2016年1-11月份全國商品房累計(jì)成交面積13.58億平米（同比 +24.30%），成交金額10.25萬億元（同比+37.50%），兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別超越了2013和2014年的歷史大頂。其中40大中城市成交 面積和金額的占比分別為39.86%和57.59%，對于整個(gè)行業(yè)走勢 的影響權(quán)重穩(wěn)步擴(kuò)大。4季度調(diào)控不斷升級的預(yù)期下假設(shè)12月40 大中城市成交環(huán)比降幅度達(dá)到25%，其他城市降幅達(dá)到15%的悲觀預(yù)期下，全年商品房銷售面積依然能夠達(dá)到14.84億平米的天 量水平。

2015-2016 全國商品房銷售累計(jì)同比數(shù)據(jù) （%）

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70 城新建住宅價(jià)格環(huán)比（%）

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　　在成交量的全線推動和行業(yè)預(yù)期的總體帶動下，資產(chǎn)價(jià)格水平延 續(xù)分化上漲的趨勢。70大中城市中一、二線城市新建住宅價(jià)格指 數(shù)自2016年初以來保持快速上行，9月末環(huán)比漲幅更是達(dá)到3.10% 和2.90%的高位水平。雖然10月份調(diào)控周期開啟以來漲幅明顯收 窄，但是10月末一二線城市同比增幅依然高達(dá)28.50%和18.00%， 遠(yuǎn)高于三線城市的4.80%。在防止資產(chǎn)價(jià)格過快上漲成為核心調(diào) 控目標(biāo)的硬約束下，2017年的調(diào)控小周期內(nèi)價(jià)格回調(diào)需求將較為 迫切，預(yù)計(jì)70大中城市全年同比漲幅控制在5%之內(nèi)，單月環(huán)比 漲幅控制在1%之內(nèi)。

40 大中城市商品房成交面積累計(jì)同比

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40 大中城市商品房成交金額累計(jì)同比

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　　在年初以來成交面的強(qiáng)勢帶動下，商品房庫存延續(xù)良好的改善態(tài)勢，11月末全國商品房待售面積同比下降0.80%，出現(xiàn)有數(shù)據(jù)統(tǒng) 計(jì)以來的首次同比下跌，絕對數(shù)量較16年初減少4836萬平米至 6.91億平米。但是初步測算廣義庫存面積（待售面積和潛在入市 庫存之和）=（16年11月末房屋施工面積+15年末商品房待售面積-16年11月商品房累計(jì)銷售面積-13、14、15年期房銷售面積 +2016年11月末全國待開發(fā)土地面積x容積率2）約為46.16億平 米，以2015年成交規(guī)模為基準(zhǔn)的去化周期約為3.59年。

　　從庫存總量角度來看，成交增速疲態(tài)的顯露短期內(nèi)將體現(xiàn)在廣義 庫存壓力的提升（銷售行情的回落引導(dǎo)開發(fā)商的推盤和施工熱情 回落，短期庫存壓力滯后顯現(xiàn)）。從庫存結(jié)構(gòu)角度來看，成交分 化所帶來的庫存分化對于資產(chǎn)價(jià)格走勢和金融風(fēng)險(xiǎn)的累積均具有 較強(qiáng)的正反饋?zhàn)饔�，因此短期熱點(diǎn)城市通過限購限貸和加大土地 供應(yīng)等措施平衡庫存結(jié)構(gòu)，通過庫存水平的合理回升緩解暴漲暴 跌的波動風(fēng)險(xiǎn)，同樣符合當(dāng)前行業(yè)的調(diào)整需求。2016年11月末房 屋施工面積同比增速依然保持正值（2.90%），預(yù)計(jì)廣義庫存水 平保持溫和增長，去庫存讓步于資產(chǎn)價(jià)格的回歸需求。

2015-2016 全國商品房待售面積（萬平米，%）

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房屋施工面積（萬平米，%）

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　　2016年初至今房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增長6.50%，較去 年同期增長5.20個(gè)百分點(diǎn)。其中土地購置面積同比減少4.30%， 土地成交價(jià)款同比增長21.40%，相比之下40大中城市成交面積 和價(jià)款分別同比減少1.80%和增長33.20%，增速差進(jìn)一步擴(kuò)大， 縮量上漲趨勢得以持續(xù)鞏固，預(yù)期過度透支的風(fēng)險(xiǎn)不亞于商品房 市場的非理性上漲。同期新開工面積累計(jì)同比增長7.60%，40大 中城市同比增長14.70%，調(diào)控周期開啟之后增速穩(wěn)步回落，熱 點(diǎn)城市施工和推盤節(jié)奏有所放緩。

　　基于2017年的政策走勢和土地市場供應(yīng)放量、直接干預(yù)力度提升和 房企資金流入監(jiān)管趨嚴(yán)的判斷前提，預(yù)計(jì)2017年在銷售數(shù)據(jù)的引導(dǎo)下土地市場觀望情緒有所上升，溢價(jià)率水平預(yù)期回落，量縮價(jià)漲 趨勢轉(zhuǎn)為量增價(jià)穩(wěn)。房企同時(shí)面臨資金鏈?zhǔn)站o和資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期透 支的雙重壓力，地王項(xiàng)目對房企的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營能力提出嚴(yán)峻 考驗(yàn)。

全國與 40 大中城市房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額

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全國與 40 大中城市房屋新開工面積

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全國與 40 大中城市本年購置土地面積

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全國與 40 大中城市土地成交價(jià)款

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　　基于管理層加大供給降溫土地市場、控制資產(chǎn)價(jià)格、穩(wěn)定固定資 產(chǎn)投資增速、財(cái)政擴(kuò)張周期內(nèi)穩(wěn)固地方財(cái)政收入的多重訴求下， 預(yù)期熱點(diǎn)城市在2016年末至2017年上半年將加大土地供應(yīng)，考 慮到一二線熱點(diǎn)城市土地成交規(guī)模的高占比（2017年1-10月份成 交土地總價(jià)占百大城市成交總價(jià)的78.31%），投資數(shù)據(jù)的回落 幅度預(yù)期有所緩和，預(yù)計(jì)2017年全年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速運(yùn)行區(qū) 間為2%-4%。

商品房銷售與房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額周期變動關(guān)系

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本年土地成交價(jià)款與房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額周期變動關(guān)系

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新開工面積與房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額周期變動關(guān)系

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　　隨著十三五規(guī)劃進(jìn)一步推動19個(gè)城市群戰(zhàn)略，區(qū)域 經(jīng)濟(jì)融合度的提升同步提高人口凈流入比例，部分地區(qū)的房地產(chǎn) 市場預(yù)期受益于增量市場和存量需求的再平衡過程，在行業(yè)調(diào)控 周期內(nèi)呈現(xiàn)逆周期表現(xiàn)。以全國31個(gè)省市自治區(qū)的數(shù)據(jù)為基 礎(chǔ)綜合考察人口和產(chǎn)業(yè)變化趨勢，挖掘行業(yè)后半程的價(jià)值洼地。

全國 31 個(gè)省級地區(qū)區(qū)域分析

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　　從人口結(jié)構(gòu)來看，15-64歲人口占比表征當(dāng)前適齡購房人群的比 重，北京、上海、天津位居77%-80%的高位區(qū)間，當(dāng)前供需缺口 較大，維持著全國領(lǐng)先的房價(jià)收入比，分別高達(dá)47.65、39.81和 30.52。短期來看，天津、北京、廣東、四川、重慶地區(qū)人口凈 流入率分別高達(dá)19.64%，5.75%，4.85%、4.47%、4.55%，位 居中東部地區(qū)前5位，良好的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和城市綜合競爭力持續(xù)為 房地產(chǎn)市場的發(fā)展培育堅(jiān)實(shí)的需求基礎(chǔ)，短期內(nèi)受行業(yè)周期性波 動的影響較小。雖然上海人口凈流出率高達(dá)6.74%，但是少年兒 童撫養(yǎng)比高達(dá)32.96%，總體人口結(jié)構(gòu)合理。

　　中長期來看，少年兒童撫養(yǎng)比和高等學(xué)校在校生比例代表著未來 人口結(jié)構(gòu)的改善空間和潛在購房人群的補(bǔ)充，在良好的區(qū)域經(jīng)濟(jì) 發(fā)展和就業(yè)形勢下，后者將對區(qū)域房地產(chǎn)市場產(chǎn)生直接的需求刺 激。上海、福建、江蘇、四川、甘肅、山東少年兒童撫養(yǎng)比均高 于30%，在保持良好的人口吸引力前提下預(yù)期享有較為突出的人 口紅利。海南、廣東、云南、貴州等地高等學(xué)校在校生占比高達(dá) 3%-5%，教育配套和人才資源較為豐富，隨著中西部地區(qū)的快速 發(fā)展，區(qū)域房地產(chǎn)市場或有較為顯著的彈性空間。

　　從產(chǎn)業(yè)發(fā)展來看，山西、黑龍江、遼寧、河北等重工業(yè)城市第三 產(chǎn)業(yè)與GDP累計(jì)同比增速的增速差位居前列，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改善穩(wěn)步 推進(jìn)。上海、福建、浙江等長三角地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)同樣保持高速增 長，良好的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為房地產(chǎn)市場的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。而從人均規(guī) 模以上工業(yè)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)來看，天津以0.98億元位居首位，寧夏、 江西緊隨其后，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資加大同樣將為區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā) 展和房地產(chǎn)市場的價(jià)格水平激活上行空間。

　　總體來看北京、上海以及浙江、福建、廣東等發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)市 場依然具備良好的產(chǎn)業(yè)支撐，行業(yè)周期的頂部壓力和調(diào)控壓力具 有較為理想的消化空間。值得注意的是，（1）天津市擁有良好 的人口結(jié)構(gòu)和持續(xù)流入的絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，教育資源較為豐富，并 且京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展的背景下產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢或進(jìn)一步凸顯，雖然房 價(jià)收入比位居高位，但是廣義庫存的去化周期僅有21.35月，未 來區(qū)域市場預(yù)期保持高增長空間。（2）四川、重慶等西南地區(qū) 近期人口吸引力顯著提升，房價(jià)收入比位于15-17的低位區(qū)間， 隨著成渝城市群發(fā)展規(guī)劃的逐步落地以及土地市場供給側(cè)改革的 實(shí)施，區(qū)域市場或表現(xiàn)出較為突出的彈性空間。（3）云南、貴 州、陜西等教育資源相對豐富的中西部地區(qū)在保持經(jīng)濟(jì)高速增長 的同時(shí)有望憑借區(qū)域房地產(chǎn)市場的低估優(yōu)勢和后續(xù)配套政策吸引 更多人才落戶。

　　據(jù)CIRC研究統(tǒng)計(jì)， 2016年前3季度共成交246宗單價(jià)、總價(jià)地王，地王數(shù)量將刷新 歷史新高。從區(qū)域分布來看，地王項(xiàng)目分布在32個(gè)城市，平均溢 價(jià)率達(dá)110%，集中位于熱點(diǎn)一二線城市，其中合肥、南京、上 海、杭州地王數(shù)量均在20宗以上。

　　在地王行情的帶動下，全國百大城市土地市場溢價(jià)率進(jìn)一步攀升， 1-11月份平均溢價(jià)率達(dá)到49.38%，較15年全年大幅提升33.11個(gè) 百分點(diǎn)。成交樓面均價(jià)達(dá)到2498.95元/平米，較去年全年大幅提 升35.73%。同期成交樓面均價(jià)占當(dāng)期商品房成交均價(jià)的比重由 15年的27.10%提升至32.87%，行業(yè)盈利空間面臨較大沖擊。房 企爭奪土地資源在犧牲短期盈利空間的同時(shí)持續(xù)透支區(qū)域市場的 發(fā)展空間。中小房企在盈利能力下滑和房企資金流入監(jiān)管趨嚴(yán)的 同時(shí)，面臨著現(xiàn)金流和土地市場的雙重沖擊。

百大城市成交土地樓面均價(jià)和溢價(jià)率

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各級城市成交土地溢價(jià)率

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　　預(yù)計(jì) 2016 年、2017 年新增個(gè)人房貸增速為 60%、-36%，預(yù)計(jì) 2016、 2017 年發(fā)放的住房公積金貸款增速為 50%、-31%，交易杠桿率為 37.5%、28.9%，二手住宅交易額占比為 36%、 38%，一手住宅銷售占比為 84%、82%，預(yù)計(jì) 2016、2017 年全國商品房銷售增速分別為 37.9%、-15.8%。明年 一二線熱點(diǎn)城市將面臨縮量壓力，而三四線難以受益熱度傳導(dǎo)，預(yù)計(jì) 2016、2017 年全國銷售面積增速為 25.0%、 -17.1%。

全國商品房銷售額測算（億元）

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按揭貸款占新增貸款比重

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銷售額增速分區(qū)域

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全國商品房銷售面積

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銷售面積增速分區(qū)域

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　　展望2017年，主流城市供給的低彈性，以及整體流動性依然維持平穩(wěn)，銀行對按揭貸款的偏好也并未發(fā)生大 的變化，依然維持整體房價(jià)上行趨勢延續(xù)至明年上半年的判斷。但隨著成交熱度的下降，以及部分城市價(jià) 格的率先調(diào)整，認(rèn)為明年下半年價(jià)格可能面臨壓力，整體預(yù)計(jì) 2017 年全國銷售均價(jià)同比增長 1.0%左右。

全國商品房銷售均價(jià)

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商品房銷售均價(jià)分區(qū)域增速

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　　由于土地購置費(fèi)是分期付款，導(dǎo)致今年的“地王潮”存在滯后效應(yīng)，預(yù)計(jì)明年土地購置費(fèi)將保持正增長，預(yù)計(jì) 2016、2017 年土地購置費(fèi)增速分別為 4.0%、5.0%；預(yù)計(jì) 2017 年銷售面積增速為-17.1%，但考慮今年一 季度的高基數(shù)，2017 年一季度銷售面積降幅應(yīng)大于全年，預(yù)計(jì) 2017 年一季度銷售增速為-25.0%。結(jié)合推算的 2017 年施工面積增速-0.6%，最后得到 2016、2017 年投資增速預(yù)測值為 5.9%、-0.3%。

全國土地購置費(fèi)

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全國房地產(chǎn)投資

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