一、中國保險行業發展現狀分析

　　2016 前三季度上市保險公司凈利潤平均同比下降-32%，這主要是因為：1）受Q1 股市震蕩帶來權益類價差收入大幅下降，行業投資收益率較去年同期顯著下降；2）2016 年國債利率持續下行，新增資產投資固收類收益率同比大幅下降，同時到期固收類資產再投資的收益率亦大幅下降（16 年10 年期國債收益率2.7%~3%，大幅低于2010-2015 年水平3.2%~4.6%）；3）750 天國債收益率曲線移動平均進入快速下行通道（2016 年1-9 月10 年期國債750 天移動平均驟降20BP），導致傳統險準備金顯著上升，拖累利潤。2016 年前三季度上市保險公司凈利潤同比降幅較中報時點（平均- 36%）有所收窄，這主要是由于去年Q3 單季凈利潤基數相對較低。

上市保險公司凈利潤同比

2016 年1-9 月上市保險公司凈利潤增速

　　分公司來看，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險凈利潤同比-60.0%/+17.1%/-41.3%/-44.6%。四家公司中，僅中國平安凈利潤實現正增長，這主要得益于：1）公司保險業務質量領先同業，凈利潤貢獻同比降幅較小；2）上半年公司轉讓錦聯有限(普惠金融事業群以及前交所)100% 股權給陸金所控股的股權交易增加凈利潤94.97 億元；3）2015 年減記了2008 年投資比利時富通集團的損失造成的遞延所得稅資產，減少去年凈利潤基數。

上市保險公司歸母凈利潤增速

2016 年債券收益率持續下行

　　2016 年1-9 月中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險凈資產環比年初-4.2%/+13.5%/-1.7%/+3.3% ， 去除股東分紅影響后環比年初-0.5%/+16.5%/+5.1%/+4.8%。分公司看，中國平安凈資產增速顯著領先同業。

2016Q3 上市保險公司凈資產環比增速

2016 年前三季度上市保險公司凈資產變化滾動分析

　　凈投資收益率保持平穩。2016 年前三季度上市保險公司凈投資收益率（利息和現金股息）較上半年水平保持平穩，中國人壽/中國平安前三季度凈投資收益率分別為4.51%/6.0%（/中國太保和新華保險未披露）。考慮到債券利率下行+資產荒大背景，行業凈投資收益率未來仍然持續承壓，預計行業全年凈投資收益率為4.8%-5.0%。

　　三季度股市回暖推動總投資收益率略有回升。Q1 股市震蕩帶來權益類價差損失，上市公司上半年總投資收益率從2015 年的7.2%大幅降至4.7%。隨著三季度股市回暖，山市公司總投資收益率略有回升，股債投資浮盈亦小幅回升。分公司看，中國人壽/中國平安/新華保險前三季度總投資收益率分別為4.4%/4.9%/5.1%（中國太保未披露）。考慮2016 年利率持續下行預期和下半年股市企穩，預計行業全年總投資收益率為4.5%- 5.0%。

2010-2016年凈投資收益率保持平穩

總投資收益率略有回升

上市保險公司浮盈較2016H 小幅回升

2016 年債券收益率持續下行

2016 年三季度股市回暖

　　壽險行業高景氣持續。2016 年前三季度壽險行業新單保費增長59.2%，這主要是由于：1）銀行存款和銀行理財收益率持續下滑；2）15年代理人資格考試取消導致代理人數量高速增長；3）Q1 股市震蕩導致居民理財風險偏好下降，壽險吸引力提升。

銀行理財產品收益率持續下行（%）

　　壽險個險渠道保持高景氣，2016 年前三季度上市保險公司新單保費同比增幅約40%，其中，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險的增速分別為70.0%（估計值）/39.5%/44.6%/24.4%（中國人壽未披露前三季度增速，其2016H 增速為70%）。

上市保險公司個險渠道新單保費同比增速

　　自2015 年代理人準入資格考試取消后，代理人團隊人數開始快速增長。2016 前三季度全行業代理人數量達628 萬人，環比年初大增33%，直接推動了個險新單的高速增長。預計未來1-2 年保險代理人數量仍將保持較高速增長。

上市保險公司代理人總人數（萬人）

上市保險公司代理人人數（萬人）

　　2016年上市公司財險保費小幅增長，保費超過75%來自車險業務。太保財險/平安財險/人保財險/太平財險前三季度保費同比增長分別為1.22%/4.76%/10.56%/14.75%。

　　前三季度平安財險車險業務保持11.9%的高速增長，非車險業務受集團業務結構調整影響（部分信用保險業務轉至陸金所）下降，由于本次業務結構調整是一次性的，預計明年非車險業務增速將恢復高增速。太保在經歷了 2014年的承保虧損后，注重風險選擇和成本管控，業務質量提升的同時帶來 較低的保費增幅。

2016Q1-Q3 上市公司財險業務保費同比增速

上市公司財險保費同比增速放緩

　　2016H1 上市公司的財險業務綜合成本率均低于100%（實現承保盈利） 并保持穩定， 太保/ 平安/ 人保/ 太平的綜合成本率分別為99.4%/95.3%/95.0/99.6%。分公司來看，平安和人保的綜合成本率依然穩定在行業最低水平，承保利潤水平保持領先。太保和太平則僅僅實現小幅承保盈利。

2016H1 上市公司財險業務綜合成本率

2012-2016年上市公司財險業務綜合成本率

　　經濟增速放緩+車險費改推進將驅動財險保費增速將持續放緩。2015年財險行業保費增長11.6%，2016 年前三季度同比增速放緩至7.8%。由于中國財險保費超過70%的來源仍是車險，未來新車銷量增速放緩+車險費改全國落地將拖累財險保費增速。預計2016 年財險行業保費增速為7.5%-8.0%左右。

　　未來車險費改推進將驅動行業集中度進一步提升。在目前車險費改階段，車險費率的自主定價部分的調整幅度尚未完全放開（自主核保因子和自主渠道因子分別有15%調整空間）,未來保監會將逐步取消調整幅度限制，因此未來行業競爭壓力將進一步提升，預計將會帶來兩方面變化：1）行業集中度將進一步提升：大型公司將憑借對車險銷售端和服務鏈條的控制力和數據優勢擴大市場份額，中小型公司或面臨銷售費用和賠付率同時攀升的困境；2）車險市場在重新尋求平衡的過程中，行業整體的承保利潤空間被擠壓。

2010-2016年財險保費增速開始放緩

2003-2014年財險行業分險種保費占比

　　中國會計準則要求傳統險準備金折現率假設=國債收益率曲線的750 天移動平均+流動性溢價假設。中國于2014 年開始進入利率下行通道，期間國債收益率曲線快速下行。由于750 天移動平均帶來的滯后性，傳統險折現率2016 年才開始快速下行。根據測算，如果目前利率水平持續，10 年期國債收益率750 天移動平均在16/17/18 年將分別下降34bp/50bp/21bp，這將驅動準備金折現率下行，造成準備金上升，從而降低16/17/18 會計利潤。盡管保險公司可以通過上調流動性溢價假設以對沖部分影響，但是預計難以完全對沖全部影響。

　　根據測算，基于各上市公司不調整流動性溢價假設，國債收益率曲線的750 天移動平均下行對于各上市公司16-17 年稅前利潤影響如下圖所示。此影響本質上來自于14-15 年市場利率變動的滯后體現，對于保險公司的未來的實際盈利能力和EV 并無實際影響。

傳統險折現率變動對2016 年利潤影響測算

國債收益率750 天移動平均預測（%）

國債收益率750 天移動平均單季度變化預測（BP）

　　2014 年開始中國國債利率進入快速下行通道，目前10 年國債收益率僅為2.7%。在低利率環境中，保險公司原先大量配置（60%以上）的高收益固收類資產缺乏，而保險負債端的資金成本（定價利率/萬能險結算利率）尚未開始顯著下降，保險公司資產配置壓力巨大。在當前低利率+資產荒環境中，加大權益類、海外投資、商業地產配置比例是保險資金配置的自然需求。

國債收益率持續下行加大險資配置壓力

　　高負債成本帶來利差損風險。過去5 年，大量“資產驅動型”中小民營保險通過高收益萬能險和高現價產品迅速做大資產規模，負債端資金成本很高（6%以上），直接面臨利差損風險。

中小民營保險萬能險結算利率尚未開始顯著下降

　　2016 前三季度保費持續高速增長（壽險同比+36.95%，財險保費同比+7.8%），大量的保費流入和到期資產（債券和定期存款）需要配置。由于債券利率下行、定期存款陸續到期，債券和存款配置比例持續下滑，保險資產配置的重心持續轉向另類資產（包括債權投資計劃、信托、各類金融機構資管計劃/理財產品、股權投資、ABS、商業地產），以求通過拉長投資期限+降低資產流動性的方式賺取流動性溢價，從而緩解市場利率下行壓力。

保險資產配置中另類資產比例持續上升

　　中國利率水平持續低位導致低風險高收益資產持續匱乏，估值合理、收益穩定的海外資產的吸引力大幅提升。2014 年開始，美元風險資產（權益、地產）價格開始穩步上升，其中，美國房地產、股市均有強勁反彈。隨著美國經濟逐步復蘇，預計美元風險資產在提供較高現金流的同時仍能保持較好的安全性，對險資的吸引力大幅提升。長期來看，隨著中國經濟增速放緩，人民幣風險資產相對于海外資產的收益率優勢也將逐步收窄，中國保險公司在全球范圍內尋求優質資產是大勢所趨。

中國固收類資產收益率進入持續下行周期

　　美元進入加息周期、人民幣貶值預期加強，短期內海外資產的配置價值迅速上升。美聯儲于2015 年12 月時隔九年首次加息，美元已進入上升通道。長期來看，隨著美國經濟緩慢復蘇，預計美元大概率將持續走強。2016 年1-10 月，美元兌人民幣已累計升值4.3%。

　　外匯管制收緊限制險企加碼海外資產。雖然在美元加息、人民幣貶值預期加強情況下，海外資產配置需求顯著上升，但近期監管層對海外投資額度收緊限制了未來的海外投資規模。2015年初外匯局發文限制QDII額度的轉賣、轉讓，且自2015年3月以來QDII累計投資額度保持在899.93億元，一年來未新批額度，此外外管局還嚴格規定額度自備案或批準之日起1年未能有效使用的將被收回。

2011-2016年外管局QDII投資額度（億美元）

　　利率下行 +海外投資受限 海外投資受限 海外投資受限 海外投資受限 ，適度 提升風險偏好 提升風險偏好 提升風險偏好 提升風險偏好 是險資配置的自然需求。 資配置的自然需求。 資配置的自然需求。 資配置的自然需求。 資配置的自然需求。 資配置的自然需求。 資配置的自然需求。 盡管 2015年股災和 2016年初股市熔斷造成保險資產權益類配置比例一 度大幅下降，隨著 2016三季度 股市企穩險資 權益類 配置 已開始回升。 我們認為 在當前 利率下行 利率下行 利率下行 利率下行 +海外投資受限的大環境中， 海外投資受限的大環境中， 險資 適度提升權 益類配置是自然需求 ：1）藍籌股票 ）藍籌股票 具有穩定的現金分紅 ，且 不受市場利 率直接 影響，當前部分銀行地產藍籌紅率超過 影響，當前部分銀行地產藍籌紅率超過 3%，已超過 ，已超過 10年期國 年期國 債（ 2.7%）； 2）如果 未來資本市場牛中可賣出獲取利得； 3）與收類資產不同，股票可以永久持有，相當于期限無限長的債券，無再投資風險。

2016 三季度保險資產配置中權益類比例開始回升

　　市場普遍擔憂利率下行導致保險公司投資收益無法覆蓋負債端資金成本，導致利差損。上市保險公司的存量保單負債的實際成本2.0%左右，新業務實際成本1.6%左右。上市保險的實際負債成本水平顯著低于市場預期，主要是由于大型公司個險渠道優勢顯著，存量業務品質較高：1）存量保單的保底利率（定價利率）較低（1.5%-2.5%）；2）保單的承保利潤（死差益、費差益等）進一步降低了實際成本。分公司來看，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險的存量保單負債成本估計分別為2.2%/0.8%/2.0%/2.5%，新業務保單負債成本估計分別為2.5%/1.0%/1.2%/1.8%。

上市保險公司保單負債實際資金成本測算（%）

　　上市保險公司的2.0%左右的實際資金成本確保了在低利率環境下的長期盈利能力。目前與保險負債久期匹配的無風險收益率約3.0%左右（10/20/30年期國債收益率分別為2.7%/3.0%/3.1%），即使上市保險完全不配置任何風險資產仍享有約1.0%的利差，出現利差損概率很低。與此同時，新業務負債成本平均1.6%左右并將逐步下行，這將驅動總體未來負債成本繼續下行。長期來看，上市保險公司憑借負債資金成本低的優勢，在當前低利率環境中依然保有長期盈利能力。

上市保險的保單負債資金成本顯著低于長期國債收益率

　　中國平安的存量和新業務成本分別為0.8%和1.0%，大幅領先同業。這主要由于平安壽險多年來堅持以個險渠道為主（個險新單占比始終70%+）并嚴控高定價利率產品，保證了總體業務的高品質，同時綜合金融平臺（包括互聯網金融平臺）的客戶遷徙帶來的新業務渠道成本很低，進一步壓低了新業務的負債成本。

　　中國太保新業務成本僅1.2%，僅次于平安。中國太保近年來推進的“大個險”戰略成果顯著，新業務中個險渠道占比由2013年的40%快速升至目前的70%+，有效壓低了新業務負債成本（1.2%左右，僅次于平安），并拉低了存量保單的成本（2.0%）。

　　中國人壽的存量和新業務成本分別為2.2%和2.5%，總體偏高。中國人壽的存量保單和新業務保單成本均較高，這主要是由于近年來公司對規模增長的重視導致新業務中銀保渠道的占比始終保持較高水平（60%左右），銀保保單較高的成本推高了總體新業務負債成本。隨著利率持續下行，預計公司將主動調整業務結構以管控新成本。

　　新華保險轉型期繳戰略成果顯著。作為依靠銀保渠道起家的非老牌壽險公司，新華保險超過65%的新單保費依然來自于銀保渠道，個險渠道盡管保持高增長，絕對規模依然較小，因此公司的存量負債成本（2.5%）仍高于其他三家上市公司。在利率下行+銀保保單價值率收窄的環境中，公司近年來選擇了放棄短期規模增速+專注于高價值期繳業務的戰略，目前轉型成果已經開始兌現：公司的新業務負債成本僅1.8%，已接近太保的水平。預計公司的轉型戰略將持續降低整體負債成本，公司轉型的紅利將在未來利潤中逐步釋放。

　　二、中國保險行業發展趨勢預測

　　1、利率市場化延緩行業降成本進程。中國市場利率自2014年開始進入下行大周期，同一期間，保險業的利率市場化進程開始（自2013年傳統險定價利率改革至2015年分紅險定價利率放開，政策層面改革完成）。面對利率下行周期疊加利率市場化進程的特殊環境，中國保險業面臨兩難選擇：一方面，利率下行驅動公司相應下調保險產品資金成本（定價利率及預期收益率）以確保利差空間；另一方面，利率市場化帶來的競爭壓力掣肘公司主動下調產品成本。2016年開門紅大量銷售的高成本產品（4.025%定價利率的年金）表明多數公司迫于利率市場化的壓力而尚未主動降成本，而是維持較高的利率以保證保費規模的高增長。

　　2、低利率持續，未來行業主動降低負債成本是大勢所趨。隨著中國利率繼續下行預期增強，維持新業務的高利率加大了未來利差損風險，難以長期持續。我們預計2017年大型保險公司將開始主動調整保險產品的資金成本，包括：1）下調存量業務非保證利益，包括分紅險的分紅率和萬能險的實際結算利率；2）下調新業務的定價利率和萬能險最低結算利率。

上市保險已開始調整萬能賬戶結算利率（%）