一、房地產(chǎn)周期與產(chǎn)業(yè)鏈

　　房地產(chǎn)周期是指房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)水平起伏波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，表現(xiàn)為房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中交替出現(xiàn)擴(kuò)張與收縮的階段。房地產(chǎn)的開發(fā)周期主要包括：拿地-開工-施工-預(yù)售-竣工-交付等，一般需要2-3年左右的時(shí)間，而房企在實(shí)現(xiàn)銷售回款后進(jìn)行新項(xiàng)目的投資和開發(fā)，一般房地產(chǎn)新開工滯后銷售約6-12 個(gè)月的時(shí)間，形成一輪完整的房地產(chǎn)周期。

房地產(chǎn)銷售及新開工面積增速

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　　從財(cái)政角度來看，區(qū)域商品房的銷量的增長(zhǎng)帶動(dòng)了土地購(gòu)臵的需求，地方政府依靠國(guó)有土地使用權(quán)出讓金，疊加樓市成交量上升帶動(dòng)的相關(guān)稅費(fèi)，財(cái)政收入隨之實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，反之亦然；觀察到土地購(gòu)臵周期與房地產(chǎn)銷售周期呈現(xiàn)明顯的滯后相關(guān)性，最終體現(xiàn)為具有中國(guó)特色的土地財(cái)政周期。

商品房銷售面積及土地購(gòu)臵面積增速

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地方財(cái)政收入中土地出讓收入占比

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　　另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資作為財(cái)政支出的主要投向，與房地產(chǎn)投資共同成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐。2017 年全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速和房地產(chǎn)投資增速分別為15%和7%，分別占比固定資產(chǎn)投資額31%和17%。同時(shí)，由于分稅制的執(zhí)行和地方政府的政績(jī)考核，政府依賴土地財(cái)政和通過地方融資平臺(tái)舉債，積累了不少的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本系列最終篇將從財(cái)政的角度研究財(cái)政收支、基建投資與地產(chǎn)周期相關(guān)性。

全國(guó)財(cái)政支出中基建相關(guān)領(lǐng)域占比

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房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速

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　　二、基建與房地產(chǎn)相關(guān)性

　　1、基建投資與財(cái)政支出

　　全國(guó)公共財(cái)政支出20.3 萬億中，基建相關(guān)領(lǐng)域支出占比達(dá)到27%，包括：城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、節(jié)能環(huán)保、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域；全國(guó)政府性基金支出6.1 萬億中，基建相關(guān)領(lǐng)域支出占比達(dá)到41%，包括：城市基礎(chǔ)設(shè)施配套、鐵路建設(shè)基金、重大水利工程建設(shè)基金等，以及國(guó)有土地出讓金支出非拆遷補(bǔ)償部分。估計(jì)財(cái)政支出中約30%投向了基建領(lǐng)域，是財(cái)政支出中最主要的投資領(lǐng)域。

　　2017 年，全國(guó)固定資產(chǎn)投資63.2 萬億元，同比增長(zhǎng)7.2%；基礎(chǔ)設(shè)施投資17.3 萬億元，同比增長(zhǎng)14.9%；其中：交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)投資6.1 萬億元，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資8.2 萬億元，電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資2.9 萬億元，分別同比增長(zhǎng)14.8%、21.2%和0.8%。

固定資產(chǎn)投資中基建投資增速

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分行業(yè)基建投資增速

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　　根據(jù)2012-2016 年地方投資和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，計(jì)算了各地區(qū)基建投資完成額與GDP 比值，一定程度反映了地區(qū)經(jīng)濟(jì)對(duì)于基建投資的依賴度。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)基建投資占GDP 比重為0.2，從高至低發(fā)現(xiàn)：陜西、山西、廣西、四川、重慶、海南、福建等地區(qū)的基建依賴度較高，而上海、北京、廣東、山東、浙江等地區(qū)的基建依賴度較低。

　　2、基建投資資金來源

　　從基建資金來源統(tǒng)計(jì)看，2016 年國(guó)內(nèi)基建資金來源合計(jì)13.6 萬億，其中預(yù)算內(nèi)資金占比16%，較上年擴(kuò)大0.8 個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)內(nèi)貸款占比15%，較上年擴(kuò)大0.5 個(gè)百分點(diǎn)；自籌資金占比60%，較上年下降2.9 個(gè)百分點(diǎn)。

全國(guó)基建投資資金來源占比

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分行業(yè)基建投資資金來源占比

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　　對(duì)基建投資到位資金來源進(jìn)一步拆分，估算得：

　　1）政府支出資金來源占比30%，包括：財(cái)政支出占15%，政府基金支出占15%；

　　2）債權(quán)融資資金來源占比35%，包括：國(guó)內(nèi)貸款占15%，債券融資占20%；

　　3）民間投資資金來源占比25%，其他資金來源占比10%。

　　未來隨著地方債務(wù)融資的持續(xù)收緊，占比基建投資資金來源1/3 的債權(quán)融資規(guī)模將呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，尤其是占比20%的債券融資規(guī)模，而民間投資和政府財(cái)政或?qū)⒊蔀橹�撐基建增速的重要力量：在保持一定基建�?guī)模增長(zhǎng)的要求下，財(cái)政支出、政府基金和民間投資的資金來源占比或顯著提升，并影響財(cái)政赤字、土地供給、民間融資等政策面的導(dǎo)向。由此預(yù)計(jì)未來政府將采取鼓勵(lì)民間投資、擴(kuò)大財(cái)政赤字、 加快土地出讓等方式保證基建資金來源的供給，以對(duì)沖債務(wù)融資規(guī)模收縮帶來的下滑風(fēng)險(xiǎn)。

　　1）預(yù)算內(nèi)資金（占比15%）

　　預(yù)算內(nèi)資金對(duì)應(yīng)公共財(cái)政支出口徑，2016 年基建資金來源中國(guó)內(nèi)預(yù)算資金2.2 萬億元，占比16%，同比增長(zhǎng)13.3%，較上年回落3.8 個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，全國(guó)公共財(cái)政支出同比增長(zhǎng)6.4%，較上年回落9.4 個(gè)百分點(diǎn)，其中基建相關(guān)領(lǐng)域支出同比增長(zhǎng)1.3%，較上年大幅回落。主要由于基建投資基數(shù)已較高，疊加財(cái)政赤字率逐年上升，相關(guān)支出增幅已呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)。

　　2）國(guó)內(nèi)貸款（占比15%）

　　國(guó)內(nèi)銀行貸款方面，2016 年基建資金來源中國(guó)內(nèi)貸款2.1 萬億元，占比15%，同比增長(zhǎng)11.1%，較上年擴(kuò)大18.5 個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，全國(guó)金融機(jī)構(gòu)新增企業(yè)部門人民幣貸款同比下降17.3%，而 2017年受益宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，企業(yè)部門貸款又恢復(fù)至10%的增長(zhǎng)率水平。

國(guó)內(nèi)預(yù)算資金和公共財(cái)政支出增速

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國(guó)內(nèi)貸款增速

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　　3）自籌資金（占比60%）

　　2016 年基建資金來源中自籌資金8.2 萬億元，同比增長(zhǎng)2.6%，占比達(dá)到60%。自籌資金中主要包括政府基金支出、債券融資、股權(quán)融資等，因此對(duì)于自籌資金融資結(jié)構(gòu)的拆分對(duì)于判斷土地財(cái)政的影響具有重要的意義。

　　（1）民間投資（占比25%）

　　2016 年民間基建投資額3.8 萬億元，同比增長(zhǎng)4.8%，增速回落明顯且遠(yuǎn)低于基建增速的16%，占比整體基建投資比重25%；2017 年民間投資增速回升至12%，但仍低于整體增速的15%。

全國(guó)民間基建投資占比

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全國(guó)民間基建投資增速

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　　（2）政府基金支出（占比15%）

　　2016 年政府性基金支出4.7 萬億，估算基建領(lǐng)域支出1.9 萬億，占比基建資金來源達(dá)到14%，同比增長(zhǎng)14.9%，其中國(guó)有土地使用權(quán)出讓的收入安排占比88%，即1.6 萬億來自于土地出讓收入。因此，基建資金來源中直接來自地方政府土地出讓收入的比重約為12%(=14%*88%)。疊加預(yù)算內(nèi)資金來自房地產(chǎn)稅收部分約2.5%（=16%*16%），估算合計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于基建資金來源貢獻(xiàn)為15%。

全國(guó)政府性基金支出各項(xiàng)領(lǐng)域占比

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全國(guó)政府性基金支出增速

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　　（3）債券融資（占比20%）

　　2016 年全年非金融類信用債凈融資額3.3 萬億，其中基建類信用債0.53 萬億元占比16%，建筑類信用債0.89 萬億元占比27%，合計(jì)1.4 萬億元占比43%；城投債口徑凈融資1.5 萬億占比44%，同比增長(zhǎng)29%，而2017 年凈融資額0.54 萬億元同比下降63%，主要受地方債務(wù)臵換和地方融資平臺(tái)監(jiān)管影響。

　　整體上估算2016 年城投債凈融資額1.5 萬億，占比基建資金來源達(dá)到11%。但考慮到2016 年新增地方債1.2 萬億元用于債務(wù)臵換，預(yù)計(jì)合計(jì)基建類債券凈融資額2.6 萬億，占比基建資金來源20%。

信用債凈融資額中基建及建筑業(yè)占比

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城投債凈融資額增速

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　　截至2017 年末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額16.5 萬億元，其中地方政府債14.7 萬億元，非政府債券形式存量政府債務(wù)1.7 萬億元待臵換。過去在分稅制管理和地方GDP 考核的背景下，地方政府從事基建投資對(duì)于土地財(cái)政和債務(wù)融資的依賴度持續(xù)上升，積累了較多的地方債務(wù)及其衍生的風(fēng)險(xiǎn)：

　　1）由于分稅制的施行，地方稅收按比例上繳中央，地方財(cái)政預(yù)算支出受到極大的限制，土地出讓金成為重要的基建資金來源，地方政府大幅釋放土地供應(yīng)，也間接造成了部分區(qū)域的房地產(chǎn)庫(kù)存問題；

　　2）過去幾年地方融資平臺(tái)大規(guī)模舉債，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)快速增長(zhǎng)，并對(duì)土地出讓收入的依賴程度較高。根據(jù)最后一次審計(jì)署2013 年的《地方債務(wù)普查報(bào)告》：截至2012 年底，土地出讓收入償還的債務(wù)余額占債務(wù)余額的37%，預(yù)計(jì)目前該比例或升至40-50%。

　　另一方面，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資源稟賦的差異，全國(guó)各省市間對(duì)于基建投資的依賴度、土地財(cái)政的依賴度、中央轉(zhuǎn)移支付的依賴度都存在較大的差異：

　　1）一線城市財(cái)政自給率最高，且對(duì)基建投資和土地財(cái)政的依賴度較小；

　　2）大部分二線城市財(cái)政自給率較高，但對(duì)土地財(cái)政依賴度也最高；

　　3）三四線城市的財(cái)政自給率要低于全國(guó)水平，同時(shí)經(jīng)濟(jì)對(duì)基建投資的依賴度也較高。