信托行業展現出很強的盈利能力，但近年來宏觀經濟和競爭壓力之下ROE持續回落。相對而言，信托行業的權益乘數具有極強的穩定性，即便是在2014下半年至2015上半年的牛市中，也僅是從1.12倍上升到1.22倍，明顯低于一般金融企業動輒10倍的權益乘數。信托行業2011-2016年平均ROE為16.8%，對于一般行業而言仍是不錯的成績。近年來，隨著宏觀經濟增速放緩以及其他資管平臺的競爭加劇（主要是通道業務的競爭），信托行業的盈利能力有一定下滑壓力，2013年行業18.8%的ROE成為近年來高點，之后逐年下滑，2016年下滑至14.2%。

2011-2016中國信托ROE及權益乘數分析

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　　信托公司通道類業務受制于行業競爭，2016年競爭壓力有減緩跡象。2012年10月底證監會出臺《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》，其中對基金子公司資本金僅做注冊資本不低于2000萬的規定，業務規模并不受資本金的約束。而信托公司自2010年《信托公司監管評級分類監管指引》以來已經搭建了凈資本對業務規模的約束機制。在類通道業務的競爭中，兩者面臨不同的監管要求，信托公司收益率近年來面臨往下壓力。2016年12月證監會出臺《基金管理公司子公司管理規定》及《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》，基金子公司業務規模也開始受資本金約束，競爭回到同一起跑線。信托公司由于已經建立了完善的資本管理體系，短期成為受益者，信托行業報酬率也在2016年3季度出現回升，由0.50%升至0.58%。

　　分化往往在行業瓶頸期展開，主動管理能力成為信托公司報酬率分化的篩選器。我們系統統計了行業68家信托公司歷年來的盈利能力，主要有以下幾點關鍵性結論：1）行業盈利能力自2013年以來呈現下滑趨勢；2）行業分化已經開始展開，主動管理能力強的公司明顯領先行業；3）從業績持續性看，信托公司體現優于其他金融板塊的特性，另一個體現出這種業績穩定性的是龍頭財險公司，但信托公司盈利穩定性更具有行業性特征；4）自2010年以來，平均ROE高于30%的有3家信托公司，安信信托、中融國際信托、四川信托，平均ROE高于20%的有16家公司，占比高達23.5%，體現出明顯領先于一般行業的盈利能力。

信托公司ROE排名

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　　安信信托、中融信托以及四川信托依靠轉型主動管理能力位列行業ROE排名前三甲。以上三家公司是信托行業轉型主動管理的典范，淡化對通道業務的依賴程度，依靠主動管理能力獲取高于行業的ROE水平。其中安信信托在多次資本金補充的支撐下，近年來平均ROE高達40%。中融國際信托則在2014年率先制定了聚焦于“私募投行、資產管理和財富管理”三大領域的轉型策略。四川信托圍繞高端客戶，自2014年開始打造“錦繡財富”資管品牌，三家公司近年來盈利能力也大幅領先行業。

　　固有業務屬于表內業務，而信托業務屬于表外業務。由于信托公司獲取托管資產的形式是基于信托合同，而非負債的形式，其托管信托資產并不計入信托公司的資產負債表，而是以表外的形式存在，這點明顯不同于商業銀行和保險公司等以負債形式獲取資產的形式。信托公司資產負債表僅用于其自有資產部分的確認和計量，固有業務是其表內業務。

　　信托業務規模增、報酬率減，收入穩健增長。信托公司以收取手續費和傭金的形式開展信托業務，信托報酬率即是所收取的手續費和傭金相對于信托規模的比值，業界往往用該指標度量信托業務的盈利能力。雖然近年來信托報酬率面臨下行壓力，從2010年的0.76%下滑到2016年第三季度的0.58%，但依靠信托資產規模的增長，信托業務收入依然保持了穩健上升的趨勢，從2010年的167億上漲至2015年的689億，以及2016年前三季度的514億。信托業務收入占行業收入的比重基本位于59%-79%的區間范圍之內。由于信托業務收入具有更好的穩定性，體現出很強的α屬性，成為信托公司取得高ROE的最主要驅動力。

2010-2016年中國信托業務規模和報酬率（單位：億元；累計）

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2010-2016年中國信托業務收入及占比（單位：億元；累計）

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　　固有業務規模增長、收益波動較大，收入波動性強。固有業務指信托公司對自有資金進行投資獲取投資收益的業務，一般以貸款、同業業務和投資等形式開展業務，一般用投資收益率衡量其盈利能力。由于信托公司極低的權益乘數（2016年3季度末為1.22），說明信托公司很少通過負債的形式獲取運營資金，其固有業務規模的增長主要依靠自身凈利潤的積累以及股東的注資，整體呈現穩健上升趨勢。從收益率水平看，受益于2014下半年到2015上半年的牛市，2015年達到近年來的高點（10.6%），之后出現顯著下滑，2016年前三季度年化收益率5.8%，波動性較大，固有業務收入體現出很強的β屬性。

2010-2016年中國固有業務規模和投資收益率（單位：億元；累計）

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固有業務收入及占比（單位：億元；累計）

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　　目前中國信托業協會僅在行業層面披露了按功能的分類口徑，而主動管理和被動管理分類往往僅在信托公司年報中有所體現和披露。兩種分類口徑不存在較為清晰的對應關系，但一般而言，事物管理類（通道類）更多的對應被動管理類，投資類對應于主動管理類，融資類業務視各家公司情況不同差異較大，但其中大部分仍對應于被動管理類。

信托資產規模增長與結構優化（單位：億元）

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　　結構優化重于規模增長，具有主動管理特征的投資類業務收入占比提升至32.2%。自2010年以來，信托規模年復合增速高達36.5%，但呈現出前高后低的特征，2015年和2016年前三季度同比增速放緩至17%、16%的水平。另一方面，信托結構改善較為明顯，具有主動管理特征的投資類業務占比從2010年的23.9%提升至2016年三季度末的32.2%。

　　事務管理類信托是增長最快的板塊，同期占比從17.1%增長至45.7%，我們認為最主要的原因仍在于風險資本計提的差別上。銀監會2014年出臺《中國銀監會關于調整信托公司凈資本計算標準有關事項的通知》，其中對于事物管理類信托的風險資本實行0.1%的計提系數，而融資類業務中，除了公開市場資產證券化業務執行0.2%，其余均執行2%-6%的風險資本系數。

信托行業與商業銀行不良率

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信托賠償準備金及占凈資產比重

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