2016 年初大量產(chǎn)能停產(chǎn)，加上行業(yè)融資困難，鋼企復(fù)產(chǎn)和產(chǎn)量增加較緩慢。同時，社會庫存低位，消費旺季出現(xiàn)供需錯配，鋼價從低位反彈演變至反轉(zhuǎn)行情，從2015 年12 月到2016 年4 月，絕大部分品種反彈幅度在60%-77%區(qū)間。期間，鐵礦石受外礦低成本產(chǎn)能投產(chǎn)、粗鋼產(chǎn)量下降及美元走強等因素影響，價格上漲較為有限，噸鋼盈利上漲。據(jù)中鋼協(xié)數(shù)據(jù)，2016 年上半年，鋼企實現(xiàn)銷售收入1.29萬億元，同比下降11.93%；實現(xiàn)利潤125.87 億元，同比增長4.27 倍；虧損企業(yè)虧損額同比下降22.8%。

2011-2016年中國鋼材社會庫存（萬噸）

2011-2016年中國鋼廠庫存（萬噸）

2012-2016年全國粗鋼日均產(chǎn)量（萬噸）

上海螺紋鋼及熱卷現(xiàn)貨價格（元/噸）

焦炭及鐵礦石價格

鋼材利潤模擬測算（元/噸）

　　供給有效管控，社融大增，需求端維穩(wěn)。2016 年前6 月，社融增量達到9.81 萬億，同比增長11.82%；2016 年，社融增量同比增速轉(zhuǎn)正，實體經(jīng)濟獲支撐，基建投資及房地產(chǎn)投資表現(xiàn)靚麗。其中，基建投資完成額達到6.38 萬億元，累計同比增長20.33%，繼續(xù)保持高增長態(tài)勢；房地產(chǎn)投資中的建筑工程和設(shè)備工具購置達到3.16 萬億，同比增長6.24%。

社會融資規(guī)模增量（億元）

新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)

　　2014 年年底以來的多次降準降息，以及今年2 月《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅、營業(yè)稅優(yōu)惠政策的通知》的發(fā)布，刺激房地產(chǎn)銷量。前9 月，新增人民幣貸款中的新增中長期居民貸款占比達到41%，同比增長18 個百分點，顯示新增人民幣貸款大量用于購買房地產(chǎn)。房地產(chǎn)量價齊升，刺激了開發(fā)商加大拿地、新開工力度，房地產(chǎn)投資額增速向上。

固定資產(chǎn)投資完成額累計值（萬億元）及累計同比

房地產(chǎn)開發(fā)、基建投資累計值（萬億元）及累計同比

　　2016 年上半年行業(yè)高利潤，市場對供給側(cè)改革持謹慎態(tài)度。從2015 年11 月政府官員在公開發(fā)言中提及供給側(cè)改革以來，市場反應(yīng)平淡；2016 年1 月以來，供給側(cè)改革成為高層在公開發(fā)言中的高頻詞，市場出現(xiàn)短暫行情，但因匯率風(fēng)險增強及“熔斷”機制，市場波動較大、震蕩向下。春節(jié)以后，數(shù)據(jù)顯示需求側(cè)維穩(wěn)，鋼價及利潤出現(xiàn)暴漲，帶動板塊向上，然而市場擔(dān)憂高利潤推動產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，進而利空利潤及去產(chǎn)能，同時鋼鐵信用利差不斷攀高，導(dǎo)致鋼鐵板塊波動較大。上半年，從我們與機構(gòu)客戶交流的情況看，市場對供給側(cè)改革存有疑慮，一是產(chǎn)能去化涉及地方利益，包括GDP 考核、員工安置以及銀行貸款等，二是二季度以來行業(yè)利潤好轉(zhuǎn)，大量停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，去產(chǎn)能阻力增加。2016 年2 月底，粗鋼產(chǎn)能合計12.4 億噸，其中停產(chǎn)產(chǎn)能為1.71 億噸；3-6 月，在鋼價暴漲、利潤上行的刺激下，約有5400 萬噸停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)。同時，數(shù)據(jù)顯示上半年鋼鐵去產(chǎn)能僅為1300 萬噸，占總目標的30%左右。

　　2016 年三季度去產(chǎn)能加速、風(fēng)險下行，形成板塊買點。今年8 月5 日的鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能和脫困發(fā)展工作部際聯(lián)席會議稱，前7 月，鋼鐵、煤炭行業(yè)去產(chǎn)能分別完成全年任務(wù)的47%、38%，意味著7 月單月鋼鐵煤炭去產(chǎn)能完成全年17%和10%的任務(wù)，去產(chǎn)能有超預(yù)期跡象。后期，各省上報全年去產(chǎn)能數(shù)量，總目標遠超國家設(shè)定的0.45 億噸上限，提振市場信心。債務(wù)方面，7 月中下旬的鋼企中報預(yù)告發(fā)布，顯示二季度利潤好轉(zhuǎn)，政府加強對債務(wù)風(fēng)險的預(yù)期管理，如重提“債轉(zhuǎn)股”、山西省政府為本省煤炭企業(yè)債站臺，信用利差下行，板塊買點顯現(xiàn)。從8 月初到11 月中旬，Wind 鋼鐵指數(shù)漲幅達19%，超越同期滬深300 指數(shù)11 個百分點。

鋼鐵行業(yè)信用利差

2016 年8 月-2016 年11 月鋼鐵指數(shù)走勢

　　2016 年上半年，去產(chǎn)能政策漸落地。2006 年2 月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，計劃2016-2020 年去產(chǎn)能1-1.5 億噸。隨后國土資源部、人社部等七部委、國家質(zhì)檢總局、央行等四部委、國家安監(jiān)總局、財政部、環(huán)保部、國稅總局先后推出8 個配套文件，覆蓋獎補資金、財稅支持、金融支持、職工安置、國土、環(huán)保、質(zhì)量、安全八個方面，其中比較重要的銀行對去產(chǎn)能的支持以及涉及員工安置的1000 億元獎補資金分配方法。

鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能相關(guān)配套文件

　　地方省市及央企壓減產(chǎn)能積極。截止2016 年2 月，12.4 億噸粗鋼產(chǎn)能中有1.71 億噸粗鋼產(chǎn)能停產(chǎn)，停產(chǎn)產(chǎn)能中除去0.60 億噸淘汰產(chǎn)能，還有1.11 億噸產(chǎn)能因虧損、現(xiàn)金流、負債問題停產(chǎn)。上半年受利潤大幅好轉(zhuǎn)影響，3 月到5 月合計有0.55億噸產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，剩余約有1.17 億噸產(chǎn)能停產(chǎn)，扣去淘汰產(chǎn)能，仍有0.56 億噸產(chǎn)能因資金、債務(wù)等問題停產(chǎn)。

　　受部委配套政策出臺及地方政府上報目標等時間安排，去產(chǎn)能工作主要在下半年展開。截止2016 年10 月底，全年去產(chǎn)能0.45 億噸目標完成，而從各省及央企上報的去產(chǎn)能計劃看，全年將分別壓減煉鐵產(chǎn)能0.33 億噸、壓減煉鋼產(chǎn)能0.76 億噸，遠超0.45 億噸目標。

　　上述現(xiàn)象有以下幾方面原因，一是部分省份較為積極，將2017 年任務(wù)提前至2016 年完成，二是將地條鋼產(chǎn)能計算在內(nèi)，我們推算0.76 億噸煉鋼產(chǎn)能壓減計劃中，地條鋼產(chǎn)能約占15%，約為0.11 億噸。各省及央企上報的產(chǎn)能壓減計劃中，煉鐵、煉鋼有效產(chǎn)能占比分別約為55%、40%，即0.18、0.30 億噸。壓減的0.30 億噸煉鋼有效產(chǎn)能中含0.11 億噸地條鋼產(chǎn)能，因此2016 年全年壓減的統(tǒng)計內(nèi)煉鋼產(chǎn)能約為0.65 億噸，2017-2020 年仍需壓減煉鋼產(chǎn)能0.35~0.85 億噸，平均每年需壓減0.09~0.21 億噸煉鋼產(chǎn)能。根據(jù)我們的測算，截止2016 年底，仍有統(tǒng)計內(nèi)停產(chǎn)煉鋼產(chǎn)能0.71 億噸以及統(tǒng)計外的地條鋼產(chǎn)能0.69億噸。

未來產(chǎn)能、產(chǎn)量估算

　　防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生、維護地方穩(wěn)定是去產(chǎn)能中的兩條底線。根據(jù)中聯(lián)鋼前期的統(tǒng)計，各省上報的具有壓縮產(chǎn)能任務(wù)的鋼企共140 家，其中民企占比達88.6%，并且民企壓減的煉鐵產(chǎn)能和煉鋼產(chǎn)能占比均在7 成以上。民企是產(chǎn)能壓減的主力，其債務(wù)構(gòu)成復(fù)雜，裝備拆除面臨來自個人、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、銀行等多方面壓力，而國企的債務(wù)規(guī)模十分龐大，部分債務(wù)借新還舊難度較大，大國企的債務(wù)違約會引發(fā)市場恐慌。

　　在人員安置上，國企冗員多以轉(zhuǎn)崗方式內(nèi)部消化，民企多以就地解散為主，給地方帶來失業(yè)壓力。今年5 月，財政部印發(fā)《工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項獎補資金管理辦法》，明確中央財政設(shè)立兩年1000 億元工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項獎補資金，其中278 億元用于安置鋼企的50 萬員工，今年需要安置的員工為18 萬人。除中央資金外，省上給予與中央1:1 配套的資金，此外市里和企業(yè)也要再出一部分，地方資金壓力較大。

　　兼并重組推進，寶武集團合并。從鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的角度看，目前的重點工作仍在產(chǎn)能去化上，待產(chǎn)能去化基本到位后，行業(yè)重點工作將轉(zhuǎn)向兼并重組。2015 年年初，工信部發(fā)布的《鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策（2015 年修訂）（征求意見稿）》稱到2025 年將CR10 提高至60%，11 月，工信部發(fā)布的《鋼鐵工業(yè)調(diào)整升級規(guī)劃（2016－2020 年）》將這一目標的實現(xiàn)提前至2020 年。

　　近期的兼并重組主要依靠行政命令推動，典型案例即為寶鋼集團與武鋼集團合并。2016年9 月22 日，經(jīng)國務(wù)院國資委批準，寶鋼集團與武鋼集團實施聯(lián)合重組。寶鋼集團更名為“中國寶武鋼鐵集團有限公司”（以下簡稱“寶武集團”），作為重組后的母公司，武鋼集團整體無償劃入，成為其全資子公司。寶武集團組建后，按照2015 年粗鋼產(chǎn)量口徑統(tǒng)計，CR10 將由34%提高至36%，產(chǎn)量集中度提升有限。

　　過剩產(chǎn)能拉低資產(chǎn)回報率。周期行業(yè)的自反饋系統(tǒng)會放大供不應(yīng)求和供過于求的局面：當(dāng)中國處于城鎮(zhèn)化投資高峰時，鋼鐵、煤炭需求快速增長。旋即而來的鋼鐵、煤炭產(chǎn)能建設(shè)構(gòu)成投資需求，同時沒有產(chǎn)出，加劇供不應(yīng)求，進一步促成投資。然而，當(dāng)鋼鐵、煤炭新建產(chǎn)能進入產(chǎn)出期，需求端失去投資需求，同時消費需求沒有大的增量貢獻，供給大于需求的矛盾局面凸顯。特別是新的產(chǎn)能釋放后，投資回報率低，債務(wù)償還壓力凸顯，最終形成了“過剩產(chǎn)能資產(chǎn)回報率低-過剩產(chǎn)能行業(yè)高負債--債務(wù)違約風(fēng)險-信貸支持-資產(chǎn)回報率降低”的惡性循環(huán)。

　　經(jīng)濟與投資增長，資產(chǎn)回報率預(yù)期回歸是關(guān)鍵。從GDP 支出法的角度看，經(jīng)濟發(fā)展的三個動力中，消費是經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)果，出口或許有“一帶一路”的預(yù)期，但投資依然是經(jīng)濟發(fā)展的主要動力。目前，經(jīng)濟向下、投資不振的主要原因是過剩產(chǎn)能行業(yè)占有大量資金，不斷拉低資產(chǎn)回報率預(yù)期，因此經(jīng)濟復(fù)蘇的前提是資產(chǎn)回報率預(yù)期回歸，產(chǎn)能去化是資產(chǎn)回報率預(yù)期回歸的重要路徑。

　　經(jīng)濟周期和行業(yè)利潤向下，周期行業(yè)開始產(chǎn)能去化，現(xiàn)金流和虧損分別是小鋼企和大鋼企關(guān)停的原因，同時，政府出臺政策推動關(guān)停產(chǎn)能，產(chǎn)能去化阻力較小。如果關(guān)停產(chǎn)能過多，短期債務(wù)風(fēng)險將急劇上升，加劇資本外流，影響資產(chǎn)回報率預(yù)期回歸。為緩解債務(wù)風(fēng)險、實現(xiàn)產(chǎn)能的順利去化，政府或?qū)⑦x擇刺激需求，改善行業(yè)利潤、降低債務(wù)風(fēng)險，這又將妨礙去產(chǎn)能。因此，供給側(cè)改革路徑必須尋找產(chǎn)能去化、穩(wěn)需求及債務(wù)風(fēng)險中的平衡點，實現(xiàn)資產(chǎn)回報率預(yù)期的回歸，產(chǎn)能去化的超預(yù)期及債務(wù)風(fēng)險下行將形成行業(yè)的買點，這正是2016 年三季度的行業(yè)邏輯。

供給側(cè)改革路徑中的矛盾三角

　　從鋼鐵消費端看，房地產(chǎn)及基建的粗鋼消費量占比達到54%以上，并且房地產(chǎn)在經(jīng)濟周期中扮演著十分重要的角色。汽車、家電等領(lǐng)域盡管粗鋼消耗量不大，但由于噸鋼價格高，相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)值較高，也是我們需要關(guān)注的領(lǐng)域。

粗鋼下游占比

　　房地產(chǎn)銷售加速，庫存得到有效去化。從2014 年11 月至今，央行5 次降準、6 次降息，貨幣供應(yīng)增長。2014 年11 月到2015 年6 月，股市尚處于牛市，大量資金流入股市；股災(zāi)以后，資金開始流往房地產(chǎn)，商品房銷售面積累計增速從2015 年6 月開始轉(zhuǎn)正；今年1 月以來，股市熔斷、人民幣貶值且資本外流管制嚴格，加上房地產(chǎn)交易契稅、營業(yè)稅的優(yōu)惠，資金加速涌向房地產(chǎn)，商品房銷售面積累計增速一直保持在26%以上。今年前9 月住宅銷售面積同比增長27%，庫存得到有效去化。由于房價不斷升溫，“十一”后多個地方政府先后出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策，抑制資產(chǎn)泡沫，但二、三線城市市場情緒依然較好，10 月單月銷售面積同比增速大于26%。

商品房銷售面積累計值及累計同比

商品房待售面積及同比

　　2016 年10 月上旬，國務(wù)院印發(fā)《推動1 億非戶籍人口在城市落戶方案》，戶籍人口城鎮(zhèn)化率年均提高1 個百分點以上，年均轉(zhuǎn)戶1300 萬人以上，到2020 年實現(xiàn)戶籍人口城鎮(zhèn)化率提高到50%以上。由于不同規(guī)模的城鎮(zhèn)在落戶政策放松程度上有差異，初步判斷該方案將促進三四線城市房地產(chǎn)的庫存去化。

　　銷售數(shù)據(jù)向好、開發(fā)商補庫存，新開工將維持高位。住宅用地的成交面積在2014 年、2015年分別下降33%、16%，新開工面積在2014 年、2015 年呈現(xiàn)負增長，隨著2015 年下半年以來的銷售加速，開發(fā)商需要補庫存。從2015 年9 月開始，商品房新開工累計同比增速開始增長，并于今年年初轉(zhuǎn)正，2016 年前10 月，商品房新開工累計同比增速達到8%。

住宅用地成交土地規(guī)劃建筑面積值及累計同比

　　從歷史數(shù)據(jù)看，商品房銷售和房屋新開工領(lǐng)先房地產(chǎn)開發(fā)投資半年到1 年，開發(fā)投資從2016 年2 月開始轉(zhuǎn)正。由于目前經(jīng)濟仍然處于轉(zhuǎn)型期，新興產(chǎn)業(yè)方興未艾，基建和房地產(chǎn)依然是經(jīng)濟維穩(wěn)的重要力量，今年國慶節(jié)后的房地產(chǎn)調(diào)控主要為打壓房價泡沫、并非抑制銷售，因此房地產(chǎn)商的補庫存和新開工也會繼續(xù)。

房屋新開工面積累計值及累計同比

房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計值及累計同比

　　土地高溢價率將迫使房地產(chǎn)商加速開工。從2016 年5 月1 日開始，營改增擴張至建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)及生活服務(wù)業(yè)。營業(yè)稅是地方第一大稅種，占地方稅收收入50%左右；營改增后，中央和地方的分配比例為3:1。由于暫時沒有稅收返還地方的政策，地方政府將更加依賴土地出讓。同時，由于土地價款可作為進項稅額，會促使地方政府從原來的追求地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（可以通過營業(yè)稅重復(fù)征收）轉(zhuǎn)化為追求高地價，今年年初到目前成交的住宅用地溢價率已高達67%。由于土地溢價率高，開發(fā)商土地持有成本較高，新開工、房地產(chǎn)投資會繼續(xù)增長，施工面積將維持高位，從而帶動用鋼需求。

一線、二線、三線城市成交住宅用地規(guī)劃建筑面積占比

一線、二線、三線城市成交住宅用地規(guī)劃建筑面積及溢價率

房屋施工面積累計值及累計同比

建筑工程及設(shè)備工具購置累計值及累計同比

　　關(guān)注貨幣政策變化。伴隨著房地產(chǎn)庫存周期逐漸進入15 個月左右的正常區(qū)間，以及貨幣寬松走完一個2-2.5 年的貨幣短周期，明年下半年可能收緊貨幣，一方面抑制資產(chǎn)泡沫，另外一方面，由于近期的新增貸款主要進入居民戶，用于購買房地產(chǎn)，因此收緊貨幣對企業(yè)融資影響不大。房地產(chǎn)銷售放緩，將對新開工、施工面積帶來影響。

住宅商品房庫存及庫存周期

　　基建仍是穩(wěn)經(jīng)濟利器。資產(chǎn)回報率預(yù)期偏低，民間投資意愿較小，從今年6 月開始，民間固定資產(chǎn)投資累計同比增速落至3%，此后一直沒有顯著增長。由于房地產(chǎn)投資可能受到銷售面積回落等因素的影響，穩(wěn)增長、穩(wěn)投資的重任更適應(yīng)由基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資承擔(dān)。并且，我們判斷伴隨上半年貨幣寬松政策的結(jié)束，政府在下半年會更多轉(zhuǎn)向依靠財政寬松的基建領(lǐng)域，預(yù)計基建將帶動鋼材等需求。

全國固定資產(chǎn)與民間固定資產(chǎn)投資完成額累計值及累計同比

　　2015 年全年，國家發(fā)改委合計批復(fù)95 個基建項目，總計投資2.40 萬億，發(fā)改委批復(fù)有兩年有效期，預(yù)計今明年將是項目建設(shè)高峰。2016 年上半年，國家發(fā)改委批復(fù)的項目投資總額僅為7991.31 億元，進入年末后基建項目批復(fù)速度加快，僅11 月上半月即已批復(fù)九大交通基礎(chǔ)設(shè)施項目，總投資約2600 億元。

　　2016 年5 月11 日，發(fā)改委、交通部聯(lián)合印發(fā)《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動計劃》，該計劃指出，2016-2018 年，擬重點推進鐵路、公路、水路、機場、城市軌道交通項目303 項，涉及項目總投資約4.7 萬億元，其中2016、2017、2018 年分別為2.1 萬億、1.3萬億和1.3 萬億元。

　　貨幣邊際效應(yīng)削弱，PPP 助力財政發(fā)力。從全球范圍看，貨幣政策邊際效應(yīng)減弱，各國政府開始轉(zhuǎn)向積極的財政政策，PPP 是重要的公共產(chǎn)品投融資制度創(chuàng)新。2015 年以來，在頂層部門的推動下，PPP 模式漸趨完善，將激活民間投資。

典型的PFI 項目（英國）架構(gòu)

　　由于預(yù)算內(nèi)收支壓力較大，PPP 準財政已經(jīng)開始發(fā)力。2016 年預(yù)算草案全年安排公共財政支出19.07 萬億元，1-10 月份公共財政支出14.78 萬億元，今年11-12 月份只剩3.29萬億元的支出空間，去年同期為4.16 萬億元，差額0.87 萬億元，下階段預(yù)算內(nèi)財政壓力仍然較大。去年中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入和地方財政結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金共計0.81 萬億元，可見即使今年仍然保持如此大規(guī)模的調(diào)入資金量，仍然無法彌補后兩月資金缺口。因此，我們繼續(xù)看好PPP 等準財政發(fā)力，其重要程度將繼續(xù)提高。

　　根據(jù)《全國PPP 綜合信息平臺項目庫季報第4 期》，截至2016 年9 月末，按照要求審核納入PPP 綜合信息平臺項目庫的項目10,471 個，總投資額12.46 萬億元，其中執(zhí)行階段項目共946 個，總投資額達1.56 萬億元，與6 月相比，執(zhí)行項目數(shù)及項目投資額都在穩(wěn)步增加。12.46 萬億總投資中，交通運輸、市政工程片區(qū)開發(fā)占比分列前三，分別達到3.71萬億、3.42 萬億、1.34 萬億。

1、3、6、9 月末各階段示范PPP 項目投資對比

9 月末PPP 項目投資額行業(yè)分布占比