2014年初開始，房地產投資增速持續下滑，庫存不斷攀升，銷售增長出現疲態， 土地出讓收入也開始下滑，地方政府風險積累，房地產投資成為拖累固定資產投 資乃至宏觀經濟增長的痛點。在此背景下，政府出臺一系列刺激政策。2014年11 月起央行連續六次降息，維持資金的寬松格局；2015年央行聯合多個部委出臺 “330”新政，降低貸款首付比例，營業稅改為滿二即免稅，隨后各地紛紛出臺配套 政策；2015年11月10日，中央財經領導小組第十一次會議上，習近平首次表態要 化解房地產庫存，促進房地產業持續發展。隨后中央經濟工作會議上，“去庫存” 被定位為中國2016年的五個主要任務。

　　多重政策疊加的效果不斷釋放，一線城市房地產市場率先復蘇，而二三線城市市 場表現差強人意，造成了嚴重的分化格局。從價格來看，2015年3月起，一線城 市連續保持了近20個月環比連續正增長，累計漲幅高達40.74%，二三線城市價格 環比漲幅轉正，但是仍遠遠低于一線城市漲幅，一線城市和二三線城市價格差距 不斷加大。相對價格來看，二三線城市相對價格基本保持同幅變化，一線城市與 二三線城市價格比不斷攀升，2016年9月，一線城市與二線城市價格比達到3.5， 與三線城市價格比值達到5.51。

2014 年至今百城房地產價格環比走勢（%）

2014 年 1 月至今百城房地產相對價格變化

　　一線城市和部分熱點二線城市房價過快上漲，同時其余二三線城市仍面臨去庫存壓 力，可以認為，一二三線城市房地產市場已經形成了嚴重分化格局。開始針對本地 市場出臺因地制宜的調控政策，引導房地產市場的發展。9月30日晚間北京率先出 臺限購政策，成為這一波調控的先行軍。隨后十一長假期間，前期房價漲幅居前的 熱點城市紛紛加入調控行列，共有22個城市出臺相關政策，形成市場熱議的調控潮。 其中北上廣深四座一線城市全部加入調控行列，收緊限購限貸政策，提高購房門檻， 對其他城市起到了一定示范作用，其他城市也基本采用了限購限貸的方式。

參與調控的城市分布

　　除了明確的調控政策外，與房地產相關的政策也有一定程度收緊。如10月12日， 央行召集17家商業銀行召開住房信貸會議，要求各銀行理性對待樓市，加強信貸 結構調整，強化住房信貸管理，控制好相關貸款風險。10月19日，央行上海總部 組織25家在滬銀行行長和房貸部門相關負責人等召開會議，再次要求銀行要繼續 嚴格執行限貸政策，切實防范各類資金違規流入土地市場。
與此同時，二三線城市去庫存仍然是主要任務。總而言之，近期一二三線城市房 地產市場價格走勢分化、政策分化、預期分化，分化成為房地產市場的關鍵詞。

2009 年至今 M2 增速

2009 年至今 M2/GDP

　　從資產荒的角度來看，個人住房貸款擴張是銀行的必然選擇。隨著經濟下行，不 良資產壓力變大，個人住房貸款成為銀行青睞的優質資產，因此銀行加大個人住 房貸款的發放力度，甚至在不同程度上給予利率折扣。根據融360公布的數據， 全國首套房貸款利率持續下行，目前僅為4.44%，低于基準利率46個BP，二套房 貸款利率受政策限制保持在基準利率上浮10%的水平。此外，2015年6月起央行 取消了商業銀行貸存比約束，信貸投放能力增強。大量信貸被投放到了住房貸款 中。從2014年11月央行降息起，新增居民中長期貸款快速增長。2016年9月居民 中長期貸款新增5741億元，占當月新增貸款比重達到47.1%。

近 2 年房貸平均利率

2014 年至今新增居民中長期貸款

　　但值得注意的是，貨幣供應量和利率下降沒有導致房價普漲。在熱點城市房價飆 升的同時，二三線城市價格上升并不明顯。因此，貨幣現象只是熱點城市房價上 漲的表面原因，并無法解釋分化局面的形成。我們認為，資金流入一線城市的根 本原因在于地區發展不平衡，本輪熱點城市的房價上漲是在資金面和資產荒推動下長期地區發展不平衡的一次集中爆發。

　　地區發展不平衡既影響房地產的消費屬性，也影響投資屬性，進而引導資金流入 熱點城市的房地產市場。從消費屬性來看，經濟發達地區具有更好的基礎設施、 教育、醫療、商業、養老條件，區位因素的附加價值遠高于欠發達地區。從投資 屬性來看，經濟發達地區能夠吸引人口流入，既提供了房地產作為資產的短期流 動性，又保障了長期需求。

　　下長期地區發展不平衡的一次集中爆發。

　　地區發展不平衡既影響房地產的消費屬性，也影響投資屬性，進而引導資金流入 熱點城市的房地產市場。從消費屬性來看，經濟發達地區具有更好的基礎設施、 教育、醫療、商業、養老條件，區位因素的附加價值遠高于欠發達地區。從投資 屬性來看，經濟發達地區能夠吸引人口流入，既提供了房地產作為資產的短期流 動性，又保障了長期需求。

2015 年各省增值稅凈流入/凈流出情況

　　其次，地方第二大收入來源的企業所得稅也面臨類似的局面。企業所得稅為注冊 地繳納，即無論企業實際經營所在地在何處，其繳納的企業所得稅均構成注冊地 的稅收收入。此外，不具有獨立法人地位的分支機構需要向總部匯總納稅，而不 在當地納稅。發達地區利用優惠條件吸引企業注冊，拿走了其他地區的企業所得 稅收入。僅以2958家A股上市公司為例做粗略統計，僅廣東、浙江、江蘇、北 京、上海五地注冊企業就超過一半，這些企業無論實際在何處經營、無論在異地 設立多少分支機構，其所得稅都構成這五個省份的稅收收入，仍然是欠發達地區 補貼發達地區。

　　可見，除了有目共睹的政策傾斜、財政補貼、稅收優惠，稅收體制也隱含著向發 達地區的傾斜，這甚至比上述政策的影響更為深刻。優惠政策是臨時性的，而稅 收分配是持續的影響，每年全國近20%的地方增值稅收入被轉移到經濟發達地 區，所得稅也是類似，這個局面僅從分稅制改革開始就已經持續了近20年，并且 還將長期持續下去。欠發達地方政府承擔區域經濟發展的責任，卻由于嚴重的、 隱含的稅收收入不平等分配制度，在過去的二十年內一直在補貼發達地區。如果 稅收分配不改革，地方不平衡的格局很難改變。

　　進一步來看，每個省都是全國的縮影，政策資金同樣集中涌入省會和核心城市， 稅收分配上也是欠發達地區補貼發達地區，因此，可以認為每個省都集中資源、 借財政體制東風打造了核心城市。這也解釋了為什么全國資源沒有完全集中到幾 個核心省份，而各省都出現了發展較快的核心城市。總而言之，無論是國家層面 還是省級層面，區域之間發展不平衡一旦出現，即便停止明面上的資源分配傾 斜，稅收分配體制也會自動引導資金向發達地區流入，從而導致強者恒強的格局。