一、金價上漲概率加大分析

　�。�1） 周期拐點，市場需求和黃金首飾收入的變化滯后金價的變化一年，珠寶企業黃金業務增速與金價滯后 1 期增速相關度較高。

　�。�2） 持續長周期過程帶來市場需求對金價變化反應過度，出現量價齊升的現象2002 年之前，金價圍繞 400 美元/盎司上下小幅波動了近十年，年均漲跌幅鮮有超過 10%，2012 年金價迎來拐點，年平均上漲 14.34%，但當年老鳳祥和豫園商城黃金首飾業務的增速都沒有趕上金價上漲的速度，市場對金價預期沒有及時調整，出現滯后。同樣的情況，2013 金價結束十年上漲，全年跌幅超過 15%，而當年老鳳祥、豫園商城黃金業務增速分別為 33%和 27%，滯后效應明顯。

　　黃金收入增速滯后金價增速 1 年：除周期拐點有明顯的滯后外，測算國內金銀珠寶零售收入增速與金價增速滯后 1 期的相關系數為 0.67，而老鳳祥、豫園商城、潮宏基黃金業務收入增速與滯后一期的金價增速相關系數分別為 0.27、0.71、0.70，老鳳祥與豫園商城、潮宏基的差異在于其渠道建設的成果顯著，近五年以平均每年新增230 家門店銷售網點的速度強勢擴張。而豫園商城6 年年均新增120個網點，潮宏基因自營為主，門店擴張速度較慢。

金銀珠寶零售額增速與金價滯后1 期增速

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豫園商城黃金收入增速與金價滯后1 期增速

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潮宏基黃金收入增速與金價滯后1 期增速

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三家珠寶類企業門店數對比

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　　二、量價齊升，屬于黃金的“黃金十年”

　　黃金因其消費品和投資品的雙重屬性，受價格的刺激往往會形成“買漲不買跌，越漲越買”的非理性需求，2002 年黃金價格進入上漲周期，十年復合增長率高達 20.65%，長牛行情讓老鳳祥、豫園商城黃金業務迎來“量價齊升”的“黃金十年”，復合增長率分別為 32%和 29%，超過同期金價增速。

老鳳祥、豫園商城黃金飾品收入及增速、金價增速

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　　三、直營高毛利率，經銷高收入

　　潮宏基以自營模式為主，直營門店占比約 80%，而老鳳祥和豫園商城以經銷模式為主，自營占比較低。其中，老鳳祥批發時采用固定毛利率，近幾年總體毛利率圍繞 10%的基點上下波動，而豫園商城旗下老廟黃金采用固定毛利額，導致其毛利率在 2002-2012 年隨著金價的上升反而下降。在黃金行情高漲的時段，直營模式和經銷模式各有優勢，直營模式對終端有更強的把控能力，單店收入上漲直接提高毛利率，而經銷模式沒有自己開店的諸多前期投入，可迅速擴張市場，搶占牛市行情帶來的收入增長。對比香港、內地直營模式和經銷模式的代表珠寶企業可以發現，經銷模式的企業收入復合增長率普遍高于直營模式（潮宏基特殊），卻在毛利率上遜色于直營模式。

主要珠寶公司自營門店占比

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黃金首飾業務毛利率對比

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　　雖然 10 月份金銀珠寶類零售總額累計值仍是負增長，但降幅已經進一步縮窄，以 過去三年金價連續下跌為底，輔之以人民幣貶值、通貨膨脹預期（原材料價格上 升帶動 cpi 提高）、風險因素（法國大選）三座大山，未來黃金價格上升的概率加 大。

銀珠寶類零售累計值及同比增

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黃金價格走勢

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