一、上半年人民幣同比貶值帶動盈利增長

　　自2015 年8 月匯改以來，人民幣對美元總體呈持續貶值趨勢，至2017 年上半年美元中間價最高升至6.9526，相較匯改啟動前上升超過11%；盡管今年6 月以來，人民幣曾有階段小幅升值，但相比去年同期來看，上半年依然有4%-5%的貶值幅度。此外，人民幣對主要出口國家與地區的貨幣（包括歐元、日元、韓元等）匯率也均有不同程度的下跌，至6 月5 日，歐元中間價報7.6629，較年初上漲接近5%；日元中間價報6.1522，較年初上漲超過3%。上半年人民幣兌外幣匯率的貶值對紡織制造出口企業形成利好：在出口產品外幣標價不變（主要以美元計價）的情況下，出口企業匯兌收益的增加將提升人民幣核算收入，另一方面，由于16 年人民幣對美元呈現單邊下跌趨勢，許多出口制造企業逐步減少套保與美元負債，也加大了未來企業盈利對匯率的彈性。人民幣匯率的同比貶值基數效應有望對上半年紡織制造出口企業盈利增長帶來明顯的提升。

2015 年8 月11 日以來美元、日元和歐元中間價

資料來源：公開資料整理

2015 年8 月11 日以來港幣和韓元中間價

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　　人民幣匯率趨穩+基數效應，下半年出口制造企業受益匯率程度將減弱。在國內金融去杠桿和貨幣政策收緊的大背景下，無風險利率提升，疊加外匯管制趨嚴，人民幣匯率進一步大幅貶值的預期下降；另一方面16 年下半年人民幣貶值幅度達到4.8%，環比16 年上半年貶值加速明顯，考慮到基數效應的減弱，在17 年下半年人民幣匯率波動不大的假設下，預計紡織制造出口企業受益于匯率的業績彈性也將下降。

　　二、內外棉價差縮窄，中長期國內棉價重心有望上移

　　16 年起國內外棉價同步見底回升，從16 年初至今內棉整體價格上漲超過24%，17 年以來內棉價格上漲接近2%；外棉自16 年以來上漲超過22%，17 年初至今上漲接近8%，疊加人民幣對美元匯率因素，兩者帶動今年內外棉價差繼續收窄，對國內紡織制造出口企業人民幣核算的收入與毛利率的提升起到了一定正面帶動效應。

2017 年以來棉花現貨價差繼續縮窄

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　　從棉花需求來看，USDA 統計2015-2016 年度中國棉花消費量為740.3 萬噸，考慮到紡織企業補庫存需求以及國儲繼續輪出低價儲備棉，2016-2017 年度預計棉花消費量達到772.9 萬噸。在棉花種植意向沒有明顯改善的情況下，國內棉花總體產不足需，仍需儲備棉補缺，我們預計2016-2017年度國內棉花市場供需基本平衡。今年3 月以來儲備棉累計輪出175.18 萬噸，成交124.18 萬噸，成交比例70.89%，成交價格由首周14790 元/噸的均價上升至近期的15356 元/噸，整體成交價格呈波動上升趨勢。

　　儲備棉供應節奏的轉換（影響產業鏈庫存增減）將是影響棉價波動的主要因素，考慮到拋儲不打壓市場和防止棉價過快上漲的基本原則，中期隨著國內棉花庫存的逐年下降（2014 年以來中國棉花庫存自高點累計下降超過28%），在需求相對平穩（年消費保持在750 萬噸左右）以及國內棉花總產量繼續減少的情況下，我們預計國內棉價有望呈現重心逐步上移的趨勢，內外棉價差的收窄與棉價的穩步抬升有利于紡織制造企業盈利的改善。

17 年3 月以來儲備棉輪出量價情況

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2006-2016 年全球與中國棉花庫存

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2004-2016 年國內棉花產量與種植面積

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　　從棉紡產業鏈環節來看，16 年以來國內外長絨棉價格出現了明顯的分化，16 年全年美國長絨棉價上漲13%，國內長絨棉價下跌超過9%，17 年國內長絨棉價格基本與16 年末持平，美國長絨棉價格仍有小幅上升，這對銷售在外、采購在內的以長絨棉為主要原材料的棉紡企業毛利率的提升形成一定利好。另一方面，棉紗作為中游產品，16 年由于下游需求的疲弱，整體價格漲幅不及棉價上漲，17 年年初部分產品在下游需求有所好轉的情況下開始小幅提價，這將帶動今年部分棉紗企業毛利率與凈利潤同比的恢復。

2016 年3 月以來內外長絨棉價格明顯分化

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2016 年3 月以來棉紗提價速度不及棉價漲幅

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　　三、出口弱復蘇，國內消費升級離不開優質制造龍頭企業

　　17 年以來國內紡織服裝行業出口需求開始回暖，1-5 月我國紡織品服裝累計出口額999 億美元，同比增長2.12%（按人民幣計同比增長8.5%），其中，紡織品出口434.85 億美元，同比增長2.35%（按人民幣計同比增長8.6%），服裝及其附件出口563.95 億美元，同比增長1.94%（按人民幣計同比增長8.3%）。5 月單月全國紡織品服裝出口額234 億美元，較上月環比增長8.30%，單月出口額為僅次于1 月份的今年次高水平，延續正增長的趨勢。此外，17 年1-5 月我國鞋類產品累計出口193.47 億美元，同比增長7.5%（按人民幣計同比增長14.2%），數量同比增長10%。在經歷了2015-2016 年連續兩年出口下滑之后，17 年開始我國紡織服裝行業出口有所起色，整體現弱復蘇態勢。

2012 年至今我國各月紡織品服裝出口值增速情況（%，以人民幣計）

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　　對外：歐美經濟溫和增長，帶動海外消費需求持續復蘇。從紡織品服裝出口最大的市場來看：美國經濟保持平穩增長，17 年5 月美國失業率為4.3%，創下16 年來新低，16 年底至今人均可支配收入水平穩步上升，消費者信心指數隨之回升；歐洲方面，歐盟28 國消費者信心指數由16 年8 月的-7.8 上升至17 年3 月的-4.3，17 年3 月歐盟失業率為7.9%，是自2009 年1 月以來的最低水平。隨著美國貿易保護政策擔憂的減弱以及歐洲經濟緩慢但持續的恢復，外部環境的改善將有利于國內紡織品服裝出口銷售保持回暖態勢，當然隨著產業向低成本的東南亞地區轉移的延續，我們預計中低端產品出口仍將面臨很大的競爭壓力，但國內保留的具備競爭力的中高端產品出口將更受益于海外需求的溫和復蘇。

2015 年以來美國人均可支配收入情況

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15 年以來美國消費者信心指數

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15 年以來美國及歐盟失業率情況

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15 年以來歐盟28 國消費者信心指數

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　　對內：國內消費升級離不開優質制造龍頭。隨著消費升級趨勢從一二線城市向三四線城市延伸，從休閑服、童裝，運動服飾，到許多平時并不起眼的品類（小家紡、配飾等），都在不知不覺中經歷消費觀念與偏好的轉變。在消費者對產品性價比、品質、體驗等要求日益提升的背景下，無論是謀求變革的傳統品牌，還是依靠流量紅利快速成長的新興品牌與渠道商（包括垂直或平臺類電商），對國內優質稀缺的紡織制造資源的重視程度不斷增加，而經過多年出口市場的洗禮與國內競爭的優勝劣汰，A 股不少出口制造龍頭公司無論在規模、產品品質與經營管理上本身就已經具備明顯的全球競爭優勢，隨著越來越多下游品牌與零售商對上游供應鏈廠家的重視與回歸，這部分優質制造龍頭有機會通過國內市場的開拓獲得更高的市場份額與成長空間。

部分服飾品牌本土供應商

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