1、銅：基本面不悲觀、金融面不樂觀

　　銅礦較預(yù)計(jì)量收縮超過25萬噸。2016H因Escondida（減 20 萬噸）、CerroVerde（減 5.4 萬噸）和 Grasberg（未影響）等銅礦罷工導(dǎo)致 2017 年全球銅礦供應(yīng)增量減少超過 25 萬噸。但半年薪資談判主要集中在年底，下半年銅礦增量仍待確定。

　　冶煉加工費(fèi)大幅下滑、盈利下滑但仍較好。前五月,中國銅冶煉廠現(xiàn)貨銅礦粗煉費(fèi)(TC)在 70~90 美元/干噸，較前兩年同期低 20 美元/干噸。基于當(dāng)前國內(nèi)銅冶煉的成本，認(rèn)為銅冶煉盈利能力仍好于鉛鋅冶煉。

　　全球庫存小幅下降、但內(nèi)外分化。顯性庫存：截止至 6 月 23 日，LME+SHFE 鋁庫存 175 萬噸，較去年同期大幅下降 29%。其中，國外庫存從 243 萬噸降低至 143 萬，創(chuàng) 2009 年以來新低；國內(nèi)庫存從4 萬噸增加至31 萬噸。隱形庫存：截止至 6 月 19 日，全國鋁社會(huì)庫存為 119.4 萬噸，去年同期僅為30 萬噸。綜上，國內(nèi)增加 89 萬噸，國外減少 99 萬噸，總庫存變化不大。認(rèn)為雖然國內(nèi)庫存保持在高位，但沒有進(jìn)一步增加，且全球庫存增量有限，庫存對(duì)價(jià)格打壓有限。

　　電解鋁連續(xù)8 個(gè)季度保持盈利。2017 年一季度全國電解鋁加權(quán)完全成本 12,979 元/噸，長江 A00 鋁價(jià)格 13,429 元/噸，噸鋁利潤 450 元/噸，同比上漲 132 元/噸，環(huán)比下降 514 元/噸。

　　鋁加工總體平穩(wěn)。2017 年上半年，鋁棒加工費(fèi)持續(xù)下降，鋁桿加工費(fèi)上漲 200 元/噸至 600 元/噸，鋁板加工費(fèi)穩(wěn)定在3,500~4,000 元/噸。因產(chǎn)能過剩問題逐漸蔓延到部分高端產(chǎn)品，CTP印刷板基、鋁合金罐料和高鐵車廂鋁合金型材的加工費(fèi)已經(jīng)大幅下降。

2017 年一季度電解鋁噸利潤同比增

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2017年上半年鋁材加工費(fèi)較平穩(wěn)

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　　價(jià)格平穩(wěn)上漲概率大：2017 上半年，鋁價(jià)主要在 1.35 萬元/噸上下波動(dòng)。認(rèn)為雖然基本面過剩，但去產(chǎn)能已經(jīng)實(shí)質(zhì)性開展，鋁價(jià)下有政策底；暴漲違背去產(chǎn)能的初衷，概率也較低；鋁價(jià)平穩(wěn)上漲概率較大，預(yù)計(jì)在 1.35 萬元/噸~1.45 萬元/噸區(qū)間。

2017年上半年鋁價(jià)高位震蕩

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　　3、鋅：中短期不悲觀、長期不樂觀

　　鋅礦產(chǎn)能及產(chǎn)量增加、但供給仍有缺口。2017 年全球鋅精礦產(chǎn)能增量為 67.6 萬噸，2018 年則主要看 DugaldRiver（17 萬噸）和 Gamsberg（25 萬噸）等項(xiàng)目，兩年合計(jì)新增 119.6 萬噸。同時(shí)，嘉能可仍有澳大利亞和秘魯?shù)耐．a(chǎn)產(chǎn)能 30 萬噸。未來兩年，鋅礦供給產(chǎn)能增量預(yù)計(jì)為 150 萬噸。2017 年全球鋅精礦產(chǎn)量增量預(yù)計(jì)在 40 萬噸左右。2016年中國鋅消費(fèi)增加 30 萬噸，預(yù)計(jì) 2017 年消費(fèi)增量下降至 20 萬噸，則 2017 年鋅礦供應(yīng)緊張緩解，但供需仍存缺口。

　　國產(chǎn)鋅精礦實(shí)際 TC 保持在較高水平。7月，國產(chǎn)鋅精礦T/C漲100元/金屬噸至4,050元/金屬噸，名義加工費(fèi)隨低于去年同期。但考慮到二八分成，國產(chǎn)鋅精礦 T/C 實(shí)際在5,000~5,500 元/金屬噸，較去年同期高 500 元/金屬噸左右。

全球鋅礦產(chǎn)能增量（萬噸）

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國產(chǎn)鋅精礦實(shí)際TC走高

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　　精鋅產(chǎn)量下降2.04% 、庫存大幅下降37% 。2017 年前五月，國內(nèi)精鋅產(chǎn)量 210.8萬噸，同比下降 2.04%。截止至 6 月 23 日，LME+SHFE 庫存為 33 萬噸，較去年同期大幅下降 37%，創(chuàng) 2009 年 2 月以來新低。其中，LME 庫存從 41 萬噸下降到 30 萬噸SHFE 庫存從11萬噸下降到不足3萬噸。認(rèn)為庫存低且需求較好，短期內(nèi)支撐鋅價(jià)反彈。

2017 年前5月精鋅降產(chǎn)量下降2.04%

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LME+SHFE庫存同比大幅下降37%

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　　鋅價(jià)中短期樂觀、長期仍有回調(diào)壓力。2017 上半年鋅價(jià)基本保持在 2.2 萬元/噸上下波動(dòng)。認(rèn)為，雖然鋅礦增加，但精鋅產(chǎn)量仍保持收縮，庫存處于歷史低水平，鋅價(jià)中短期內(nèi)仍樂觀，下半年鋅價(jià)仍將保持在 2 萬元/噸的高水平。但同時(shí)，鋅礦最短缺時(shí)期已經(jīng)過去且需求增速放緩，鋅價(jià)突破前期高點(diǎn)的可能性較小，長期走勢(shì)仍以回調(diào)為主。

2017年上半年鋅價(jià)仍強(qiáng)勢(shì)

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