“2013年前幾個(gè)月，貨幣信貸增速相對(duì)較高，社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)也比較快，金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)‘不同步’現(xiàn)象引起關(guān)注……背后主要還是結(jié)構(gòu)性和周期性問(wèn)題。”

　　這是央行在其近日發(fā)布的《2013年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中闡述的。這一表態(tài)，是央行針對(duì)“貨幣熱經(jīng)濟(jì)冷”的疑問(wèn)，第一次正式、公開(kāi)的回應(yīng)。

　　金融與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“不同步”，在業(yè)界則被廣泛稱為“貨幣熱、經(jīng)濟(jì)冷”。究其原因，有學(xué)者認(rèn)為金融體系存在大量“貨幣空轉(zhuǎn)”;亦有學(xué)者認(rèn)為“僵尸企業(yè)”(無(wú)望恢復(fù)生氣，但由于獲得放貸者或政府的支持而免于倒閉的負(fù)債企業(yè))大量出現(xiàn)。

　　央行在報(bào)告中提醒稱，近幾年貨幣信貸增長(zhǎng)較快，對(duì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。但一些過(guò)剩產(chǎn)能、低效率企業(yè)還占用著大量的金融資源，容易導(dǎo)致資金的使用效率偏低，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用下降。

　　“應(yīng)當(dāng)看到，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定金融結(jié)構(gòu)，提高資金運(yùn)用效率的關(guān)鍵還是要加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)和內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。”央行認(rèn)為，需要進(jìn)一步優(yōu)化金融資源配置，盤活存量，優(yōu)化增量，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　社會(huì)融資規(guī)模明顯增多

　　對(duì)于上半年的融資情況，央行在報(bào)告中稱，社會(huì)融資規(guī)模明顯多于上年同期。

　　2013年上半年社會(huì)融資規(guī)模為10.15萬(wàn)億元，比上年同期多2.38萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史同期最高水平。其中，6月份社會(huì)融資規(guī)模為1.04萬(wàn)億元，分別比上月和上年同期少1485億元和7427億元。

　　從結(jié)構(gòu)上看，央行總結(jié)了上半年社會(huì)融資規(guī)模的兩個(gè)主要特點(diǎn)：一是人民幣貸款新增額多于上年同期，但占比明顯下降。上半年人民幣貸款同比多增2217億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模的50.0%，同比低12.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　二是外幣貸款、企業(yè)債券、委托貸款和信托貸款增長(zhǎng)較快，在社會(huì)融資規(guī)模中的占比提高較大，融資結(jié)構(gòu)繼續(xù)多元化。上半年外幣貸款、企業(yè)債券、委托貸款和信托貸款占比分別為5.7%、12.1%、11.0%和12.1%，同比分別提高2.1個(gè)、1.5個(gè)、4.8個(gè)和7.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　與此同時(shí)，貨幣供應(yīng)量亦迅速增長(zhǎng)。2013年3月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長(zhǎng)高達(dá)15.7%，到了6月末雖然降低至14%，但亦遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)13%的目標(biāo)值。

　　大量的流動(dòng)性注入之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有應(yīng)聲而起。2013年第一季度GDP增速僅有7.7%，第二季度更是下滑至7.5%。而進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)、固定資產(chǎn)投資增速等經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵指標(biāo)亦不理想。

　　按照以往經(jīng)驗(yàn)，大量貨幣投放出去之后，宏觀經(jīng)濟(jì)往往應(yīng)聲而起。這一點(diǎn)，在2008年應(yīng)對(duì)金融危機(jī)期間，展現(xiàn)得淋漓盡致。然而在當(dāng)下，宏觀經(jīng)濟(jì)的“貨幣藥方”似乎失靈了。

　　由此，“經(jīng)濟(jì)冷、貨幣熱”的現(xiàn)象開(kāi)始被業(yè)界關(guān)注，有一種解釋認(rèn)為之所以“經(jīng)濟(jì)冷、貨幣熱”是因?yàn)榇嬖?ldquo;貨幣空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象，即資金大量在金融體系內(nèi)部自我循環(huán)而沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　駁“貨幣空轉(zhuǎn)”

　　而早在6月末，央行行長(zhǎng)周小川在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》獨(dú)家專訪時(shí)就曾談及“貨幣空轉(zhuǎn)”問(wèn)題。周小川表示，“空轉(zhuǎn)”這種描述過(guò)于簡(jiǎn)化。更恰當(dāng)?shù)挠^察角度是，要看金融體系的資金是不是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　“金融市場(chǎng)中也會(huì)有一些金融產(chǎn)品之間的資金流動(dòng)，包括銀行之間的相互拆借，這些金融產(chǎn)品可以解決頭寸、流動(dòng)性，也有避險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能，即便這些也不宜于簡(jiǎn)單地用‘空轉(zhuǎn)’來(lái)描述。”周小川說(shuō)。

　　在上述報(bào)告中，央行還稱，近期金融與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不同步現(xiàn)象，背后主要還是結(jié)構(gòu)性和周期性問(wèn)題。

　　從結(jié)構(gòu)性角度看，一是傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩和新增長(zhǎng)點(diǎn)不足，更多資金投向基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等領(lǐng)域，其中土地儲(chǔ)備、購(gòu)置需要大量資金投入，但在項(xiàng)目開(kāi)工之前并不產(chǎn)生GDP。二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程會(huì)占用兩套資金，放大融資需求。在傳統(tǒng)低效產(chǎn)業(yè)邊際產(chǎn)出遞減的同時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)尚未產(chǎn)生明顯經(jīng)濟(jì)效益。三是金融深化過(guò)程也會(huì)使融資環(huán)節(jié)增加、鏈條拉長(zhǎng)。

　　一名國(guó)有大行風(fēng)險(xiǎn)管理部人士對(duì)本報(bào)表示，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要生產(chǎn)，需要占用資金，企業(yè)還要向新興產(chǎn)業(yè)拓展，亦要占用資金，但新興產(chǎn)業(yè)可能不會(huì)馬上獲得收益。“綜合來(lái)看，就要占用一套半，甚至兩套資金。”

　　“從周期性因素看，在形勢(shì)和預(yù)期不穩(wěn)時(shí)，企業(yè)更傾向多儲(chǔ)備資金。”央行還表示，中國(guó)仍處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型階段，一直以來(lái)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)資金的需求都比較強(qiáng)。企業(yè)在有機(jī)會(huì)獲得貸款、債券等融資時(shí)，往往都傾向于把錢先拿到手上，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和預(yù)期不穩(wěn)時(shí)更是如此。

　　對(duì)于企業(yè)而言，占有資金不僅可為債務(wù)清償進(jìn)行儲(chǔ)備，并可通過(guò)借給其他資金需求者獲取收益，而且還可以在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)快速擴(kuò)大再生產(chǎn)。

　　央行還稱，金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之間有一定相關(guān)性，但嚴(yán)格匹配的情況比較少。兩者或多或少會(huì)有偏離。歷史上看，M2增速與GDP增速之間的“不同步”并不是新現(xiàn)象，如在2003年、2005年及2009年，M2增速均超出GDP增速較多。

　　比較而言，經(jīng)濟(jì)偏熱和通脹上行期M2增速與GDP增速偏差較小，甚至?xí)�低于名義經(jīng)濟(jì)增速;經(jīng)濟(jì)景氣度相對(duì)較低時(shí)，M2增速則會(huì)明顯超出GDP。這與企業(yè)預(yù)期不樂(lè)觀、投資領(lǐng)域不足從而導(dǎo)致貨幣流通速度下降有關(guān)。

　　年內(nèi)利率或難調(diào)整

　　對(duì)于下一步貨幣政策思路，央行稱，“貫徹宏觀穩(wěn)住、微觀放活和穩(wěn)中求進(jìn)、穩(wěn)中有為、穩(wěn)中提質(zhì)的要求”，“為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造穩(wěn)定的金融環(huán)境和貨幣條件”。

　　昨日，央行還透露，8月2日至3日上午，央行召開(kāi)了分支行行長(zhǎng)座談會(huì)。會(huì)議亦再次強(qiáng)調(diào)，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，增強(qiáng)調(diào)控的針對(duì)性、協(xié)調(diào)性。

　　“在出臺(tái)放開(kāi)貸款利率下限的政策之后，年內(nèi)已不可能繼續(xù)調(diào)整存、貸款基準(zhǔn)利率。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委[微博]表示。

　　摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌稱，在貨幣政策方面，央行很可能在今年余下時(shí)間保持政策利率不變，而信用政策寬松程度將有所降低(與2013年第一季度相比)。

　　對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，上述央行分支行行長(zhǎng)座談會(huì)判斷，當(dāng)前，我國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)處于年度預(yù)期目標(biāo)的合理區(qū)間。同時(shí)也強(qiáng)調(diào)，“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有憂，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力和下行壓力并存”。

　　上周公布的最新中國(guó)官方PMI數(shù)據(jù)顯示，7月PMI為50.3，高于上月的50.1。這在一定程度上表明大型國(guó)有企業(yè)開(kāi)始受益于近期政府推出的一些舉措。

　　“盡管PMI出現(xiàn)了一定程度的反彈，但PMI指數(shù)與近期的其他一些指數(shù)仍然出現(xiàn)了較為明顯的分歧走勢(shì)。PMI反彈并沒(méi)有改變我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍在惡化的基本觀點(diǎn)。”澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師劉利剛則表示，央行需要采取降息(包括存貸款利率)來(lái)避免整體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑。如果外匯占款持續(xù)為負(fù)值，央行也需要采取降準(zhǔn)舉措。

　　“下半年，貨幣政策需要在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行平衡。”交行金融研究中心研究員鄂永健在接受本報(bào)采訪時(shí)表示，下半年準(zhǔn)備金率不會(huì)大幅下調(diào);但一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)滑出下限、資本持續(xù)加快流出，也不排除小幅下調(diào)1至2次、每次0.5個(gè)百分點(diǎn)的可能。