伴隨著全球和中國經濟基本面的進一步改善，今年宏觀政策進一步正常化將是大勢所趨。在宏觀政策轉向中，貨幣和財政政策雖然在前期需要同步“減速”，但在轉彎過程中還是要有所差別，以確保經濟平穩增長。在貨幣政策正常化過程中，財政政策需要扮演為經濟托底的角色，同時，財政政策正常化的步伐會相對更加溫和謹慎。

　　政策逐步回歸正常化

　　去年疫情對全球經濟造成巨大沖擊，但從下半年開始出現V型反彈。相對于2008年美國次貸危機后，全球經濟經歷6個季度才走出衰退陰影，這次僅用4個季度就恢復到疫情前產出水平。預計今年二季度全球經濟可進入疫情前的經濟增長軌跡，且復蘇力度會略強于疫情前。

　　全球經濟實現強勁反彈，其中，貨幣政策和財政政策協同發揮作用是重要因素之一。由于財政政策需要通過較為復雜的立法程序，因此以往面對危機往往是貨幣政策“單槍匹馬”先行。2008年以來，發達經濟體主要央行貨幣擴張已經接近極限，政策效應遞減使單一貨幣政策在面對復雜的經濟問題時力不從心。鑒于本次疫情的公共衛生安全屬性，在大規模貨幣寬松的同時，全球各國在出臺財政刺激方面異常快速和順利，由此帶來的貨幣財政協同效應對全球經濟快速走出疫情沖擊貢獻巨大。

　　中國在貨幣和財政政策協同應對疫情沖擊方面極為有效。從政策落實來看，去年M2和社融增速分別從前一年的8.7%和10.7%分別上升至10.1%和13.3%，預算內和預算外赤字以及各項準財政行為的廣義財政赤字率從前一年的10%上升5個百分點至15%左右。從效果上來看，實體經濟融資成本顯著下行，其中企業加權貸款利率全年下行超過40個基點；民營和小微企業的貸款增速顯著高于整體貸款增速。去年疫情防控、脫貧攻堅、基層“三保”等重點領域支出得到財政有力保障。此外，財政部出臺減稅降費措施，全年為企業新增減負超過2.5萬億元。

　　伴隨著國內經濟基本面持續改善，國內宏觀政策從去年下半年開始逐步回歸正常化，這在貨幣政策層面表現得尤為明顯。首先，央行并沒有如市場預期繼續降準降息，而是維持LPR基準利率和存款準備金率不變；其次，在公開市場操作層面，央行沒有繼續加大流動性投放，更多是維持流動性的合理充裕。在財政政策層面，過去兩年在全國人大批準當年地方政府債務限額之前，都授權國務院在前一年底提前下達部分地方政府專項債額度，以期“早下達，早起效”。但去年底沒有再次提前下達今年的地方政府債務限額，這也反映了財政政策方面趨向于正常化。

　　把握力度和節奏

　　伴隨著今年全球和中國經濟基本面的進一步改善，宏觀政策進一步正常化將是大勢所趨。一方面，貨幣政策和財政政策在發揮穩增長效應的同時，客觀上也導致去年宏觀杠桿率出現了上升。去年底中央經濟工作會議提出“保持宏觀杠桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防范風險關系”，這為今年宏觀政策正常化定下了基調。另一方面，今年全球經濟大概率會繼續維持復蘇態勢，此外歐美發達經濟體依然會維持貨幣財政刺激，兩者為國內宏觀政策正常化提供了良好的外部環境。

　　同時，考慮到疫情和物價上漲等不確定因素依然較強，經濟復蘇依然存在下行風險。宏觀政策正常化過程中如何把握力度和節奏，避免政策過緊對經濟復蘇造成負面影響是關鍵。

　　去年底中央經濟工作會議指出，宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。筆者認為“不急轉彎”的表述背后有兩層含義：一是出于經濟復蘇前景，政策層面存在轉彎的必要性；二是基于經濟復蘇存在不確定性，政策轉彎不是急轉彎。“可持續性”的表述是對轉彎必要性的注釋，保留充裕的政策空間是應對未來各種不確定性的基礎；“連續性、穩定性”表述明確了轉彎的方式是循序漸進式的。“時度效”更是明確了政策轉彎過程中要把握時間點和力度，以及實時觀察跟蹤效果來進行政策微調。

　　貨幣和財政政策可以被視為車輛的左右兩側車輪，兩者的協同對車輛平穩轉彎至關重要。在政策減速方面，筆者預計，今年社融和廣義貨幣增速有2個百分點的回落，大致回落到2019年的水平。同時，預計預算內赤字率和地方政府專項債規模將有所下調，同時也不再發行新的抗疫國債。

　　在政策轉彎過程中，要確保經濟平穩，貨幣政策和財政政策的協同配合尤為重要。通常而言，車輛在轉彎過程中，由于外側車輪和內側車輪轉彎半徑不同，外側車輪的轉速需要大于內側車輪。同理，筆者認為在宏觀政策轉向中，貨幣和財政政策雖然在前期需要同步“減速”，但在轉彎過程中還是需要有所差別以確保經濟的平穩增長。

　　由于發達經濟體將繼續維持超寬松的貨幣政策，所帶來的過剩流動性一方面會向美國以外的全球其他地區外溢；另一方面會繼續推高資產價格泡沫，近期國內新發基金熱潮以及部分城市房價出現快速上漲，并發現有經營性貸款資金流入股市和房市的現象，這也在某種程度上反映出流動性存在偏寬松的情況。因此年內央行需要根據全球和國內流動性環境來積極推進貨幣政策正常化進程，以兼顧穩增長和防風險。

　　雖然中國經濟整體復蘇態勢良好，但在內外環境依然存在較大不確定性的情況下，如果貨幣和財政同步轉彎，失去政策支撐可能會導致增長失速。如果說貨幣政策是轉彎半徑較小的內側車輪，那么財政政策就是轉彎半徑較大的外側車輪，后者需要維持相對較高的轉速。因此在貨幣政策正常化過程中，財政政策需要扮演為經濟托底的角色，繼續服務于“六個穩”，如繼續為重大民生相關項目提供有力的財政支持等。

　　此外，今年是“十四五”的開局之年，從發展戰略層面，財政要支持加快科技自立自強，配合打好關鍵核心技術攻堅戰。有鑒于今年國內財政政策依然需要擔負較多穩增長和調結構的職責，因此財政政策正常化的步伐會相對溫和謹慎。同時，央行會在結構性貨幣政策方面發力，配合財政政策繼續做好“六穩”“六保”工作，并為加快構建新發展格局提供有力有效的金融支持。（章俊）

　　 轉自：中國證券報