2010 年以后，中國的房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了兩個變化，第一個是毛利率大頂顯現(xiàn)，第二個是城市分化開始出現(xiàn)，且不斷加劇。大量的城市在 2010 年之后至今房價仍然沒有任何漲幅，相比于那時，全國貨幣發(fā)行已經(jīng)是 2010 年底的 2 倍，CPI 累積也到 16%，也就是說房地產(chǎn)市場嚴重跑輸。這不僅出現(xiàn)三四線城市，即便二線城市也仍然如此，例如，當前杭州房價僅僅和 2009 年底持平。由于量價的高度同步，導致房價不漲的城市，盡管地價更加便宜，但是由于去化速度的嚴重拖累， 使得房企仍然去一線城市， 也就導致了城市分化的加劇， 至 2015年，在全國大幅寬松的背景下，房價上漲超過 5%的城市僅有 5 個，上漲超過 2%的城市也僅 24 個。

2011年房地產(chǎn)行業(yè)毛利率見頂，此后開始逐漸下降

2012 年開始百城住宅價格表現(xiàn)上城市開始明顯分化

　　對比國外情況，美國市中心房價最高的城市是紐約 17731 美元/平方米，同時紐約也是人口最多以及密度最大的城市，根據(jù) 2010 年美國人口普查顯示，紐約市人口 817 萬人，人口密度為 10430 人/平方公里。日本也是同樣的情況， 市中心房價最高的城市是東京 20291 美元/平方米， 據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，東京市人口為 926 萬人，人口密度為 14895 人/平方公里，同樣也是日本人口最多以及密度最大的城市。

紐約是美國市中心房價最高、人口最多且最密集的城市

東京是日本市中心房價最高、人口最多且最密集的城市

　　從國際樣本上看，轉型期一定是地產(chǎn)的上行期，只不過從企業(yè)資金支持轉移到居民資金支持 。轉型期的典型特點就是開工率開始減少、拿地開始減少，銷售面積也接近歷史的高點，但價格卻并非高點，之后方向的選擇在于是否轉型成功。例如，日本、美國在轉型期間，均沒有出現(xiàn)房價的下跌。

美國房價在80、90年代增速較低，年均增速為 4.3%

日本房價在90 年代后大幅下降，目前處于負增長狀態(tài)

　　傳統(tǒng)意義上的保地產(chǎn)完全等同于保投資， 也等同于保經(jīng)濟。 從投資的驅動要素來分， 可以分為購房者驅動和開發(fā)商驅動，過去兩者中，開發(fā)商驅動的占比更高，體現(xiàn)為更高的拿地和更高的開工，而當前，體現(xiàn)為更高的購房者驅動，根據(jù)測算，拉動投資的增速中，過去拿地開工和銷售部分的修建對投資的貢獻分別為 2：1，當前從統(tǒng)計檢驗上，已經(jīng)變得和開工完全無關。

2014 年以前新開工：銷售對投資的拉動為 2:1

2014 年以后投資全部依靠銷售拉動

　　當前一線城市的房價已經(jīng)脫離了收入的軌道，而更多的是依靠首付款或者長輩的支持，很顯然這樣的購房方式不可持續(xù)，所以未來房價收入比遲早會下降，如果經(jīng)濟轉型成功，那么提供更高附加值的一線城市工作將得到更高的收入，對房地產(chǎn)的支撐將加強，對于其他三四線城市來說，由于房價并不高，所以經(jīng)濟轉型成功是為了激發(fā)更多的需求。

一線城市住宅均價是二線城市的3 倍，三線城市的4倍

一線城市的房價收入比是二三線城市的 2~3倍左右

　　2015 年四季度以來，樓市銷售開始出現(xiàn)爆發(fā)式增長，不僅絕對量刷新歷史新高，同時，同比增速大幅反轉。一方面，表觀庫存大幅減少，體現(xiàn)在房管局備案尾盤量迅速下降，部分城市去化周期降到 10 個月以內(nèi)，同時，新開工面積小于銷售面積，使得潛在庫存也出現(xiàn)下降，由于需求的持續(xù)火熱，所以樓市呈現(xiàn)出周期復蘇的特征。另一方面，拿地面積仍然低迷，趨勢上，已經(jīng)出現(xiàn)了超過 2年的拿地負增長，由于歷史土地出讓過多，所以，潛在土地庫存恢復到合理狀態(tài)并引領補庫存并不能看到。

自 2005 年起商品房銷售面積遠超過拿地的面積，但是拿地連續(xù) 2 年下降

2013~2015年二線城市地價溢價率平均為 15.2%

　　2014 年之后開放的是股票市場和債券市場，截止當前，這兩大類新增融資渠道對上市公司來說確實幫助極大，但對無法獲得的非上市公司來說，新增資金來源并不充足。按照資金來源來看，房款來源占比高達 41.4%，同時整體增速并不理想，也就說，當前的周期復蘇是單邊復蘇，在供給端存在了缺失。

2015年資金來源中，房款來源占比達 41.4%

資金來源增速在2009 年達到頂峰后處于下行趨勢

　　截至 2015 年，中國成年人的人均財富值為 2.3 萬美元，其中包含金融資產(chǎn) 1.3 萬美元，非金融資產(chǎn) 1.2 萬美元。按照瑞士信貸對于金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的解釋，金融資產(chǎn)主要包括現(xiàn)金、有價證券等，非金融資產(chǎn)主要統(tǒng)計的是不動產(chǎn)，而對于無形資產(chǎn)由于統(tǒng)計較為困難所以大多進行了忽略，所以，這里的非金融資產(chǎn)主要以房地產(chǎn)而存在。從資產(chǎn)占比來看，非金融資產(chǎn)占比為 52%，考慮到中國的高儲蓄率，也就意味著，中國家庭資產(chǎn)配置中大部分為現(xiàn)金和房地產(chǎn)。

2015年人均財富值為2.3 萬美元，其中，以房地產(chǎn)為主的非金融資產(chǎn)占比52%

　　從絕對水平上來看，這個數(shù)據(jù)比真實情況略有低估，根據(jù)該數(shù)據(jù)，非金融資產(chǎn)的存量價值為 79 萬億元，較我們測算的存量住宅價值的 125 萬億元低。同時，由于金融資產(chǎn)的統(tǒng)計相對容易，所以若我們按照 125 萬億元調(diào)整非金融資產(chǎn)的價值，則人均財富值提升至 2.9 萬美元，非金融資產(chǎn)占比則提升至 63%。

2000 年以來中國非金融資產(chǎn)占比長期穩(wěn)定在 55% ，調(diào)整后提升至 63%

　　從國際比較來看，目前中國的非金融資產(chǎn)占比較高，相比于香港、日本、美國都更高，即便是對比全球范圍，也處于較高水平。香港的非金融資產(chǎn)占比一直偏高，達到 60%，發(fā)達國家如日本和美國則相對較低，特別是美國，只有 36%。全球范圍內(nèi)，平均占比為 52%。從趨勢上來看，由于目前沒有看到中國非金融資產(chǎn)占比下降的趨勢，所以，從家庭資產(chǎn)配置角度，目前確實有更多的資源均用于配置不動產(chǎn)的現(xiàn)象，推升了房價。由于家庭資產(chǎn)配置占比目前并沒有出現(xiàn)嚴重偏離，且目前從人均財富上來看，中國較發(fā)達國家仍然落后 10 年以上，所以不能夠認為目前的資產(chǎn)配置情況嚴重脫離了基本面，但確實需要依靠未來的收入增長來提高現(xiàn)金占比。

中國非金融資產(chǎn)占比高于香港和全球平均，分別是日本和美國的 1.4 和 和 1.7

　　2015 年底，金融機構各項貸款余額為 94.0 萬億元，其中居民個人購房貸款余額為 14.2 萬億元，占比 15%；剩余的都是企業(yè)貸款，余額為 79.8 萬億元，占比 85%。居民購房貸款年限一般為 20 年，而企業(yè)貸款最多為 5 年，在不考慮新增貸款的情況下，居民購房貸款余額占比每年減少 0.75%，企業(yè)貸款余額占比每年減少 17%。那么在 2016 年底，居民貸款余額占比變?yōu)?7.3%， 2017年底變?yōu)?0.9%， 2018年底變?yōu)?7.3%， 到了2019年則變?yōu)?1.4%。也就是說，再過 3~4 年，居民貸款余額占比將超過 30%。再考慮到自 2016 年以來累計新增居民中長期貸款占合計新增貸款比例為 66%，這意味著居民杠桿超過 30%以上的速度會更快，在 3 年左右。

2015年全國只有天津、北京、上海和江蘇4 個省市跨過了中等收入陷阱

　　截止 2015 年，我國地方國企資產(chǎn) 54.96 萬億元，整體資產(chǎn)證券化率不足 30%，而按照各地規(guī)劃，在 2020 年之前，大多地區(qū)需要實現(xiàn)國企資產(chǎn) 50%以上的資產(chǎn)證券化率。

2020年國有資產(chǎn)證券化率目標大多超過 50%