今年以來，房地產和基建投資增速回落導致固定資產投資低于預期，同時采礦業、制造業增速也均處于低位，這為包括工程機械在內的固定資產投資相關行業也帶來了不小的壓力。

　　以挖掘機為代表的工程機械行業為例，根據中國工程機械工業協會行業統計數據，2021年6月納入統計的26家主機制造企業挖掘機共計銷售23100臺，同比下降6.2%，其中，國內市場銷量16965臺，同比下降21.9%。這是 2021年挖掘機銷量同比連續第二個季度負增長，內銷同比則已連續三個月出現負增長。

　　所處行業的景氣度下降，也導致相關行業板塊代表性股票的股價表現趨弱。以三一重工和中聯重科為例，近幾個月股價均呈現震蕩下行的趨勢：三一重工股價在今年2月18日見頂于49.23元，至7月23日收盤跌至27.37元，區間跌幅為44.4%；中聯重科股價見頂稍晚，于今年3月2日見頂于15.85元，至7月23日收盤跌至8.17元，區間跌幅為48.45%。

　　在資本市場中，三一重工和中聯重科一直都是被視為同行業可比公司，也都是國內工程機械行業絕對的龍頭企業。但其實從經營細節角度來衡量，兩家公司在產品布局方向上有很大差異，由此導致的盈利能力發展趨勢，以及受到本次行業景氣度影響的程度也不同。本文即從產品發展的不同側重出發，探尋兩家工程機械龍頭在面對此次行業景氣度下滑壓力時，在成長性和盈利能力變動趨勢等方面的差異化表現。

　　產品的差異化發展方向

　　在2014年之前，三一重工和中聯重科的產品布局有極大相似性，當時兩家公司的第一大產品線均是混凝土機械設備，這一產品線占總收入的比重都在40%-50%之間，三一重工的混凝土機械設備的占比還超過中聯重科達10個百分點。但是隨后兩家公司則走上了不同的產品拓展戰略。

　　2014年之后的三一重工，將產品的發展方向轉以挖掘機械為主，截止到2020年，挖掘機械銷售收入375.28億元，占總收入比重躍居第一達37%；而相應混凝土機械的銷售占比則下降到27%。

　　同期，中聯重科則重點布局起重機械，至2020年起重機械銷售收入348.97億元，占總收入比重躍居第一達50%以上，成為最核心的產品線；而原有混凝土機械的銷售占比則下降至不到30%。兩家公司在具體產品線方向上的不同選擇，也導致了此后若干年的不同發展結果。而這樣的結果又以2018年為一個分界線，劃分成兩個階段。

　　產品差異化景氣周期以及對公司成長的影響

　　第一階段為2016年到2018年，挖掘機械產品迎來了高景氣周期，在此期間三一重工的挖掘機械銷售額從2015年的61億元增長到2018年的192億元、漲幅超過兩倍，也帶動三一重工整體營業額從2015年的234億元增長到2018年的558億元，翻了一番以上。

　　而同期，中聯重科重點布局的起重機械，景氣程度弱于三一重工重點布局的挖掘機械。在此期間，中聯重科的起重機械銷售額從2015年的46億元增長到2018年的125億元、漲幅不到兩倍，同期整體營業額從2015年的208億元增長到2018年的287億元，漲幅只在40%左右。

　　也即在這一個階段內，三一重工重點布局的挖掘機械景氣程度和業務量增速，都超過了中聯重科重點布局的起重機械，這深刻影響了兩家公司業務規模：2014年時兩家公司的營業額規模還都保持在200億以上、不到250億元的規模，上下相差只有十幾個百分點；但是到2018年時，三一重工的營業額已經大致相當于中聯重科的兩倍。可見，在這一階段內，中聯重科未能享受到挖掘機械“紅利”，增長落后于三一重工。

　　這體現在兩家公司的股價方面，2014年末三一重工和中聯重科的股價分別為9.15元和5.84元（后復權、下同），至2018年末則分別為7.86元和3.33元，三一重工的期間跌幅明顯小于中聯重科。

　　而這樣的產品線景氣度差異，在2019年和2020年出現了逆轉，也即步入到了第二個階段，即2018年至今。在此期間，三一重工的挖掘機械銷售額從2018年的192億元增長到2020年的375億元，漲幅不到一倍；由此帶動三一重工整體營業額從2018年的558億元增長到2020年的1001億元，漲幅也不到一倍。

　　同期，中聯重科的起重機械銷售額從2018年的125億元增長到2020年的349億元，漲幅將近兩倍，也帶動中聯重科整體營業額從2018年的287億元增長到2020年的651億元，漲幅顯著超過了一倍。

　　在這一輪中，中聯重科扳回一局。這樣的產品線差異化景氣度差異也延續到2021年一季度，一季度三一重工和中聯重科的營業額同比增幅分別為92.12%和110.11%，中聯重科延續了成長性的差異化優勢。

　　但是在這一輪中，兩家公司不同的經營規模增速卻并未對應到股價表現中。截止到7月23日，三一重工報收于27.37元，相比2018年末累計上漲了248.22%，而中聯重科的區間漲幅則為154.52%。但這樣的股價漲幅差異，并非源自于收入、利潤的差異化表現，更多的是源自于二級市場估值，截止到7月23日，三一重工的TTM法市盈率約為12倍，中聯重科則僅為8倍左右。

　　換句話說，在2019年和2020年中聯重科核心產品擁有更高景氣度，以及更高的成長性的條件下，股價表現反倒弱于三一重工，股價表現與公司基本面表現有相當程度上的脫節。

　　產品差異化盈利能力變化趨勢

　　另一方面，從產品線盈利能力維度考量，也能夠看出起重機械的景氣度，相對于挖掘設備更高。

　　中聯重科核心的起重機械最近4年的毛利率分別為21.93%、29.06%、32.76%和31.02%，呈現上升趨勢。同期，三一重工核心的挖掘機械產品毛利率分別為40.62%、38.66%、38.64%和34.67%，呈現下降趨勢。三一重工非重點布局的起重機械產品毛利率分別為22.99%、24.85%、24.26%和21.67%，同類產品盈利能力相比中聯重科已經處于相對劣勢的地位。

　　總結與梳理

　　綜合上述分析，三一重工和中聯重科的重點產品布局在2014年之前高度可比，2014年之后逐漸走上了差異化產品策略。在2016年到2018年期間，三一重工重點布局產品景氣度和業績增速更高，因此也獲得了相對較好的股價表現；而在2019年至今，中聯重科的重點布局產品景氣度和業績增速更高，卻未能收獲到更好相對較好的股價表現。

　　特別是今年，在挖掘機械景氣度下滑的背景下，中聯重科的核心業務起重機械，作為后周期產品仍然處于增長期。由于挖掘機械、混凝土機械、起重機械的客戶幾乎是完全不同群體，特別是挖掘機械和起重機械應用場景完全不同，前者對于固定資產開發施工的依賴程度更高；從產品布局來看，挖掘機械設備的景氣度變動，與中聯重科的關系并不大，而起重機械則保持了較高景氣程度，而且在這一產品領域，中聯重科已經積累起了較明顯的競爭優勢。

　　因此，不論是營收、凈利潤同比增速，還是毛利率變化趨勢，中聯重科在今年也都收獲了更好的表現，但是近幾個月股價卻未錄得更強勁的表現，跟隨三一重工的股價下跌，也出現了大幅回撤，與其相對更好的基本面表現并不相符。

　　“市場短期是投票器，長期是稱重器”是價值投資教父格雷厄姆的名言，也被巴菲特奉為圭臬。回顧近兩年、特別是今年以來，未能體現出基本面相對優勢的股價表現，是否意味著中聯重科正在遭到“市場先生”非理性對待？以及這是否是二級市場極端情緒給出的錯殺？這是值得投資者思考的，當然也將由未來的市場行情給出答案。