1、全球流動性拐點已至，央行繼續實施穩健中性貨幣政策

目前歐日央行延續量寬政策將面臨約束不斷加強：1）央行資產負債表絕對與相對規模均處于歷史高位，系統信用風險累積；2）央行購債導致資本市場高質量抵押物抽離，提升流動性風險；3）量寬提升金融部門擴大資產負債表意愿效果不佳，引導資金進入實體效果有限；4）歐日央行始終面臨著可買主權債越買越少的困境。

央行繼續實行穩健中性貨幣政策，資金成本進一步上升。下一階段，央行將繼續實施穩健中性的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關系。國泰君安宏觀團隊預計美國未來三年加息 6-10 次，從而奠定全球流動性拐點過后利率上行的趨勢，為穩定中美利差央行可能繼續上調公開市場利率。

資金成本逐漸上升

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2、銀行按揭收緊，房貸利率不斷上行

目前銀行對于房貸按揭管控逐漸嚴格。從數據來看，個人按揭貸款單月同比增速已經轉負；另一方面，各地房貸利率也在不斷上調，多地取消首套房利率優惠。目前金融監管的目的在于去杠桿，引導資金進入實體經濟，抑制資產泡沫。按這個思路來看，銀行按揭端暫時不會得到邊際放松。

個人按揭貸款在單月同比增速在2017年下滑

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3、本輪小周期與前幾次的不同之處：核心城市土地市場短期仍然受到較強的支撐

從 2015 年至今的去庫存進程使得目前庫存較低。從一線城市以及南京、蘇州、杭州、寧波、合肥、南昌、長沙等看出，目前核心城市的庫存已經行至了近年低位。深圳受到嚴格限購的影響導致近期庫存數據變化不大，但深圳城區面積有限，人口仍在持續流入，短期內供需結構仍處于相對緊張狀態。

一線城市庫存持續下降

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核心二線城市庫存行至近年低點

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開發商在手現金較多。另一方面，由于 2015 年、2016 年融資渠道寬松，疊加 2016 年銷售量大增，回款較高，目前開發商在手現金較多。

開發商手中持有現金比例持續上升

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龍頭開發商現金持有/ 資產比例在持續上升

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4、本輪房價調整更為滯后、延續時間更長、短期限購修正政策出臺可能性降低

此輪房價調整的時間可能會更滯后。從 2016 年國慶限購至今，已經將近 11 個月，我們尚未看到開發商大幅度、大范圍降價的情況。目前核心城市的庫存較低，地產商主動去庫存的動力較弱；由于在手現金較多，庫存較低，開發商補庫存的需求仍在，土地市場受到較強的需求支撐。

短期限購修正政策出臺可能性降低 ，一旦降價開始，維持的時間將更長 。開發商目前的銷量業績基數較大，在業績壓力下，也為了提高銷售排名，開發商以量換價的動力更足。但是正如我們之前的分析，核心城市土地市場受到的影響較小，因此短期內核心城市政府對限購政策修正的動力不大。后續對于調控修正的路徑更傾向于長效機制的出臺、租賃市場的建立等角度，因此核心城市調控政策放松的可能性小于之前三次。在這個背景下，此次房價調整的延續時間可能更長。

目前銷售面積已經走到了下降的拐點。從統計局數據可以看出，銷售面積已經開始走弱，三四線棚改貨幣化安置的拉動作用在邊際減弱。在銀行按揭端持續收緊、房貸利率上升的背景下，去年投資性需求較大、房價暴漲的城市后續房價調整的壓力較大�？紤]季節性因素和價格調整的滯后性，預計房價將在年底出現環比下滑，開發商借助金九銀十季節進行促銷、以量換價的可能性較大。

商品住宅銷售情況開始走弱

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