一、中國房地產資金與房價相關性分析

　　商品房的市場供應主要受到開發商資金量的影響，例如銷售回款、銀行貸款以及其他融資渠道的興衰與開發商的到位資金直接相關，從而對企業購地、開工行為產生影響，最終傳導至商品房市場的供給量。因此短期內商品房的價格波動將由政策、資產配置需求以及房企到位資金所決定。

　　1、房地產資金影響房價

　　在中短周期內，當商品房市場供大于求時，商品房成交價格下行，成交金額下滑，令房企到位資金不足，導致開工、購地量降低，從而減少行業供給，緩解房價下行壓力。

　　在更短的時間內，例如半年以內，商品房的供應往往是剛性的，當購房需求下降，成交量下行后，房地產市場供大于求的情況令房企面臨較大的資金周轉壓力，此時開發商有降價銷售加速回款的動機，從而對房價產生下行壓力。若是通過其他融資渠道融資解壓，股權、債權融資則往往耗時長且不確定性較大，銀行借貸看重房企的規模，中小房企融資受到的約束較大，因此降價拋盤相對而言是最直接的途徑。

　　商品房銷售面積增速領先于銷售均價與到位資金的增速。考慮到銷售面積代表了需求，而行業的短期供給相對剛性，開發商從新開工到推盤至少需要大約3-6 個月的時間，因此短期內價格走勢往往與需求相關性很高。同時，顯然的，銷售面積與銷售金額相關性很高，而在房地產企業的到位資金中，銷售回款占比通常在50%以上，考慮到銷售簽約至銷售回款一般在0-2 個月期間，因此銷售增速領先于房地產企業資金0-2 個月時間。

累計同比下，銷售面積增速領先到位資金與房價

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　　從資金支出角度考慮，開發投資完成額是房地產企業的主要支出，通常用開發投資完成額/房地產企業到位資金來衡量資金壓力。從歷史經驗上看，當該值為0.8 時，資金鏈較為緊張，房價會有下行風險。此外，該值滯后于房價走勢3-6 個月左右的時間。一是由于為了平滑時間因素的影響，采取了滾動12 個月的計算方法，令投資/到位資金(TTM)具有滯后性，無法及時地體現當期的波動；二是站在開發商的角度，開發投資行為具有慣性，短期內很難快速降低。（開發投資額僅指房地產企業用于房屋建設、土地購置的支出，尚未包括日常經營性支出，例如管理費用、銷售費用與財務費用。）

資金鏈較為緊張時，房價增速放緩

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　　2、房地產資金領先投資、新開工與中短期供給情況分析

　　房地產開發投資額與房企到位資金密切相關。由于房企的融資成本較高，因此開發商的在手貨幣資金往往僅保持在能滿足日常經營活動的最低水平，然后將盈余資金投入生產活動中，以加快產品周轉，提高資金使用效率。一般地，開發商的投資活動主要為施工、購地，因此新開工面積增速、施工面積增速以及土地購置費增速往往與企業到位資金增速息息相關。

房地產到位資金領先開發投資完成額

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房地產到位資金領先新開工

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　　以2001 年2 月至2017年7 月統計局公布的全國數據為樣本進行測算，發現房地產企業到位資金累計同比增速對于投資額的解釋力度顯著高于銷售面積與銷售額，同期相關系數為0.74，而銷售面積和銷售金額相關系數僅為0.15 和0.10。因此資金是房企開發投資的最重要的影響因素，而銷售通過影響了資金進而表現出對開發投資的領先趨勢。當房企銷售回款占比降低或回款周期有所變化時，都會對開發投資額產生影響。此時如果僅僅跟蹤銷售面積這一指標，將會做出不合宜的預測。

　　同樣房地產企業到位資金累計同比增速對于新開工面積的解釋力度高于銷售面積與銷售額，同期相關系數為0.74，而銷售面積和銷售金額相關系數僅為0.33 和0.29。進一步的，前置5 個月的到位資金與新開工面積的相關性最高，此時相關系數達0.826。房地產企業到位資金對于房價與投資開工具有十分重要的影響。尤其是在供給端，往往認為市場的需求決定了開發商的開工與投資的進程，在進一步分析下，發現資金對于投資開工的影響系數其實更大。當市場需求旺盛時，資金是開發商投資能力的最大約束，其次便是產能。單位時間內的最大施工能力往往是剛性的，無法短期內快速提升，而工業化進程的推進有利于建筑商提高生產效率與生產彈性，因為短期內通過購買機械設備擴充產能總是比募集更多施工工人更快的。

　　二、房地產資金來源與中國資本市場的發展情況分析

　　我國商品房市場自1998 年住房制度改革正式拉開了歷史的序幕。在初始階段，外資作為主要的參與者資金占比較高。20 世紀后隨著內地資本市場的興起，外資依賴程度逐步降低，由1998-2000 年占比3%-10%，降至2001-2008 年1%-2%，2009 年后占比不足1%。銀行貸款始終作為重要的資金來源貫穿于房地產二十年發展過程，占比穩中有降，非銀機構逐漸成為重要的補充力量。1998-2003 年國內貸款占比均超過了20%，此后隨著開發商自有資金與銷售回款占比提高，國內貸款的占比降至了20%以下。其中，來自銀行貸款的占比自17%逐年下降至13%，而非銀機構貸款占比逐年提高，從1.3%增至2.3%，從中可以看出房企背后信托、資管、券商、保險、基金等非銀機構漸漸成為重要的資金來源渠道。

　　隨著金融改革的深化和我國加入WTO，信托業在2001-2003 年經歷了立法、整頓的調整過程，2004 年正式起步。對于房地產行業，信托資金進入的契機源于2003 年6 月央行出臺的“121”文件，要求房企自有資金必須達到總投資額的30%才能申請銀行貸款，信托資金乘勢成為房企融資的重要一環。2005 年信托業因發展過快違規操作導致風險積聚，行業再次受到清理整頓，直至2010 年股市債市收緊融資審核標準，非標再次迎來發展機會（2017 年的情形類似）。

　　非標起起浮浮的背后是標準化融資渠道的收放，2006-2009、2014-2015 年是股市、債市寬松的大年，非標的融資量則相形見絀。類似的，在債券發行中，美元債的發行量與內地融資政策的松緊緊密相關。2013、2014 與2017 年是美元債的發行高峰，對應同時期的內地融資環境則是政策調控趨嚴，股權債權融資收緊疊加人民幣匯率抬升，共同促使美元債發行量上行。值得注意的是，2010 年起房企到位資金中自有資金與自有資金欄目下的自籌資金的差距逐步擴大，該差額反映了信托（通過明股實債或真股權的方式）以及股權融資占比的提升。

　　明股實債的興起則源于2010 年2 月銀監會發布的《關于加強信托公司房地產信托業務監管有關問題的通知》，其中規定信托公司發放貸款的房企需要滿足“432”條件，同時不可以信托資金發放土地儲備貸款。為了繞開最低項目資本金的要求，房地產信托股權融資逐步興起。在的估算下，2016 年非標融資規模約為3 萬億，占房企到位資金比例為兩成左右，2017 年1-9 月非標融資規模約為2 萬余億。

　　1、房地產開發商到位資金來源情況分析

　　2016 年我國房地產開發到位資金14.4 萬億，2017 年1-9 月為11.3 萬億，同比增速8.0%。根據國家統計局的分類標準，房地產開發資金來源分為國內貸款、利用外資、自籌資金與其他資金，占比分別為17：0.1：32：51。其中，國內貸款分為銀行貸款與非銀機構貸款，自籌資金主要為自有資金如盈余資金、現房銷售回款和關聯借款以及股權融資等，其他資金以預收賬款及定金、個人按揭貸款為主，也包括債券融資等。

2016 年我國房地產開發到位資金14.4 萬億，2017 年1-9 月為11.3 萬億（單位：億元）

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房地產開發資金來源以其他資金和國內貸款為主

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　　房地產是一個資金密集型行業，在預售制下，開發商被準許通過銷售期房獲取預收賬款，同時配合銀行的低息開發貸，從而能夠以較低的資本金加杠桿擴大開發規模。在對房企資金來源的梳理中可以明顯看出這個特征，此外，探究房企融資之路時隱約可見過去20 年中國資本市場的發展軌跡。

　　國內貸款占房地產企業到位資金比例在15%-25%。1998-2003 年占比均超過了20%，此后隨著開發商自有資金與銷售回款占比提高，國內貸款的占比降至了20%以下。其中，來自銀行貸款的占比自17%逐年下降至13%，而非銀機構貸款占比逐年提高，從1.3%增至2.3%，從中可以看出房企背后信托、資管、券商、保險、基金等非銀機構漸漸成為重要的資金來源渠道。

2004 年起國內貸款占比降至了20%以下

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2010-2014、2016-2017 年非銀金融機構貸款增速超過20%（單位：億元）

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　　利用外資主要由外商直接投資和對外借款組成，其中外商直接投資占比在90%以上。在房企全部的資金來源中，外資資金占比總體呈現三連降的趨勢，由1998-2000 年占比3%-10%，降至2001-2008 年1%-2%，2009 年后占比不足1%。這反映了開發商早期對來自香港等外資的依賴程度較高，此后隨著內地資本市場與商品房市場逐漸成熟，境內籌資渠道逐步打開令外資資金占比呈現下降趨勢。對外借款主要由發行股票與發行債券構成，其中美元債是債券發行中重要的組成部分。2013、2014 與2017 年是美元債的發行高峰，對應同時期的內地融資環境則是政策調控趨嚴，股權債權融資收緊疊加人民幣匯率抬升，共同促使美元債發行量上行。

2004 年起利用外資占比降至了20%以下（單位：億元）

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2017 年美元債發行量顯著上升（單位：億元）

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　　自籌資金主要由手持現金、從母公司間接取得的銀行開發貸款、銷售現房收入、信托融資、房地產私募基金融資等組成。房企自籌資金占比在30%-40%，其中自有資金占比在15%-20%，在銷售較差的年份占比較高。1998-2007 年自籌資金占比在30%上下浮動，2008-2015 年上升至40%左右，2016、2017 年下滑8 個百分點。其中，自有資金穩定在15%-20%的區間，2010 年起自有資金與自籌資金的差距擴大，該差額反映了信托（通過明股實債或真股權的方式）以及股權融資占比的提升。2016 年以來自籌資金占比大幅下滑一方面是由于2016 年商品房熱銷，銷售回款占比迅速提高，另一方面2017 年房企融資渠道收緊，定增、信托等融資方式受到壓制

2017 年自籌資金累計同比負增長（單位：億元）

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　　其他資金來源占比在40%-50%，在銷售較好的年份占比較高，其中定金及預收款與個人按揭貸款之和可以近似看做期房銷售，占其他資金來源約90%左右。目前大部分城市期房銷售占全部商品房銷售額約為80%，因此個人購房資金的貢獻大部分都體現在了開發商其他資金來源這一科目中。2017 年1-9 月其他資金來源占比升至50.9%，其中定金及預收款與個人按揭貸款之和為5.2 萬億元，同比增速11.1%。

其他資金來源占比在40%-50%

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2017 年1-9 月定金及預收款與個人按揭貸款之和為5.2 萬億元，同比增速11.1%（單位：億元）

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　　縱向觀察房企資金來源的不同渠道可以看到銷售回款始終占據了半壁江山，銀行貸款與自有資金為重要基石，其他融資渠道從利用外資，到股權、債券融資以及信托興起帶來的非標融資

　　2、房地產行業資金供給情況分析

　　房地產行業的資金流入主要包括銷售回款、銀行信貸、信托、各類資管計劃等非標融資、發行債券以及股權融等。

　　2.1 拆解銷售額資金構成

　　銷售回款對應商品房銷售額（乘以一定比例的回款率），也與資金來源中的預收款與個人按揭貸款以及自有資金（視作現房銷售回款）之和相對應。2016 年房企銷售回款約為8.7 萬億，占房企到位資金比例為65%，較上年占比提高9 個pct。歷史上，銷售回款占比往往在50%以上，因此商品房銷售情況的好壞往往對于開發商的資金情況起到關鍵性的影響作用，尤其是在商品房銷售增速較高的年份，銷售回款的占比由50%提升至60%以上。不過在2011-2015 年隨著股權、債券、非標等融資渠道的打開，銷售回款以外的資金來源比顯著提高，因此在預測房企資金來源時不僅要跟蹤銷售情況，也必須重視其他融資來源的變化。

　　個人購房款主要來自居民存款與按揭貸款。2017 年9 月個人住房貸款余額21.1 萬億，同比增速26.2%，較2017 年一季度35.7%的高點有9.5 個pct 的回落。個人住房貸款由人民銀行統計每季度公布，為了跟蹤更高頻的居民購房貸款金額，使用居民戶中長期貸款作為近似指標。2016 年新增個人購房貸款4.96 萬億，同比增速86.5%，占全年商品房銷售額42%。同期居民戶中長期新增貸款5.68 萬億，同比增速86.2%，兩者總額與增速差異不大。2017 年1-9 月居民中長期新增貸款4.2 萬億，同比增速0%，較去年末增速下滑86 個pct。（備注：2017 年起，《金融機構貸款投向》報告中新增個人購房貸款數據不再公布，原個人購房貸款余額改為個人住房貸款余額，與原《貨幣政策執行報告》中公布的個人住房貸款余額口徑一致）

2017 年9 月個人住房貸款余額21.1 萬億，同比增速26.2%（單位：億元）

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2017 年1-9 月居民中長期新增貸款4.2 萬億，同比增速0%（單位：億元）

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　　2017 年1-9 月居民中長期貸款占商品房銷售額比值為45.7%，較4 月57.3%的比例下降近11.6 個pct，但依舊保持在高位。2012 年居民杠桿比例為2009 年以來最低位，僅占比20%左右，2016 年居民按揭貸款占購房款總額比例升至50%以上。從新增人民幣貸款構成來看，2017 年1-9 月居民中長期貸款占新增貸款比值為37.6%，近四成新增貸款流入房地產市場，較2016 年45%有所降低，然而絕對水平仍較高。

2017 年1-9 月居民中長期貸款占商品房銷售額比值為45.7%，依舊保持在高位

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2017 年1-9 月居民中長期貸款占新增貸款比值為37.6%，近四成新增貸款流入房地產市場

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　　值得注意的是，在個人按揭貸款受到限制后，居民通過“消費貸”、“經營貸”等形式籌集資金，個人加杠桿的情況并未得到改善，資金持續繞道流入樓市。2017 年9 月住戶短期消費貸款余額6.4 萬億，較年初增加1.5 萬億（2016 年全年僅增八千余億），增速從年初的20%增至38.3%。同期中長期消費貸增速下降，社零與A股指數增速走勢基本平穩，預計有部分消費貸資金流向房地產市場。假設按年初25%增速作為消費貸合理增速，那么有約六千億元為異常貸款資金。2017 年9 月中國央行會同銀監會要求各地監管部門，指導銀行規范個人消費貸款，防止消費貸款違規流入房地產市場。

2017 年9 月住戶短期消費貸款增速從年初的20%增至38.3%（單位：億元）

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2017 年1-9 月中長期消費貸增速下降，社零與A 股指數增速走勢基本平穩

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　　此外與購房資金相關的還有首付比例與按揭貸款利率。一般購買首套房的首付比例在20-30%，2015 年10 月起大部分城市首付比例調整為不低于25%（可適當下浮5 個pct），自此迎來了房地產銷售行情的好轉，2016 年10 月起熱點一二線收緊調控政策，部分城市上調首付比例至30%，同時配以限購限貸政策，首付比例的上調在一定程度上限制了部分購房群體的入市資格。

　　我國按揭貸款利率一般以中長期貸款利率為基準，按揭年限為30 年，月供不超過月收入的50%。歷史上按揭利率最低為2009 年時期的7 折優惠，最高上浮10%（2011 年四季度至2012 年一季度）。2017 年8 月一線城市首套房首付比例平均上浮5-10%，全國首套平均房貸利率較基準利率上浮4%。

首付比例一般在20-30%，按揭貸款利率在基準利率0.7-1.1 倍區間浮動

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　　2.2 房地產行業融資渠道分析

　　國內銀行貸款主要來源于房地產開發貸款。2016 年新增房地產開發貸款5.67 萬億，房地產開發貸款余額為5.8 萬億，凈融資額4000 億元，占房企到位資金比例為2.8%。統計局口徑下來源于國內銀行貸款的資金總量為1.8 萬億，其中1.4 萬億的缺口可能是低于一年期的新增開發貸滾動累計值，以及通過非開發貸的途徑獲取的銀行貸款，例如通過委托貸款、信托貸款的形式獲取資金。

　　開發商獲取房地產開發貸須符合“432”條件，即滿足四證齊全、項目資本金比例達到30%、具備二級及以上資質。2015 年《國務院關于調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》下調項目自有資金比例：“房地產開發項目：保障性住房和普通商品住房項目維持20%不變，其他項目由30%調整為25%。” 此前，2003 年的《中國人民銀行關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》規定：“房地產開發企業申請銀行貸款，其自有資金（指所有者權益）應不低于開發項目總投資的30%”；2006 年《國務院辦公廳轉發建設部等部門關于調整住房供應結構穩定住房價格意見的通知》明確“為抑制房地產開發企業利用銀行貸款囤積土地和房源，對項目資本金比例達不到35%等貸款條件的房地產企業，商業銀行不得發放貸款。”

9 月房地產貸款余額31.1 萬億，同比增速22.8%（單位：億元）

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2017年9 月房地產開發貸款（單位：億元）

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2017年9 月房地產開發貸款占房地產貸款比例為26%

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2017年9 月地產開發貸款約1.4 萬億，同比增速-10.8%（單位：億元）

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2017年9 月房產開發貸余額6.7 萬億，同比增速22.8%（單位：億元）

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非標融資主要為非銀金融機構貸款（如委托貸款、信托貸款、股權質押式回購等），以及開發商與信托等金融機構合作建立項目公司通過明股實債的方式進行融資（近似等于自籌資金減去自有資金）。在的估算下，2016 年非標融資規模約為3 萬億，占房企到位資金比例為兩成左右，2017 年1-9 月非標融資規模約為2 萬余億。

2016 年新增信托資金7327 億元，信托資金余額1.4 萬億元，凈融資額1418 億元，占房企到位資金比例為1%。2017 年1-9 月，新增信托資金8258 億元，信托資金余額2.1萬億，凈融資額6364 億元，占房企到位資金比例為5.6%。2017 年10 月-2018 年9 月到期信托資金總額2.7 萬億，投向房地產的占比約為10%，即未來一年需還款2661 億左右。

房地產信托預期年收益率普遍較高，2011-2012 年達到10%-12%，加上信托公司相關的管理費用等成本后，對開發商而言信托融資成本可能高達15%左右。2016 年我國整體融資成本降低，信托收益率降至5%-8%，2017 年小幅回升至6%-8%，對應房企融資成本約為8%-12%。

2010 年2 月銀監會發布的《關于加強信托公司房地產信托業務監管有關問題的通知》中規定信托公司發放貸款的房企需要滿足“432”條件，同時不可以信托資金發放土地儲備貸款。為了繞開最低項目資本金的要求，房地產信托股權融資逐步興起，即信托公司通過發行信托產品將募集所得的資金直接用于投資某房地產企業或房地產項目，形成實質性的股權投資。不過信托公司與開發商之間往往會另行簽訂股權回購協議，約定在一定時間內由開發商或第三方以一定溢價比例回購該部分股權，從而確保了信托資產的歸還與信托收益的實現。

2017 年9 月投向房地產的資金信托余額為2.1 萬億，同比增速52.7%（單位：億元）

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2017 年1-9 月投向房地產的新增信托項目金額為8258 億，同比增速65.4%（單位：

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2017 年7 月-2018 年6 月到期信托資金總額5.5 萬億，投向房地產的占比約為10%（單位：億元）

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2017 年房地產信托預期年收益率在6%-8%

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2016 年地產債券總發行量為1.1 萬億，凈融資額1.0 萬億，占房企到位資金比例為7.5%。目前信用債發行量中中期票據占比最高，其次為公司債、企業債、短融和定向工具。其中，公司債2016 年發行量占債券總發行量比達48%，2016 年10 月起交易所收緊公司債審批，2017 年1-9 月房企公司債占信用債發行總額比回落至26%。2019-2021 年將迎來償債高峰，年均償還量為4997 億元。

2017 年1-9 月信用債總發行量3781 億，凈融資額2216 億元（單位：億元）

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三、房企長期資金來源以ABS 為增長點，短期可通過預測到位資金增速測算開發投資額增速

1、房企資金來源仍較為單一，以預收款與銀行貸款為主

從新增資金的貸方角度來看，銷售回款>銀行貸款>非標融資>債券>股權融資。2016 年銷售回款8.7 萬億，新增房地產開發貸5.7 萬億，非標融資3.2 萬億（新增信托融資七千余億元），信用債發行1.7 萬億，股權融資1594 億元。

目前信用債發行量中中票占比最高，其次為公司債、資產支持證券、企業債、定向和短融（單位：億元）

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信用債發行量占比

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四、2018 年房地產開發投資增速

2018 年房地產開發投資增速較高且主要由新開工和施工的建安成本上升所帶動。預測1）低庫存下開發商推盤量增加，去化率低速下降，新開工增速高于銷售增速導致短期庫存回升，進而土地購置面積負增長（且預計房企融資環境整體依然較緊）；2）銷售均價穩定，但同等價位可以購買到更優質的樓盤，因此推盤量增加可部分抵消去化率下降的影響帶動銷量回升，預計前50%的房企2018 年銷售增速在20%-30%，推盤量增速大約在30%-40%。

根據到位資金預測投資增速擬合圖

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根據新開工與土地購置預測投資增速擬合圖

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