2015 年全國全社會(huì)用電量5.55 萬億千瓦時(shí)，同比僅增長0.5%，增速同比回落3.3 個(gè)百分點(diǎn)。“十二五”時(shí)期，全社會(huì)用電量年均增長5.7%，較“十一五”時(shí)期回落5.4 個(gè)百分點(diǎn)，電力消費(fèi)換檔減速趨勢明顯。全國發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)3969小時(shí)、同比降低349 小時(shí)，已連續(xù)三年下降�；痣姲l(fā)電設(shè)備利用小時(shí)創(chuàng)1969 年以來的年度最低值4329 小時(shí)，同比降低410 小時(shí)。2016 年初，中電聯(lián)預(yù)計(jì)全年全社會(huì)用電量同比增長1-2%，但年中實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)中趨好跡象，至年底全社會(huì)用電量同比增長5.0%，增速同比提高4.0 個(gè)百分點(diǎn)，但增速結(jié)構(gòu)已發(fā)生明顯變化。

2008-2016 年全社會(huì)用電量及同比（億千瓦時(shí)）

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　　第三產(chǎn)業(yè)及居民用電快速增長，第二產(chǎn)業(yè)用電增速放緩。第二產(chǎn)業(yè)占全社會(huì)用電量的比重自2010 年起呈現(xiàn)逐年下降趨勢，但占比仍超過70%，是影響全社會(huì)用電量的重要因素。2016 年6 月起第二產(chǎn)業(yè)用電量自底部回升，帶動(dòng)全社會(huì)用電量增速回暖。

2014-2016 年分產(chǎn)業(yè)用電量月同比增速（%）

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　　2015-2016兩年，全國共計(jì)新增電力裝機(jī)規(guī)模2.5億千瓦，而發(fā)電量僅增長11.5億千瓦時(shí)，發(fā)電裝機(jī)增幅超過發(fā)電量增幅，全口徑利用小時(shí)自2014 年起逐年下降，2014-2016 年平均降幅超過200 小時(shí)。

2010-2016 年發(fā)電裝機(jī)及發(fā)電量增量（萬千瓦，億千瓦時(shí)）

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2010-2016年全口徑裝機(jī)利用小時(shí)增幅（小時(shí)）

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　　火電裝機(jī)容量自2010年以來的平均增幅達(dá)到7.1%，2014-2016年的增幅分別為6.5%、7.8%和6.4%，2015年達(dá)到2009年以來的峰值，當(dāng)年凈增火電裝機(jī)容量7202萬千瓦。火電利用小時(shí)自2014年起持續(xù)下降，2016年較2013年下降847小時(shí)，年均降幅282小時(shí)。

2010-2016 年火電裝機(jī)容量（億千瓦時(shí)）

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2010-2016 年火電裝機(jī)利用小時(shí)及同比（小時(shí)）

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　　自2013年起，國家共下調(diào)火電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)4次，累計(jì)下調(diào)幅度達(dá)7.13分/千瓦時(shí)。歷次電價(jià)調(diào)整中，除2015年4月與煤電聯(lián)動(dòng)相關(guān)外，其余均用作疏導(dǎo)環(huán)保電價(jià)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金。

2013 年以來歷次火電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)情況

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　　2016 年1 月1 日起，燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)平均每千瓦時(shí)下調(diào)約3 分錢（含稅），為2013 年以來的最大下調(diào)幅度。降價(jià)金額重點(diǎn)用于同幅度降低一般工商業(yè)銷售電價(jià)、支持燃煤電廠超低排放改造和可再生能源發(fā)展，并設(shè)立工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金，支持地方在淘汰煤炭、鋼鐵行業(yè)落后產(chǎn)能中安置下崗失業(yè)人員等。

2016 年1 月1 日起各電網(wǎng)區(qū)域電價(jià)下調(diào)情況（元/千瓦時(shí)）

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　　此次電價(jià)調(diào)整，也是“三去一降一補(bǔ)”中降成本與2015 年新一輪電力體制改革精神的體現(xiàn)。上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)傳導(dǎo)至用戶端一般工商業(yè)用電價(jià)格下調(diào)，也與宏觀調(diào)控目標(biāo)相一致；同時(shí)，電價(jià)下調(diào)是在供過于求的大背景下，采用行政手段輔助反映市場價(jià)格的一種方式，與新一輪電改致力于建立競爭有序的電力市場，完善電力價(jià)格形成機(jī)制的目標(biāo)相一致。

　　廣東省在全國率先開展電力集中競價(jià)交易，規(guī)定供給方與需求方價(jià)差對(duì)為負(fù)才可成交，意味著交易規(guī)則已規(guī)定電力供給方的讓利幅度較需求方期望的降價(jià)幅度更高。2016 年3-9 月，已完成159.8 億千瓦時(shí)電量的集中競價(jià)交易，占同期全社會(huì)用電量的4.5%；平均成交價(jià)差達(dá)到-73.14 厘/千瓦時(shí)（按月加權(quán)平均），表明隨著電力市場改革的逐步推進(jìn)，至少在短期內(nèi)，市場交易電量價(jià)格較標(biāo)桿價(jià)格還將有較大程度的下降。

2016年3 -9月廣東電力交易數(shù)據(jù)

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　　環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)經(jīng)歷了2015年以來長達(dá)一年多的低位運(yùn)行后，在堅(jiān)決的“去產(chǎn)能”政策推進(jìn)下，2016年原煤產(chǎn)量回落至33.64億噸，同比下降9.4%，而需求僅同比下降1.3%，供需出現(xiàn)失衡，動(dòng)力煤價(jià)格自2016年三季度起急劇飆升，年內(nèi)增幅超過60%。截至2017年1月25日，環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)達(dá)590元/噸，與2014年上半年水平基本持平，火電企業(yè)盈利能力受到極大影響，大幅盈利現(xiàn)象幾不存在。

2014 年至今環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)（元/噸）

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　　板塊營收增速2012年起逐年下降，2015年同比下降1.8%，2016年前三季度同比下降1%；凈利潤在2014與2015年兩年的增速僅分別為11%和14%，遠(yuǎn)低于2012-2013年的96%與54%，2016年前三季度凈利潤甚至同比下降12%。

　　收益率方面，毛利率自2011年起逐年上升，主要是與2011年相比，煤價(jià)持續(xù)處于相對(duì)低位；ROE自2014年起下降，2015年降至13.19%，2016年前三季度8.92%，遠(yuǎn)低于2015年水平。

2010-2015 年板塊營業(yè)收入及增速（億元）

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2010-2015 年板塊凈利潤及增速（億元）

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2010-2015 年板塊毛利率

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2010-2015 年及2016 年Q3 板塊ROE 水平（%）

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　　資本市場對(duì)板塊的利空預(yù)期已得到充分反映，截至2017年2月22日，板塊PE為16倍，PB為1.85，較滬深300指數(shù)PE的溢價(jià)率為24%，為2015年以來最低，接近2014年的溢價(jià)率水平。近一年，板塊估值水平已回到2015年3月電改文件發(fā)布前的水平，PE與PE溢價(jià)率均為公用事業(yè)板塊最低值。

2014 年至今板塊與滬深300 PE 對(duì)比

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　　從宏觀經(jīng)濟(jì)角度分析，2017年，宏觀經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，但供給側(cè)改革帶來的企業(yè)盈利持續(xù)改善，工業(yè)企業(yè)走出通縮，有望減緩經(jīng)濟(jì)下行幅度，預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)行期。根據(jù)各預(yù)測機(jī)構(gòu)對(duì)2017年中國GDP增速的預(yù)測，我們預(yù)計(jì)2017年GDP增速在6.5%左右。根據(jù)國網(wǎng)能源院專家的觀點(diǎn)，電力彈性系數(shù)在0.5-0.7之間，由此測算2017年全社會(huì)用電量增速將在3%-4%之間。

　　從電力直接需求角度分析，基建為主+PPP 模式將促進(jìn)用電量需求的提升。在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)的背景下，穩(wěn)增長的重要抓手轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，2016 年下半年開始，基建投資在固定資產(chǎn)中的占比不斷提升，帶動(dòng)水泥、鋼鐵、有色金屬等原材料的需求回升；此外，“去產(chǎn)能”與“保供給”疊加推高中游產(chǎn)品價(jià)格，市場預(yù)期好轉(zhuǎn)，產(chǎn)量增速逐步提高，全社會(huì)用電量有較大的增長動(dòng)力。2016 年三季度起，有色金屬、黑色金屬、水泥制造等高耗能產(chǎn)業(yè)用電量同比增速轉(zhuǎn)正，提升明顯。

2014-2016 年固定資產(chǎn)與基建投資占比（億元）

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2015-2016 年主要耗電產(chǎn)品產(chǎn)量累計(jì)同比增速（%）

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2014-2016 年高耗能產(chǎn)業(yè)用電量同比增速（%）

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　　截至目前，已有超過20 個(gè)省份公布2017 年固定資產(chǎn)投資目標(biāo)，累計(jì)投資額已超過45 萬億元。2016 年基建投資增速為15.7%，預(yù)計(jì)2017 年增速將超過去年，預(yù)計(jì)可達(dá)16-20%之間。

　　PPP 是促進(jìn)基建投資的重要手段，落地率穩(wěn)步提升支撐基建發(fā)力。截至2016 年12 月，財(cái)政部PPP 綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫入庫項(xiàng)目11260 個(gè)，總投資額13.5 萬億，其中市政工程、交通運(yùn)輸、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)等基建類項(xiàng)目數(shù)量及投資額位居前3 名，合計(jì)占入庫項(xiàng)目總數(shù)及總投資的54%和68%。；發(fā)改委PPP 項(xiàng)目庫入庫項(xiàng)目3764 個(gè)，總投資額6.37 萬億。根據(jù)財(cái)政部公布的PPP 項(xiàng)目庫第五期季報(bào)，進(jìn)入執(zhí)行階段的PPP 項(xiàng)目數(shù)1351 個(gè)，總投資2.2 萬億元，2016 年12 月末落地率已達(dá)31.6%，較1 月末的20%有較大幅度提升，其中示范項(xiàng)目的落地率已高達(dá)50%。假設(shè)2017 年P(guān)PP 項(xiàng)目庫總量不變，落地率再增長10 個(gè)百分點(diǎn)，則僅財(cái)政部PPP 項(xiàng)目即可新增1.35 萬億左右的規(guī)模，2017 年末全部執(zhí)行規(guī)模將接近4 萬億，按照3 年執(zhí)行周期、第一年投資額約30%測算，2017 年P(guān)PP項(xiàng)目將能夠帶來約1 萬億左右的新增投資。

2016 年各階段財(cái)政部PPP 示范項(xiàng)目數(shù)量（個(gè)）

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　　綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長、基建回暖、PPP模式繼續(xù)加強(qiáng)等因素，同時(shí)考慮2016年全社會(huì)用電量基數(shù)偏高，2017年全社會(huì)用電量增速將延續(xù)回暖趨勢，但增速將低于2016年，預(yù)計(jì)在3%-4%之間。

　　在電力需求相對(duì)低迷的環(huán)境下，全國電力供需總體寬松、部分地區(qū)呈現(xiàn)相對(duì)過剩態(tài)勢，為此國家發(fā)改委、能源局等多部委下發(fā)多項(xiàng)火電有序發(fā)展政策，包括暫停新核準(zhǔn)項(xiàng)目、暫緩建設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、限制規(guī)模等。根據(jù)國家能源規(guī)劃，到2020年，煤電總裝機(jī)規(guī)模將被控制在11億千瓦時(shí)以內(nèi)，而2016年煤電裝機(jī)規(guī)模9.5億千瓦，若完成目標(biāo)上限，則相當(dāng)于2017-2020年每年將新增3000萬千瓦煤電裝機(jī)規(guī)模，這一數(shù)據(jù)與2015年相比有相當(dāng)?shù)慕捣��?/p>

關(guān)于煤電“去產(chǎn)能”的相關(guān)政策梳理

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　　此外，“上大壓小”政策持續(xù)實(shí)施，淘汰落后產(chǎn)能力度不斷加大。“十一五”開始，“上大壓小”政策開始推進(jìn)，“十一五”期間累計(jì)關(guān)停小機(jī)組7700 萬千瓦；“十二五”以來，火電行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能力度不斷加強(qiáng)，2011-2015 年共淘汰能耗高、污染重的火電機(jī)組約2800 萬千瓦。截至2015 年底，全國30 萬千瓦及以上火電機(jī)組占火電總裝機(jī)比例達(dá)78.6%，火電淘汰落后產(chǎn)能已取得階段性成果。

　　隨著電力市場進(jìn)入“新常態(tài)”，落后產(chǎn)能淘汰將成為“去產(chǎn)能”的有力手段之一。目前30 萬級(jí)及以下機(jī)組容量占比約20%，煤電機(jī)組近1.5 億千瓦，由于部分機(jī)組目前尚承擔(dān)民生供熱責(zé)任，且機(jī)組替代的周期約需1-2 年，因此我們預(yù)計(jì)此部分機(jī)組淘汰大概率會(huì)采取循序漸進(jìn)的方式，但也不排除國家采取與目前煤炭、鋼鐵、水泥等行業(yè)強(qiáng)度相當(dāng)?shù)恼�策和措施的可能性。就目前的政策看，《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中提出，“十三五”期間將繼續(xù)淘汰火電落后產(chǎn)能2000 萬千瓦，其中2016 年淘汰目標(biāo)為491.8 萬千瓦，2017 年預(yù)計(jì)淘汰400 萬千瓦以上，2018-2020 年均淘汰容量將超過400 萬千瓦。

　　除政策明確規(guī)定淘汰的機(jī)組容量目標(biāo)外，我們認(rèn)為，能效與環(huán)保也有可能成為“硬約束”，成為煤電落后產(chǎn)能淘汰的最大推動(dòng)力。2015年12月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定在2020年前，對(duì)燃煤機(jī)組全面實(shí)施超低排放和節(jié)能改造，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)役電廠平均供電煤耗低于310克/千瓦時(shí)、新建電廠供電煤耗平均低于300克/千瓦時(shí)的目標(biāo)，東、中部地區(qū)提前至2017 年和2018 年達(dá)標(biāo)，同時(shí)提出對(duì)不符合能耗底限標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)能堅(jiān)決予以淘汰關(guān)停。雖然目前暫未出臺(tái)能耗底限的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，但我們預(yù)計(jì)，污染物超低排放限值有望成為火電未來大氣污染物排放的新標(biāo)準(zhǔn)，能耗限值有望出臺(tái)，能效與環(huán)保“硬約束”帶來的“去產(chǎn)能”將逐步開展。

　　目前，“去產(chǎn)能”已初見成效，2016 年煤電凈增裝機(jī)容量4753 萬千瓦，較2015年減少1154 萬千瓦，新增裝機(jī)占比顯著回落，利用小時(shí)同比降幅收窄；煤電投資同比下降4.7%，預(yù)計(jì)可有效降低未來2-3 年內(nèi)的煤電新增裝機(jī)容量。我們假設(shè)2017 年全社會(huì)用電量增長4%、火電裝機(jī)增長5%，保守估計(jì)2017 年火電利用小時(shí)在4000-4100 之間，降幅有望進(jìn)一步收窄；若“去產(chǎn)能”政策實(shí)施力度與目前煤炭、鋼鐵、水泥等行業(yè)相當(dāng)，則利用小時(shí)數(shù)還會(huì)有回升可能。

2014-2016 年全口徑與火電裝機(jī)累計(jì)增量及其占比（萬千瓦）

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2010-2016 年及2017 年預(yù)計(jì)火電利用小時(shí)及同比降幅（小時(shí)）

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