一、短期：豬價進入季節性反彈

　　2006 年至今，我國生豬養殖產業共經歷了三輪“豬周期”，分別是 2006—2010 年、2010—2015 年，以及 2015-至今，雖然歷次豬周期持續時間長短不同，但豬價走勢和卻呈現出較為明顯的季節性規律，其中豬肉供給的大周期和季節性因素是造成這種現象的主要原因。

　　供給方面， 受高溫天氣的影響，夏季母豬配種率低造成冬季仔豬出生數量偏少。同時，冬季是疫病高發期，仔豬存活率低。根據生豬生長周期，仔豬存欄一般在每年的 10月-次年2月份下滑，由此導致生豬出欄量在次年 5-8 月逐漸減少。需求方面， 每年 8、9月份、國慶及春節等節假日是豬肉的消費旺季。通過統計近 10 年的豬價走勢，大致呈現出節后 2-4 月份價格回落，5月開始反彈至8-9月份，春節前再走高的季節性趨勢。 而在歷次季節性反彈期間，豬價平均上漲幅度超過 20%。

　　同時，通過統計 2010 年至今的生豬養殖虧損年份及虧損幅度發現，歷年豬價跌破養殖成本線造成養殖戶虧損時，豬價的季節性反彈幅度更為強烈，其中 2010、2013、2014、2015 年的反彈幅度分別是 36%、33%、47%和 61%。2018 年 3 月至今豬價已創下近 7 年來新低，養殖戶深度虧損達 300 元左右。考慮到 2018 年春節較往年略晚以及春節期間母豬產仔率低影響5個月后生豬出欄，預計2018年6月起豬價大概率將啟動季節性反彈行情。

近十年豬價走勢

數據來源：公開資料整理

近十年生豬價格季節性反彈幅度

數據來源：公開資料整理

　　二、中期：周期尚未進入反轉，但已臨近養殖股的價值拐點

　　1、養殖戶盈利情況仍豐厚

　　長期以來，生豬預警數據的核心指標是豬糧比價（肉豬價格/ 玉米價格），農業部的預警機制把豬糧比價從原來的 6:1 下調至 5.5:1，就是說如果比價高于 5.5:1，就能夠保證養殖不虧損，如果低于 5.5:1，養殖企業就可能會發生虧損。但近幾年，大豆、豆粕的價格波動加大，且蛋白原料在飼料中所占比例逐步增加，單純使用玉米價格評估生豬養殖利潤會有失偏頗。因此，認為使用豬料比（肉豬價格/育肥豬配合飼料）更適合當前的生豬生產狀況。

　　通常豬料比 4.5 為盈虧平衡點，盈虧平衡點以上表明豬場盈利，反之則虧損。通過統計近 5 年豬料比走勢發現，2018 年 1-5 月豬料比在 3.65-5.70 之間，且豬料比持續低于 4.5的盈虧平衡點僅持續 2 個月，遠低于 2013 年低于盈虧平衡點的 4 個月時長以及 2014 年的 7 個月時長。這說明 2018 年養殖戶的盈利情況要好于 2013、2014 年。 同時， 在 2016、2017 年豬場盈利較為豐厚的背景下，即使 2018 年的有短期虧損，養殖戶大幅度淘汰母豬產能的可能性也比較小，因此預計短期內產能端并不會出現大規模下滑。

豬糧比走勢

數據來源：公開資料整理

豬料比走勢

數據來源：公開資料整理

自繁自養生豬利潤

數據來源：公開資料整理

外購仔豬養殖利潤

數據來源：公開資料整理

　　2、二元母豬價格仍處于相對高位，行業產能去化不明顯

　　1）二元母豬價格雖下滑但仍有盈利

　　二元母豬價格的變化將直接影響未來半年至一年后能繁母豬存欄。當養殖戶利潤不佳，二元母豬需求下降導致價格下滑時，將直接影響能繁母豬存欄量。截至目前，全國二元能繁母豬平均價約為 30/公斤，雖然處于近 3 年價格的低位，但母豬場盈利能力仍然好于 2013、 2014 年的上一輪周期低點，說明行業并沒有大規模淘汰母豬的行為。同時，由于此輪母豬補欄高峰是從 2015 年下半年開始，因此理論上 2018 年養殖戶淘汰母豬的意愿并不強。但在目前二元母豬價格快速走低、豬價大幅下滑導致養殖戶普遍虧損的情況下，行業內提前淘汰母豬的現象或將有所增加，疊加 2019 年后補欄高峰階段的母豬開始加速去產能，預計 2018 年將會是母豬產能的高峰（由于 2018 年 3-5 月養殖虧損幅度加大，行業內提前淘汰母豬持續增加，因此更準確地說 2018 年二季度將是母豬產能的高峰）， 對應 2019 年下半年大概率將會是此輪周期的底部。

二元能繁母豬價格走勢

數據來源：公開資料整理

豬價走勢延后二元母豬價格14個月

數據來源：公開資料整理

　　2）仔豬廠虧損剛剛開始，母豬淘汰積極性不高

　　仔豬價格受供需關系影響：當能繁母豬存欄量低，仔豬成活率低時，仔豬的供應量受到影響將會抬高仔豬價格，也會對后期豬價有助推作用。而當豬價高位運行，下游消費端良好的情況下，養殖戶因為盈利目的補欄積極高，需求的向好也會助長短期仔豬的價格，但由于產能超調，滯后效應的存在，過高的仔豬采購成本反而會因為后期豬價的下滑而影響養殖戶利潤。因此，仔豬價格更多的時與豬價走勢的同步聯動性，并不是未來豬價預測的核心指標。但是仔豬價格的高低卻是反應養殖戶對后期豬價走勢預期的重要指標，因為只有當養殖戶看淡后市豬價， 那么仔豬的需求量和價格都將隨之下降。 當仔豬價格跌破行業成本線時， 仔豬廠淘汰母豬的積極性也會增加，進而造成產能端（能繁母豬）的縮減，反之亦然。上一輪豬周期中，仔豬價格跌破成本線造成仔豬廠虧損持續時間大約有 1 年半之久，而 2018 年仔豬廠虧損時長不及一個月，虧損的幅度和深度遠沒達到仔豬廠開始淘汰母豬的程度，因此行業內真正的產能去化還需一段時間。

仔豬與豬價走勢高度相關

數據來源：公開資料整理

仔豬價格與仔豬出售成本走勢

數據來源：公開資料整理

　　3、可變成本決定價格底部，本輪周期低點下移

　　成本是生豬養殖行業的核心， 影響行業的最低價格及利潤，也是周期變化的重要判斷指標。生豬養殖的成本分為固定成本和可變成本，固定成本包含母豬攤銷或仔豬成本、養殖場廠房、設備折舊費等，可變成本包含飼料、人工、疫苗防疫、水電煤氣費等，可變成本是養殖成本的重要組成部分，一般占到養殖總成本的 65%-70%左右，是衡量企業承擔虧損底線的重要指標。

　　對于生豬養殖產業而言，養殖主體的可變成本（包括飼料、疫苗、人工、水電燃料費等邊際成本）決定了短期價格的底部。這是因為當產品價格低于產業中養殖主體的可變成本時，那么產業必將出現大規模的去產能，這時，產能的去化也將帶動價格的上漲。從歷史以往豬周期看， 豬價走勢始終高于養殖主體的可變成本。 2010 年周期底部豬價月度均值為 9.55 元/公斤，而養豬的可變成本為 8.5-9.0 元/公斤， 2014 年周期底部豬價月度均值為 10.52 元/公斤，而可變成本為 10.50-11.00 元/公斤，當豬價觸及現金流成本時，后期價格便開始回升。2018 年初至今的豬價下跌期間，豬價月底均值最低為 10.11 元/公斤，而現金成本較前幾輪有所下降，約為 9.0-10.0 元/公斤（主要是現金成本中占比較大的飼料成本下降所致），因此從目前豬價的走勢與可變成本看， 2018 年大概率不會是豬價周期低點，但下跌空間亦不會太大。

生豬養殖成本的構成

數據來源：公開資料整理

豬價下跌至可變成本附近

數據來源：公開資料整理

　　三、長期：規模化發展提速背景下，豬價長期價格中樞將整體下移

　　從歷史幾次周期走勢來看，每次周期性下跌的價格底部理論上都高于上次周期底部，即周期的波峰和波谷都是逐步抬升的，而飼料、人工和土地成本的上漲趨勢是導致生豬價格重心不斷上移的重要原因。

　　短期來看，飼料原材料中玉米仍將受益于供給側改革， 17/18 年度國內玉米出現 2009年以來的首次產需缺口，庫存消耗比連續兩年下降，雖然目前玉米庫存依舊偏高，但隨著種植效益的提升以及下游需求端的提升，預計 2018 年全年玉米價格走勢以震蕩偏強為主；豆粕方面， 2018 年由于大豆主要進口國阿根廷單產下降及北美種植面積下降，預計全年豆粕價格震蕩偏強為主。同時，據 USDA 最新數據顯示， 2018/2019 種植季大豆主要進口國巴西產量同比持平； 北美種植面積下降， 預計產量略有下降；阿根廷單產恢復，產量預計達到 5600 萬噸，同比增長 44%。總體來看， 2018/2019 年度全球大豆供需均有所增加，需求端豆粕價格預計震蕩走勢為主，飼料成本端壓力不大。

國內玉米庫存及消耗比

數據來源：公開資料整理

2017 年國內玉米產需首次出現缺口

數據來源：公開資料整理

玉米價格走勢

數據來源：公開資料整理

我國大豆主要進口國產量情況(百萬噸)

數據來源：公開資料整理

國內大豆現貨與進口大豆到港成本對比

數據來源：公開資料整理

　　但從更長期來看，豬價將隨著生豬養殖成本的不斷下降而下降。這主要源于多方面因素的綜合影響；一是養殖成本的改善和養殖技術的提升。通過對比中美兩國養豬成本發現，中國生豬養殖成本較美國高出 50%，占養殖成本比重較大（約 60%）的飼料成本差異最為明顯。美國是全球最大的谷物生產國，其玉米、豆粕價格遠低于國內。而國內仔豬繁育水平較美國仍存在一定差距且部分養殖戶外購仔豬，造成國內仔豬價格整體大幅高于美國。另外，國內生豬養殖自動化程度偏低，單頭生豬攤分人工成本高于美國。中長期來看，隨著我國種植業規模化發展的加速以及生豬養殖技術和效率的提升，飼料和仔豬成本將呈現下降趨勢，未來國內生豬養殖成本與國外成本差距有望持續縮小，而豬價也將隨著成本的下降呈現價格中樞整體下移態勢。

我國生豬價格重心上移

數據來源：公開資料整理