實了這一邏輯。2022年6月份以來，全球央行大舉買入貴金屬，季度凈買入量高達400萬噸上下，較以往購買中樞水平翻倍。雖然此期間美聯儲快速加息抑制通脹，但是，COMEX黃金價格卻僅僅小幅調整，并未回落至實際利率對應的低價水平。自2022年10月份開始，美國10年期國債實際利率震蕩小幅回落，COMEX黃金價格卻迅速上漲，創出歷史新高。這其中的差異可以反映出全球央行對于美元信用的擔憂，以美元計價的黃金價格溢價被持續推升。筆者認為，這種構性變化，會在未來持續多年，直到美國將債務上限和通脹水平之間的矛盾解決之后才有望回歸。

　　歐美央行關注經濟衰退

　　驅動貴金屬短期調整

　　5月4日，美聯儲召開5月利率決議會議，如市場預期加息25個基點，基準利率加至5.08%。隨后，美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會聲稱可能會暫停一段時間的加息，表明原則上無需加息至太高的水平，美國有可能避免經濟衰退。同時，在利率問題上，鮑威爾仍然強調根據通脹數據做決策，緊縮的貨幣政策全面影響實體經濟需要時間才能體現出來。5月議息會議的“鴿派”發言意味著歷時一年多的迅速加息即將結束。5月5日，歐洲央行公布5月利率決議，加息25個基點，符合市場預期，將三大主要利率均上調25個基點至3.75%，達2008年10月份以來最高水平。歐洲央行的操作與美聯儲保持一致，放緩了加息步伐，并且沒有明確承諾進一步加息，整體基調超出市場預期般的偏“鴿派”。隨后，歐洲央行行長拉加德在新聞發布會中強調，價格壓力依然強勁，工資壓力進一步加大，通脹仍存在顯著上行風險，暗示未來仍將加息。

　　5月份，陸續走弱的歐洲經濟數據進一步確認了歐洲央行“鷹派”加息的驅動不強。歐元區5月制造業PMI初值錄得44.6，大幅弱于市場預期值46和前值45.8；歐元區5月服務業PMI初值錄得55.9，強于預期值但是弱于前值，可見歐洲經濟在加息至當前利率水平下受到的沖擊開始凸顯。美國5月Markit制造業PMI初值錄得48.5，弱于市場預期值和前值，短暫回到榮枯線以上后再次跌入收縮區間；美國5月Markit服務業PMI初值錄得55.1，大幅高于市場預期值52.5和前值53.6，連續5個月上行，進入強擴張區間。歐元區的制造業PMI顯著低于美國，服務業PMI雖然強于美國，但差距大幅縮小，市場對歐洲經濟衰退的擔憂甚于美國，歐元兌美元價格大幅調整，美元指數被動走強，驅動貴金屬開啟了一輪中級調整行情。

　　隨著加息力度的邊際減弱，經濟中的通脹短期有反彈的可能性，但是，當前利率已經足夠高，經濟體中銀行、地產、制造業等利率敏感部門已經顯著受損，經濟仍然面臨較強的下行壓力，從領先指標5月PMI和高頻失業申請人數可發現，制造業的壓力仍然巨大，未來4~5個月美國的就業市場缺口有望得以解決，屆時，最具有韌性的服務業物價將會得到大幅扭轉，短期通脹的韌性不必過于擔憂，年內中期通脹仍將下行，從而帶通實際利率重新走弱，給黃金價格的上漲帶來利多驅動。

　　對沖基金做多

　　貴金屬的熱情短期有所減弱

　　據美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據，截至5月23日當周，COMEX黃金對沖基金等投機凈多頭頭寸減少1.91萬手，至16.07萬手，多空強弱指數從高位84%調整至目前的72.6%；白銀投機凈多頭頭寸減少0.19萬手，至2.2萬手多，空強弱指數從高位54%調整至目前的41.9%，連續3周處于多頭平倉的態勢，短期內這一趨勢預計仍將延續，但是從中期來看，對沖基金持有的投機倉位仍然位于較高水平。

　　展望未來1~3個月，市場需要關注兩個重要的變量，一是美國債務上限談判進展和結果，二是美國5月經濟數據的確認，包括勞工市場和通脹數據。在4月通脹數據超預期反彈后，市場預計短期內仍將面臨一定的調整壓力。美元指數受阻回落后，貴金屬將重新迎來新一輪上漲行情。對于COMEX黃金價格，調整中期目標預計介于1880美元~1930美元/盎司區間，COMEX白銀價格調整中期目標預計介于21.5美元~22美元/盎司區間。

　　 轉自：中國有色金屬報