上游定價(jià)模式下，預(yù)計(jì) 2018 年豆油、豆粕價(jià)格跟隨大豆上漲，但因飼料需求旺盛，油廠將以豆粕走貨為主，豆油庫存則有累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)， 預(yù)計(jì)豆粕價(jià)格漲幅領(lǐng)先大豆；豆油價(jià)格漲幅落后大豆， 預(yù)計(jì) 2018 年豆粕價(jià)格波動(dòng)范圍 2,900~3,500 元/噸，均價(jià) 3,175 元/噸， 同比上升 6.3%； 豆油價(jià)格波動(dòng)范圍 5,600~6,400 元/噸，均價(jià) 6,250 元/噸，同比上升 1.0%。壓榨利潤處于均衡， 粕強(qiáng)油弱趨勢(shì)延續(xù)： 當(dāng)前進(jìn)口大豆壓榨利潤在 0~200 元/噸，處于均衡的水平，隨著美豆大量上市，大豆壓榨油廠開工率提高且走貨加快，大豆壓榨利潤短期以穩(wěn)為主。與此同時(shí)，我們測(cè)算當(dāng)前油粕比約 0.30，低于過去十年 0.35 的水平， 表明豆油利潤貢獻(xiàn)偏低，大豆壓榨以豆粕為主，呈現(xiàn)粕強(qiáng)油弱局面。向前看， 2018年大豆價(jià)格有上漲動(dòng)力，而大豆壓榨行業(yè)具有成本加成屬性，可通過下游漲價(jià)轉(zhuǎn)移成本且獲取溢價(jià)，壓榨利潤也與大豆價(jià)格正向變動(dòng)，故預(yù)計(jì) 2018 年大豆壓榨利潤處于均衡水平。同時(shí)， 2018 年粕強(qiáng)油弱格局延續(xù)，因飼料銷量上行持續(xù)拉動(dòng)豆粕消費(fèi)， 進(jìn)口大豆壓榨豆油則多用于食用，彈性相對(duì)較弱。飼用需求繼續(xù)改善，豆粕價(jià)格漲幅領(lǐng)先： 上游定價(jià)模式下，豆粕與大豆價(jià)格同趨勢(shì)波動(dòng)，但漲幅取決于需求情況。 在豆粕需求結(jié)構(gòu)中，約 85%為飼料需求，其中以豬飼料需求最為重要。

　　2017 年生豬養(yǎng)殖已進(jìn)入補(bǔ)欄階段，我們估算全年豬料銷量同比增長約10.5%。展望 2018 年，預(yù)計(jì)行業(yè)補(bǔ)欄趨勢(shì)持續(xù)，且規(guī)模化提升過程中，大型企業(yè)正加速擴(kuò)張。在這一背景下，豆粕需求仍然樂觀，當(dāng)前較低的油粕比數(shù)據(jù)也暗含了豆粕走貨依然順利。 整體看， 預(yù)計(jì) 2018 年豆粕價(jià)格維持升勢(shì)，且價(jià)格漲幅領(lǐng)先大豆及豆油；價(jià)格變動(dòng)節(jié)奏與大豆趨同，預(yù)計(jì) 1H18 上漲動(dòng)力較強(qiáng)； 2H18 價(jià)格回落。需求彈性較小，豆油價(jià)格漲幅落后： 不同于美國豆油可直接用于生物柴油摻混， 中國豆油以食用為主。差異源于國產(chǎn)大豆出油率較低，且我國大豆自給率較低，故預(yù)計(jì)短期內(nèi)難見國內(nèi)推行豆油摻混生物柴油的政策導(dǎo)向。因食用需求平穩(wěn)且彈性較小，豆油價(jià)格在需求端不具備較大同比看漲潛力。 在當(dāng)前粕強(qiáng)油弱的格局下，大豆油廠壓榨進(jìn)度以豆粕走貨為準(zhǔn)，豆油走貨偏慢造成庫存上升，當(dāng)前港口商業(yè)庫存已高達(dá) 163 萬噸，處于三年內(nèi)高點(diǎn)且同比上升 64.3%。 值得注意的是， 10 月后多為豆油的季節(jié)性旺季，豆油庫存一般伴隨旺季備貨而開始回落，但 2017 年豆油庫存并未出現(xiàn)這一趨勢(shì)，也表明需求端的支持力度十分有限。展望 2018 年，我們認(rèn)為受到大豆價(jià)格帶動(dòng)，豆油價(jià)格仍將同比看漲，但高企的庫存與相比較弱的需求彈性，使得豆油價(jià)格漲幅難以超過大豆及豆粕；結(jié)合季節(jié)性，我們預(yù)計(jì) 1Q18 豆油因節(jié)日消費(fèi)而較好； 2Q18 起消費(fèi)進(jìn)入淡季，價(jià)格回落；至 4Q18 價(jià)格再度季節(jié)性回升。

大豆壓榨利潤趨勢(shì)

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油粕比趨勢(shì)

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豆油商業(yè)庫存處于高位

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豆油價(jià)格季節(jié)性

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