一、中國原奶價格走勢

　　目前原奶價格已處于底部，復蘇跡象顯現。8 月初，新西蘭奶粉拍賣價格開始大幅回升，并一路向上，雖然9 月20 日、10 月4 日的拍賣價格有所回調，但是我們認為全球原奶價格已處于底部，雖然短期會有所波動，但繼續向下大幅調整的空間不大，全球原奶價格將開始新一輪上漲周期。總體來看，8 月以來全球奶粉價格同比環比均出現明顯增長。9 月美國全脂奶粉價格為2965 美元/噸，同比增長8.5%，環比8 月增長7.5%；大洋洲全脂奶粉價格為2829 美元/噸，同比增長30.8%，環比8 月增長15.5%；西歐全脂奶粉價格為2528 英鎊/噸，同比增長34.1%，環比8 月增長9.44%。

2008-2016年新西蘭全脂奶粉價格當月值

2011-2016年美國全脂奶粉價格當月值

2010-2016年大洋洲全脂奶粉價格當月值

2010-2016年西歐全脂奶粉價格當月值

　　按照2008-2016 年世界原奶價格波動觀察，原奶價格周期一般為3 年左右。而此輪周期已超過平均年限，目前世界原奶價格已接近近10 年來底部。我們認為隨著全球原奶供給的收縮，全球原奶將進入新一輪上漲周期；但是目前全球原奶需求較為疲軟，因此我們認為排除天氣、疾病等特殊原因，全球原奶價格將是穩步緩慢回暖。

就世界奶價10年歷史看來，原奶價格已處于底部

　　二、原奶產量及消費量情況

　　目前原奶產量占全球產量約60%的主要出口國（歐盟、美國、新西蘭、阿根廷、澳大利亞）原奶產量增速開始下滑，供給端已經開始收縮。據USDA 預測，2016 年全球供給增速將下滑至1%以下，乳價進一步下跌空間不大。

各國原奶（包括大包粉折算）出口占比

全球原奶供給增速下滑

全球主要乳制品出口國牛奶產量增速下滑至1%以下

　　2016 年國際供應降低，歐盟、新西蘭、澳大利亞、美國等乳制品出口主產國減產。由于2016 年原奶價格下調和不利氣候導致新西蘭減產，全年新西蘭預計減產3%，存欄量預計下降10%。據USDA 預測，美國國內需求16 年仍將提升2%，將有效消化部分原奶產能；2016 年美國出口量預計為950 萬噸，同比增長2.15%。澳大利亞產量大幅下降，1-7 月產量同比去年下降超過5%。

美國原奶產量8 月增速1.9%

新西蘭原奶產量8 月增速-2.7%

澳大利亞原奶產量7月同比下滑10.3%

歐盟原奶產量7月同比下滑0.9%

　　歐盟產量呈現下滑趨勢，或將推進全球供需拐點。2015 年初歐盟放開配額限制致使歐盟對全球邊際貢獻迅速增強，由于原奶價格的低迷，6 月開始歐盟原奶產量同比已經下降，歐盟原奶產量開始收縮。且歐盟國家收儲力度加強，乳制品將集中進入庫存，市場供給減少，歐盟原奶出口增速將放緩。

歐盟16 年上半年收儲價格提升+產量下滑，拉高歐洲乳制品價格

　　2015 年中國進口奶粉54.7 萬噸，同比下降超40%，其中從新西蘭進口同比下降39%。然而15 年新西蘭出口奶粉180 萬噸，并未大幅下降，國際需求現在由第三世界等低收入國家撐起，東南亞以及非洲進口量大幅增加，進口國家結構發生變化。而此部分需求相對較為脆弱，在乳價上升后此類低價奶需求將會受到影響。

　　2016 年中國全脂奶粉總消費量184.5 萬噸，占全球的31%，是全球大包粉需求大國。去年，由于之前的大量庫存導致進口奶粉大幅下降，隨著奶粉庫存的消化，今年中國進口奶粉增速有所恢復。但從長期來看，我國下游乳制品的消費將進入穩定的緩慢增長態勢，難以恢復到前幾年的快速增長，那么中國對奶粉的進口也將維持穩定緩慢的增長。結合USDA 預測，我們認為2016 年全球液奶消費量同比增速為1.57%，全球全脂奶粉消費量增速下滑至-1.3%。

全球液奶消費量增速下行，2016 年預計為1.57%

全球全脂奶粉消費量增速下行，2016年預計為-1.3%

　　綜上所述，我們判斷供過于求的情形今年仍較難以打破，但整體需求增速略超供給端，供需正在逐漸向平衡轉化，受此影響，國際原奶價格長期將呈觸底緩慢回升態勢。

　　三、中國原奶供求情況

　　2011-2015 年，我國進口奶牛共69.46 萬頭，新增原奶產能600 余萬噸，在全國產奶量中占比超過15%。12-13 年的奶荒在國內掀起投資興建牧場熱潮，規模化牧場紛紛投產，由于產能迅速增長，自2014 年下半年開始乳制品產能便開始嚴重過剩。在目前供給過剩的環境下，去產能已由小規模牧場衍生至大規模牧場，據專家調研，大規模牧場已經開始淘汰一些低產牛。淘汰率較高有利于供給收縮，而一般乳牛15 個月開始配種，9 個月懷孕期，養2 年開始產奶，在供給下行后的補充將較為乏力，這也是推動乳價長期上行的因素之一。

100頭以上規模牧場戶數迅速增加

大規模牧場如現代牧業上半年去產能加速

　　2015 年，我國官方統計1468.5 萬頭乳牛總存欄量，同比下滑2%。在2016 年原奶低價刺激下，預計將會有50-100 萬頭乳牛退出。乳牛存欄量的下降，有利于原奶供給收縮，提升原奶價格。

國內乳牛存欄量呈下滑趨勢

　　目前國內乳制品終端需求受消費增速下行壓力仍較為低迷，據USDA 預測，16 年全年液奶、奶粉消費量同比增速分別為2.23%、0.85%左右。我們認為未來中國乳制品低速增長將成為常態。

　　中國目前人均奶消費量達到36kg，僅相當于世界平均水平的1/3。這與西方世界以吃奶為主，亞洲普遍以喝奶為主的飲食習慣密切相關。乳酪等干奶制品體量極小，有巨大的增長空間。常溫酸奶、高端奶、常溫乳酸菌等升級產品體量也仍遠未達到瓶頸。結構調整、產品升級是需求端從根本上解決問題的關鍵所在。

　　中國每一波乳制品需求發展高峰均來自于新品類帶來的爆發式增長，最初的UHT奶延長保質期深入低線城市及鄉鎮，之后06年的優酸乳乳飲品、08年后高端奶特侖蘇金典、10年后的常溫酸奶帶動乳業需求增長。

　　借鑒日本經驗，在需求偏向飽和后，養樂多活性乳酸菌飲料、奶酪等干乳制品等增速持續高于普通白奶，結構逐漸向高端產品升級。中國高增長品類如奶酪、常溫酸奶中可以見到結構升級的端倪。新老產品更替，乳制品豐富化將是未來的大勢所趨。

　　2016年1-7月累計進口乳制品122.17萬噸，同比增長29.5%；進口液體奶同比增長77.31%。進口乳制品的快速增長可能對國內需求造成沖擊。

2015年進口乳制品量及增速

　　國家政策導向要求乳品企業減少復原乳（奶粉）的使用，之前相關政策有優質乳工程、檢測糠胺酸指標、奶粉禁止干法工藝、減少復原乳使用范圍等等，糠氨酸指標可以判斷是否使用復原乳。因此減少復原乳在技術上已經可行，如若政策快于預期減少大包粉使用，原奶需求將替代大包粉使用而呈現上升態勢。

　　今年1、2季度原奶價格持續走低，3季度原奶價格預計將環比上升10-15%，這主要是因為三季度天氣較熱，產奶量下降，疊加中秋國慶旺季因素，需求較好。短期仍須觀察四季度原奶價格，預計短期價格仍會有所波動，目前奶價已接近乳企盈虧平衡點，價格觸底。

　　供需均較疲軟，原奶價格觸底。我們認為從供需層面分析，中國原奶價格已實現觸底。目前國內與國際原奶價格聯動加強，但新西蘭等大包粉運輸到國內有船期的影響，因此我們預測國內原奶價格將滯后國際原奶價格上漲，預期在明年下半年開始實現周期性上漲。在大規模自然災害如持續高溫、疫病不爆發的前提下，我們認為國內原奶價格將實現緩慢逐步上漲。

　　四、原奶價格筑底回升，對上下游企業盈利影響分析

　　我們將過去5年的奶價及每公斤奶成本進行了計算，13年奶荒時原奶廠商毛利率可達30.8%，13年后乳價迅速下跌而成本上升拖累原奶廠商毛利率，至15年毛利率下滑至12.4%。未來隨著原奶價格逐步復蘇，原奶廠商毛利率有望開啟上行周期。

國內奶價、每公斤成本及原奶廠商平均毛利率

　　下游乳制品企業毛利率基本與原奶價格呈反向變動。原奶價格上升初期，下游乳制品企業由于成本上升會導致毛利率下降。隨著原奶價格逐步緩慢上漲，大規模乳企可轉嫁成本到消費端，毛利率相對趨向穩定。隨后原奶價格快速上升，下游雖然能夠轉移一定成本，但是因為成本價格上漲過快，下游乳企毛利率仍有下降。

國內奶價及下游乳制品廠商毛利率變動負相關

　　全國奶牛規模化養殖比重逐年提升，大量大規模牧場投產。全株青貯飼料使用率提升，機械化擠奶、冷鏈物流等推動奶牛單產大幅提高，目前國內乳牛平均年單產6噸，相對08年提升1.2噸，大規模原奶廠商更是達到9-10噸的單產。并且隨著大規模牧場占比提升，對于質量控制趨嚴使得質量安全達標率已提升至99.7%，08年以來由于質量問題產生的損耗逐年減少。以上因素推動原奶生產商產能爆發式增長。

　　國內原奶產能供給過剩，在需求未能看到明顯好轉時，乳企紛紛開始去產能。2014年原奶價格跌破成本線，小規模乳企殺牛倒奶。至2015年原奶價格已接近大規模牧場生產盈虧平衡線，大規模牧場也開始通過淘汰低產乳牛的方式控制過剩產能、并控制精飼料投放比例等方式減少噸奶成本。

　　國家政策導向要求乳品企業減少復原乳（奶粉）的使用，具體政策包括優質乳工程、糠胺酸指標、奶粉禁止干法工藝、減少復原乳使用范圍等等，減少大包粉使用將會使得原奶需求上升。若進一步限制大包粉適用范圍的政策落地，原奶廠商的需求困境將有望緩解。隨著原奶供給收縮，原奶價格有望啟動新一輪上漲周期，乳牛養殖企業的盈利將得到改善。

　　乳價觸底回升直接利好于上游乳牛養殖廠商，原奶銷售價格回暖將推動上游盈利能力上漲。原奶在整體業務中占比較大的原生態牧業、現代牧業、中國圣牧等在原奶價格回升后盈利改善空間值得期待。

現代牧業、中國圣牧、原生態牧業原奶業務在整體收入中占比

　　原生態牧業是純粹的原料奶生產及銷售企業，2016年中報收入5.14億元，同比下降5%，凈利潤-1.35億，同比下降1339%。毛利率34.3%，同比下降3.6個百分點，凈利率-26.07%，同比下滑28.08個百分點。凈利潤下滑主要歸因于奶牛公允價值變動損失1.1億元，原奶銷售價格下跌至4元/kg拖累毛利率。

原生態牧業收入凈利潤及增速

原生態牧業歷年毛利率及凈利率

　　以奶價4 元/公斤計算，通過2016H1 原生態牧業公司奶牛養殖業務毛利率34.3%可推出成本約為2.63 元。若奶價上升30%，維持成本不變，公司原奶業務毛利率將上漲超15 個百分點。粗略估算，2015 年公司產奶量為23.33 萬噸，從今年上半年數據看，公司產奶量繼續上升，我們假設原奶產量不變， 原奶價格上漲30%、上漲1.2 元/公斤，將有望提升公司銷售2.8 億元。

奶價波動對原生態牧業毛利率的敏感性分析

　　現代牧業2016 年中報收入22.29 億元，同比下降8.5%，其中原奶收入占總收入比重71%。公司原奶銷售均價已由去年上半年的4.5 元/公斤下降至今年上半年的4 元/公斤。上半年公司虧損主要來源于乳價下跌后加大乳牛淘汰力度（淘汰5000 頭至22 萬頭，公允價值變動損失5 億元）。公司上半年原奶部分毛利率微降0.2pct，主要由于成本端下降明顯。公司盈利能力與原奶價格敏感性高，原奶企穩后公司有望盈利能力回升。

現代牧業收入凈利潤及增速

現代牧業歷年凈利率變化

　　從2013-15 年看來，現代牧業原奶毛利率與原奶價格呈正相關性。

2013-15年現代牧業外銷原奶毛利率與原奶價格呈正相關性