回顧過去工程機(jī)械的10年發(fā)展歷程，經(jīng)歷了相對完整的行業(yè)發(fā)展周期，以挖掘機(jī)和泵車為例，從2006-2015年的10年之間，從銷量的絕對水平來看，2006年挖掘機(jī)銷量約為50000臺左右，到2015年全年銷售5.76萬臺，泵車2006年銷量為2000臺，2015年底僅為3000臺，銷量經(jīng)歷了高潮與低谷，最終逐漸回歸原點(diǎn)，走完一輪相對完整的周期。2011年工程機(jī)械銷量見頂后，到2015年大部分工程機(jī)械品類的銷量僅為高峰時期的30-40%左右，行業(yè)需求迅速回落，一方面與需求回落有關(guān)、另一方面與行業(yè)自身積極擴(kuò)張有關(guān)。

2006-2016年挖掘機(jī)銷量及增速

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2006-2015年泵車銷量及增速

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　　從過程來看，工程機(jī)械過去10年的發(fā)展激蕩起伏，其發(fā)展軌跡大致可以描繪成三個階段：（1）2006-2009年之間快速發(fā)展的4年，伴隨著城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，地產(chǎn)和基建進(jìn)入投資周期，這個階段，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速和基建投資增速基本保持在20-30%的增速；（2）2010-2011年，這兩年的工程機(jī)械實(shí)際上是產(chǎn)能和信用擴(kuò)張期，一方面各大主機(jī)廠順應(yīng)趨勢投放大量的產(chǎn)能，2011年全行業(yè)從業(yè)人數(shù)見頂，固定資產(chǎn)和在建工程逐步見頂。伴隨產(chǎn)能擴(kuò)張的是信用擴(kuò)張，大量主機(jī)廠以信用銷售為競爭手段，首付比例降至10%左右；（3）2012-2016年，行業(yè)經(jīng)歷了長達(dá)5年的去庫存周期，新機(jī)銷量迅速回落，大量的存量設(shè)備，設(shè)備利用率和銷量均逐步下滑，漫長的去庫存周期，還伴隨著壞賬處理和資產(chǎn)整合。

2000-2016年地產(chǎn)新開工面積與挖掘機(jī)銷量增速

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　　雖然過去十年，工程機(jī)械的發(fā)展經(jīng)歷了高潮迭起，同時也經(jīng)歷了低谷暗流。總體而言，過去工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)歷了長達(dá)5年的向下調(diào)整，進(jìn)入2016年，工程機(jī)械行業(yè)面臨了新的變化和挑戰(zhàn)。變化來自于供給端和需求端邊際變化帶來的再平衡過程，挑戰(zhàn)來自于總量增幅與結(jié)構(gòu)的差異。同時，眾多歷史遺留問題在此輪下墜的過程中不斷的消化，比如存量設(shè)備與渠道庫存設(shè)備、應(yīng)收賬款帶來的壞賬風(fēng)險(xiǎn)在不斷的釋放、富余產(chǎn)能也在不斷的縮減。

　　站在當(dāng)前時點(diǎn)，我們認(rèn)為，工程機(jī)械正在進(jìn)入新時期，核心驅(qū)動力來自“需求的市場化回歸，產(chǎn)能的市場化出清”。 國內(nèi)未來市場需求增長主要來自兩方面：過去十多年來巨大的保有量的舊機(jī)更新需求；每年仍在增長的固定資產(chǎn)投資帶動的新機(jī)需求。“四萬億”政策提前透支了行業(yè)穩(wěn)定增長的軌跡。當(dāng)市場矯枉過正過后，中國市場需求仍舊會回到原來的成長軌跡，長期保持小幅穩(wěn)定增長。

工程機(jī)械主要設(shè)備品種的保有量情況

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　　另一方面，行業(yè)的產(chǎn)能情況。工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)歷了四萬億投資驅(qū)動時代的高速增長，同時也新增加了不少產(chǎn)能，從目前這個時點(diǎn)來看，產(chǎn)能過程雖然仍然是行業(yè)主題，但是經(jīng)過了2013-2016年的調(diào)整，產(chǎn)能擴(kuò)張放緩的速度逐步明朗。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張放慢具體表現(xiàn)為幾個方面：第一，不少公司開始縮減資本開支。我們統(tǒng)計(jì)了目前工程機(jī)械行業(yè)的9家具有代表性的上市公司，其固定資產(chǎn)總量（包括在建工程）增速在2012年后，開始逐漸呈現(xiàn)下滑的趨勢；第二，通過裁員的方式縮減部分產(chǎn)能。工程機(jī)械制造主要以加工組裝為主，員工人數(shù)與產(chǎn)能數(shù)量具有極強(qiáng)的粘性，因此，通過主動型裁員和減少臨時性工人的招聘，使整個行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度放緩。

　　工程機(jī)械行業(yè)作為市場化程度較高的領(lǐng)域，通過少量的主動性的裁員和大量的離職自動減員，幾家代表性企業(yè)（安徽合力、常林股份、恒立油缸、柳工、三一重工、廈工股份、山推股份、徐工機(jī)械、中聯(lián)重科等）的員工總?cè)藬?shù)從2011年末的接近14萬人，減到2015年末不足9萬人。其中，三一重工從2011年末的51,827人，減為2015年末的16,119人，減員幅度達(dá)到70%。

工程機(jī)械企業(yè)代表企業(yè)資本支出情況

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工程機(jī)械企業(yè)代表企業(yè)員工人數(shù)及增速（人）

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　　工程機(jī)械行業(yè)過去10年歷經(jīng)了完整的發(fā)展周期，在此輪調(diào)整的過程中，一方面行業(yè)累計(jì)存量已經(jīng)逐步達(dá)到了高點(diǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)得到了控制，產(chǎn)能擴(kuò)張也顯著放緩。所以行業(yè)基本面角度來看，供給端產(chǎn)能逐步收縮，主要主機(jī)廠通過裁員等方式縮減產(chǎn)能；需求端從宏觀和微觀兩個層面來看，均有明顯變化，微觀方面，行業(yè)保有量已經(jīng)逐步進(jìn)入零增長階段，存量設(shè)備逐步進(jìn)入更換期，更新需求逐步占據(jù)主導(dǎo)；宏觀方面，房地產(chǎn)邊際拉動作用在減弱，基建項(xiàng)目的持續(xù)拉動、軌交項(xiàng)目、PPP項(xiàng)目等提供了新的需求動力。

　　工程機(jī)械高度依賴于上游固定資產(chǎn)投資。從經(jīng)驗(yàn)來看，工程機(jī)械需求的同步指標(biāo)是新增人民幣中長期貸款。2016年12月新增中長期貸款11171億元，同比增長74.87%。2016年全年新增中長期貸款9.86萬億元，同比增長49.6%，有力的支撐著各項(xiàng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)施。從2015年10月以來，M2一直保持著較快的增長2016年上半年M2增速超過12%，相對寬松的貨幣政策體現(xiàn)在工程機(jī)械行業(yè)需求上，一方面可以拉動下游地產(chǎn)投資需求，這一點(diǎn)在2016年體現(xiàn)得比較明顯，房地產(chǎn)新開工面積全年增長8%；另一方面將緩解下游各環(huán)節(jié)的信用風(fēng)險(xiǎn)，提升制造企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)質(zhì)量。

新增中長期貸款與挖掘機(jī)銷量增速對比

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　　利率周期與工程機(jī)械銷量周期有著密不可分的關(guān)系。以挖掘機(jī)為例，我們梳理了過去10年以來挖掘機(jī)銷量增速與加息周期和降息周期的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)：

　　（1）在加息通道中，挖掘機(jī)銷量增速通常具有前瞻性。過去10年間一共有兩次比較明顯的加息周期，即2005-2008年和2010-2012年的加息周期，對比兩次加息周期后發(fā)現(xiàn)，挖掘機(jī)銷量增速起點(diǎn)通常領(lǐng)先加息起點(diǎn)10個月以上（我們以單月增速超過50%作為挖機(jī)銷售增速起點(diǎn)，實(shí)際上真正的提速起點(diǎn)更早）。加息周期對應(yīng)相對過熱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，投資意愿相對較高，挖掘機(jī)增速在加息周期中會表現(xiàn)得更高，通常挖機(jī)銷量增速的頂點(diǎn)是在加息周期中度過的（由于基數(shù)效應(yīng)，通常有兩次見頂過程），往往在加息的后半段，工程機(jī)械銷量增速開始逐步回落。

　　（2）在降息通道中，挖掘機(jī)銷量增速通常會迅速見底。過去10年間一共有3次明顯的降息周期，分別是2008-2010年、2012到2014年、2014年到2016年，三次降息周期都伴隨著多次降息降準(zhǔn)，通常持續(xù)時間很快，3-6個月就完成多次降息。啟動降息后，3-6個月挖掘機(jī)銷量就會逐步見底回升。

　　就目前所處的時點(diǎn)而言，挖掘機(jī)銷量超過50%增速已經(jīng)5個月了，按照過去的經(jīng)驗(yàn)來看，未來3-6個月，挖掘機(jī)銷量增速仍然會保持較快的增速。至于在加息周期中維持多久的高速增長，主要取決于需求強(qiáng)度，我們縱向?qū)Ρ葋砜矗?016年挖掘機(jī)的絕對銷量為7萬臺，處于2007-2008年之間的水平。

加息周期與挖掘機(jī)銷量增速對比

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降息周期與挖掘機(jī)銷量增速對比

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　　基建與房地產(chǎn)是工程機(jī)械的需求基礎(chǔ)。工程機(jī)械應(yīng)用下游包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、能源礦產(chǎn)、制造業(yè)等投資。具體到每個產(chǎn)品而言，下游的側(cè)重各有區(qū)別。以挖掘機(jī)為例，約有40-50%需求來自于房地產(chǎn)投資，20-30%需求來自于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，10-20%需求來自于礦產(chǎn)開采，其余為制造業(yè)投資等。

　　房地產(chǎn)的新開工面積為工程機(jī)械關(guān)注的核心指標(biāo)，新開工面積增速和挖掘機(jī)銷量增速趨勢保持一致。由于需求傳導(dǎo)關(guān)系，挖掘機(jī)銷售的波動幅度比新開工面積增速更大。從時間上來看，從新開工面積傳導(dǎo)到挖掘機(jī)銷售增長的時間通常在2個月以上。

挖掘機(jī)下游行業(yè)需求結(jié)構(gòu)占比

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月度房地產(chǎn)新開工面積增速與挖掘機(jī)增速對比

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　　2015年除9月外，全年地產(chǎn)處于去庫存階段，新開工面積持續(xù)同比下降的趨勢。國內(nèi)房地產(chǎn)新開工面積增速均為負(fù)值，2016年上半年以來，房地產(chǎn)新開工面積持續(xù)走高，連續(xù)四個月增速保持在10%以上，進(jìn)入2016年下半年，新開工面積增速保持波動中增長的趨勢，雖然有個別月份有所回落，但整體來看2016年國內(nèi)新開工面積增長8.0%。地產(chǎn)投資需求從2013年以來首次轉(zhuǎn)正，下半年以來由于地產(chǎn)信貸政策收緊，部分城市地產(chǎn)銷量開始下滑，但是地產(chǎn)投資目前并沒有大幅度下滑。

2015-2016年月度新開工面積增速

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　　房地產(chǎn)需求陸續(xù)釋放。我國房地產(chǎn)市場的住宅需求來自兩部分：（1）原有城鎮(zhèn)居民的住宅更新，按20年更新周期計(jì)算，得到當(dāng)年所需要更新住宅人口，目前更新住宅人口在3,800萬人左右；（2）新增城鎮(zhèn)人口的住宅需求，目前保持在每年2,000萬人口左右。假設(shè)人均所需要的住宅面積為20平方米，則可以得到歷年的模擬需求。結(jié)果顯示，2011年以前，我國房地產(chǎn)市場處于“供不應(yīng)求”的狀態(tài)，對應(yīng)房地產(chǎn)開發(fā)的“成長期”；而到了2015年，房地產(chǎn)市場已經(jīng)通過低供給來消化歷史庫存了。以2016年住宅新開工面積（1-12月累計(jì)11.59億平方米，同比增長8.6%）計(jì)算，按單年計(jì)算應(yīng)在“供需平衡”附近。這種“變量過剩、存量消化”的格局，通過過剩的變量供給，使得以前壓縮的需求陸續(xù)釋放出來。

我國住宅新開工面積需求與供給（萬平方米）

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　　基建方面，2016年下半年開始發(fā)力。2016年基建規(guī)模仍然保持穩(wěn)定增速，全年完成15萬億投資金額，同比增長16%。鐵路、公路、軌道交通建設(shè)、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是主要的投資方向。

　　PPP項(xiàng)目成為穩(wěn)增長動力。截止2016年9月，全部入庫PPP項(xiàng)目10471個，總投資額12.46萬億元，其中已進(jìn)入執(zhí)行階段項(xiàng)目946個，總投資額1.56萬億元，落地率26%。從項(xiàng)目分布看，交通運(yùn)輸、市政工程、片區(qū)開發(fā)三塊投資金額占全部PPP項(xiàng)目投資金額的68.02%。從地區(qū)分布看，貴州、山東、云南、河南、四川PPP項(xiàng)目投資額最高。由PPP推動的投資建設(shè)成為工程機(jī)械行業(yè)回暖的重要力量。

2016年P(guān)PP項(xiàng)目總投資金額（億元）

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截止2016Q3各省市PPP項(xiàng)目投資額（億元）

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　　地產(chǎn)對挖機(jī)銷量貢獻(xiàn)逐步減弱。基建與地產(chǎn)是構(gòu)成挖掘機(jī)銷量最核心的需求來源，過去房地產(chǎn)投資占據(jù)了相對核心的貢獻(xiàn)，但是從2013年以來，我們發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)投資和基建投資二者存在一定的結(jié)構(gòu)變化，地產(chǎn)投資需求在逐步降低，基建投資需求拉動作用再上升。我們以地產(chǎn)和基建投資完成金額作為衡量比率，地產(chǎn)和基建的貢獻(xiàn)比例從0.93:1降低到0.67:1。

地產(chǎn)投資需求與基建投資需求的比例

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　　大挖份額恢復(fù)、小挖份額略有下滑、中挖份額持續(xù)萎縮。2016年大挖、中挖、小挖銷量分別為8440、23412、38468臺，同比增長66.40%、16.07%、23.67%。從份額來看，大挖份額12.00%，比上年提升3個百分點(diǎn)；小挖的份額在2011-2015年持續(xù)提升，2016年略有下滑，但仍達(dá)到54.70%；中挖市場份額從2011年持續(xù)萎縮，2016年占比33.29%，比2011年下滑15.61個百分點(diǎn)。2016年大挖份額恢復(fù)主要在于基建發(fā)力帶動大挖銷量大幅增長。

　　總體來看，2016年華東、西南、華中地區(qū)增長最快，2016年這三個地區(qū)的銷量占比合計(jì)達(dá)70.41%，比2011年高13.72個百分點(diǎn)。其中西南地區(qū)的銷量占比從2011年的17.26%持續(xù)提升至23.07%，2016年銷量恢復(fù)至2011年的49.04%。華北、東北市場持續(xù)萎縮，兩地區(qū)市場份額由2011年23.39%跌至10.07%，西北地區(qū)基本持平。

2011-2016年挖掘機(jī)分噸位銷量結(jié)構(gòu)

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2011-2016年挖掘機(jī)分地區(qū)銷量結(jié)構(gòu)

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　　與2011年相比，市場重心有所調(diào)整。結(jié)合產(chǎn)品噸位及地區(qū)分析，大挖產(chǎn)品的重心由由東北、華北轉(zhuǎn)向西南、華南，大挖在東北+華北、西南+華南地區(qū)的銷量分別由2011年的9887、4265臺變動至1234、2752臺，對應(yīng)市場份額由2011年42%、18%變動為15%、33%。主要原因是包括東北、華北省市大挖占比較高，但基建投資相對恢復(fù)較弱，而四川、貴州等西南地區(qū)大挖占比也較大，并且PPP投資支持大，使得大挖產(chǎn)品的重心發(fā)生轉(zhuǎn)移。但下半年，內(nèi)蒙古的大挖份額大幅提升，可能是由于PPP項(xiàng)目的帶動。

2016年各省市大挖銷量及PPP投資額

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　　小挖的重點(diǎn)市場比較穩(wěn)定，集中在華東、華中和西南地區(qū)，2016年市場份額分別為32%、17%、19%。東北地區(qū)在小挖的銷量上由2011年9.70%降至2016年的2.45%。

2016年各省市小挖銷量及PPP投資額

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　　2016年，受基建投資增速、房地產(chǎn)投資增速短期上升影響，工程機(jī)械主要企業(yè)銷售收入累計(jì)同比、挖掘機(jī)銷量同比持續(xù)回升。自9月開始，挖掘機(jī)銷量實(shí)現(xiàn)連續(xù)4個月單月銷量同比增速70%以上。2016年全年挖掘機(jī)銷量70,320臺，同比增長24.79%，為近五年來首度轉(zhuǎn)正。其中大挖（≥30t）、中挖（13t＜a＜30t）、小挖（≤13t）分別同比增長23.67%、16.07%、66.04%。從絕對銷量來看，2016年的7萬臺仍僅為2011年頂點(diǎn)的42.53%，絕對銷量處于2007-2008年間的水平。

2013-2016年挖掘機(jī)單月銷量（臺）及2016年月銷量增速

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2013-2016年挖掘機(jī)年度銷量（臺）

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　　伴隨著挖掘機(jī)銷量回暖，存量挖掘機(jī)工作利用小時數(shù)也持續(xù)攀升，小松挖機(jī)開機(jī)小時數(shù)是衡量挖掘機(jī)下游工作量情況的先行指標(biāo)，從2016年小松開機(jī)小時數(shù)來看，大部分月份的工作小時數(shù)都是正增長的，而且普遍在120個小時以上。良好的開機(jī)狀況，對終端用戶來講會提升其投資回收期，盤活現(xiàn)金流，增強(qiáng)整個產(chǎn)業(yè)鏈條的資金償付能力，也有助于盤活主機(jī)廠的資金情況。

2014-2016挖掘機(jī)開機(jī)小時數(shù)（小松）

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　　從終端來看，挖掘機(jī)開機(jī)小時數(shù)的提升，有助于客戶縮短投資回收周期，根據(jù)我們草根調(diào)研了解的情況來看，目前以30噸左右的中大挖為例，購機(jī)價格在100萬元左右，扣除油費(fèi)、司機(jī)工資和維修保養(yǎng)費(fèi)后，全款回收周期約為3年，即便是采用30%首付+3年分期的方式，其回收周期也僅為3.3年。同樣市場熱銷的小挖也是如此，大致回收周期在3年左右。

　　本輪需求復(fù)蘇，并不僅僅是挖掘機(jī)的單點(diǎn)復(fù)蘇，進(jìn)入到9月份以后，工程機(jī)械行業(yè)的其他類型例如起重機(jī)、推土機(jī)、裝載機(jī)都在不同程度上復(fù)蘇。2016年11月汽車起重機(jī)銷量為731臺，同比增速達(dá)44.47%，連續(xù)兩個月突破30%。推土機(jī)銷量287臺，連續(xù)七個月增長60%以上。11月裝載機(jī)銷量5548臺，同步增速進(jìn)一步上升至30.60%。進(jìn)一步表明，緊隨著挖掘機(jī)銷量回暖的大勢，工程機(jī)械的其他產(chǎn)品陸續(xù)表現(xiàn)出明顯的回暖跡象，說明行業(yè)景氣回升，已由點(diǎn)向面逐漸擴(kuò)展。

其他工程機(jī)械產(chǎn)品銷量（臺）

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其他工程機(jī)械產(chǎn)品同比增速

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　　工程機(jī)械經(jīng)歷了黃金十年后，逐步買入了設(shè)備存量階段，以挖掘機(jī)為例，根據(jù)工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)口徑，2015年我國挖掘機(jī)保有量約為131萬臺左右，相比2014年增加2萬臺，保有量增量已經(jīng)逐步坍縮到了10年來最低的水平（2011年最高峰時期保有量增量可以達(dá)到20萬臺）。

　　根據(jù)我們的模型測算，挖掘機(jī)已經(jīng)進(jìn)入更新需求占主導(dǎo)的階段。通常挖掘機(jī)使用壽命在10年左右，我國上一波挖掘機(jī)增長高峰期是在2005年開始啟動，2005-2008年之間，根據(jù)直觀的時間壽命，挖掘機(jī)即將進(jìn)入更新?lián)Q代的周期。我們假定以10年作為理論更新年限，按歷史銷量對更新需求進(jìn)行測算，其中包含以挖掘機(jī)開機(jī)小時數(shù)為參考進(jìn)行假設(shè)的更新需求釋放系數(shù)對實(shí)際更新需求的影響。理論框架中，國內(nèi)總需求等于更新需求和增量需求兩部分，更新需求來自于存量設(shè)備的更新?lián)Q代。

挖掘機(jī)保有量測算結(jié)果及增速

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　　2016年我國實(shí)際挖掘機(jī)保有量約為129萬臺（與協(xié)會口徑相差不到2萬臺，主要是進(jìn)出口擾動影響，趨勢與協(xié)會口徑保持一致），相比2015年增加23475萬臺，我們看到從2014年以后開始，增量保有量開始急速下墜，保有量增速從2010年來一直下滑，到2015-2016年保有量增速僅為1-2%。

　　2016年國內(nèi)挖掘機(jī)實(shí)際內(nèi)需約為7萬臺，其中按0.7作為更新需求釋放系數(shù)，更新需求和增量需求量分別為4.65萬臺、2.35萬臺，分別占比66.45%、33.55%，可以看到更新需求占比占挖掘機(jī)內(nèi)生實(shí)際需求的比例已經(jīng)達(dá)到了三分之二，逐漸成為挖掘機(jī)需求的主導(dǎo)力量，從時間趨勢來看，2015-2016年是更新需求體現(xiàn)最明確的兩年，2011年更新需求占比不足10%，2014年約為33%。挖掘機(jī)已經(jīng)進(jìn)入以更新需求為主導(dǎo)的階段，下游需求的波動減弱，有利于需求的有序、理性釋放。

挖掘機(jī)保有量測算結(jié)果及增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2007-2016年國內(nèi)挖掘機(jī)更新需求占比

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　　持續(xù)的去庫存，二手機(jī)交易火爆。龐大的保有量背后是二手挖掘機(jī)的交易增多，從2011年以后，二手挖掘機(jī)交易逐漸盛行，一方面因?yàn)?012年后挖機(jī)普遍工程量降低，終端用戶對新機(jī)購機(jī)熱情不高，轉(zhuǎn)而購買一些二手挖掘機(jī)（部分是因?yàn)閭鶆?wù)問題產(chǎn)生的法制機(jī)），我們用基建和地產(chǎn)投資總額與挖機(jī)保有量的比值來計(jì)量單臺挖掘機(jī)對應(yīng)的投資金額，用以衡量單臺保有挖機(jī)設(shè)備的產(chǎn)出負(fù)荷，結(jié)果發(fā)現(xiàn)從2014年以后，單臺挖掘機(jī)對應(yīng)的投資金額一直持續(xù)攀升，2016年這一數(shù)值接近2200萬元（經(jīng)過固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)調(diào)整后約為1900萬元），而過去長時間穩(wěn)定在1400萬元左右。龐大的二手機(jī)交易對新機(jī)形成市場擠出效應(yīng)，在2014-2015年需求相對疲弱的過程中，新機(jī)銷售壓力較大。2016年需求回暖，二手機(jī)也在加速去庫存，根據(jù)我們草根調(diào)研的了解，當(dāng)前眾多渠道商手里的二手機(jī)已經(jīng)大幅度減少，不少經(jīng)銷商二手機(jī)已經(jīng)售罄，這對2017年及未來挖機(jī)新機(jī)銷售而言是較好的信號。

平均每臺保有的挖掘機(jī)對應(yīng)的投資額（地產(chǎn)+基建）

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