在嚴(yán)厲的調(diào)控政策下，房地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入去庫(kù)存階段，房地產(chǎn)投資增速將加速回落，從歷史周期看，谷底至少在2012年一季度之后，并可能出現(xiàn)單月個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。由此將帶來(lái)需求收縮和PPI回落，相關(guān)行業(yè)盈利將受影響。

　　目前看，銷量敏感的工程機(jī)械、鋼鐵、玻璃凈利增速已經(jīng)明顯回落，但離歷史谷底仍有距離;價(jià)格敏感的水泥、煤炭、有色凈利增速較高，未來(lái)壓力來(lái)自需求收縮下商品價(jià)格漲幅的大幅回落，風(fēng)險(xiǎn)更大;后周期的純氯堿凈利潤(rùn)增速仍在高位，風(fēng)險(xiǎn)在于地產(chǎn)投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速回落下的需求萎縮。

　　房地產(chǎn)投資周期

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2011年前10個(gè)月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資49923億元，同比增長(zhǎng)31.1%。盡管超過(guò)了2010年全年的投資額，但增速已連續(xù)3個(gè)月下滑。1-10月，全國(guó)商品房銷售面積7.96億平米，同比上升10.0%，升幅較1-9月下降2.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，10月份當(dāng)月住宅銷售面積同比下降11.6%，銷售額降幅14%，較9月份7%的增幅明顯回落。

　　而從歷史經(jīng)驗(yàn)看，房屋銷售增速通常領(lǐng)先房地產(chǎn)投資增速。尤其是2007年地產(chǎn)調(diào)控帶來(lái)的銷售、投資增速回落。2007年9月，二套房政策出臺(tái)后房屋銷量增速回落，直到2008年6月房地產(chǎn)投資增速才開(kāi)始回落，滯后大約9個(gè)月。2010年4月，“國(guó)十條”出臺(tái)后房屋銷量增速回落，但房地產(chǎn)投資增速2011年以來(lái)整體仍維持在高位，直到9月才出現(xiàn)較為明顯的回落。

　　我們認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入去庫(kù)存階段，在銀行貸款、信托融資受限的背景下，房地產(chǎn)投資增速回落趨勢(shì)將持續(xù)。做出上述判斷，主要基于以下四點(diǎn)。

　　第一，房地產(chǎn)商的現(xiàn)金、庫(kù)存惡化。房地產(chǎn)投資增速之所以遲遲不降，可能源于2009年房屋大賣后開(kāi)發(fā)商資金充裕，且2011年信托產(chǎn)品紅火，地產(chǎn)商的資金現(xiàn)狀遠(yuǎn)優(yōu)于2008年。但時(shí)過(guò)境遷，銀行表外管理不斷趨緊、開(kāi)發(fā)商庫(kù)存和資金壓力不斷上升，情況正在悄然生變。

　　我們跟蹤的反映房地產(chǎn)現(xiàn)金流的指標(biāo)——上市公司現(xiàn)金/股東權(quán)益，已經(jīng)回到2006年四季度以來(lái)的均值水平;庫(kù)存指標(biāo)——上市公司存貨/過(guò)去4個(gè)季度營(yíng)業(yè)成本、滯后1年新開(kāi)工-銷售面積TTM，均創(chuàng)新高。

　　第二，保障房的對(duì)沖效應(yīng)逐步弱化。2011年以來(lái)房地產(chǎn)投資增速居高不下，1000萬(wàn)套的保障房起到對(duì)沖作用。但截至9月，保障房開(kāi)工率已達(dá)到98%，開(kāi)工任務(wù)完成使四季度保障房施展空間有限，對(duì)于商品房投資下滑的對(duì)沖效應(yīng)將大幅減弱，具有參考意義的經(jīng)適房投資增速已經(jīng)回落。2012年的保障房目標(biāo)尚不明確，但比較確定的是增速肯定低于2011年。

　　第三，核心城市房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)回落。從限購(gòu)政策出臺(tái)最早的上海、北京等核心城市看，房地產(chǎn)投資增速2011年以來(lái)已經(jīng)大幅回落，這對(duì)二三線城市有一定的指示意義。其中，北京統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1-10月北京市完成房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資2584.7億元，增長(zhǎng)12.8%，較1-9月回落2.4%。占全社會(huì)投資的比重為54.3%，同比下降1個(gè)百分點(diǎn)。

　　第四，微觀數(shù)據(jù)顯示不良征兆。另外，從微觀數(shù)據(jù)，商品混凝土產(chǎn)量增速自2011年3月以來(lái)持續(xù)回落，9月更是從上月的27%大幅回落到21%，是一個(gè)不良趨勢(shì)的征兆。

　　那么，這輪房地產(chǎn)投資周期調(diào)整時(shí)間和空間有多大?通過(guò)對(duì)建筑工程投資占66%、土地購(gòu)置費(fèi)占18%、其他16%分別進(jìn)行測(cè)算，海通證券8.03,-0.17,-2.07%宏觀組預(yù)測(cè)，2012年房地產(chǎn)投資增速為10.5%-16.4%。

　　除了全年數(shù)據(jù)，我們還需觀察波谷和調(diào)整時(shí)長(zhǎng)。回顧房改13年來(lái)的兩次房地產(chǎn)投資調(diào)整周期2004年-2006年、2007年-2009年，從調(diào)整時(shí)間看有1.5-2年，從回調(diào)幅度看有30-40個(gè)百分比，最低點(diǎn)往往出現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

　　本輪房地產(chǎn)投資高點(diǎn)出現(xiàn)在2010年5月，增速達(dá)到40%左右，以歷史經(jīng)驗(yàn)推算，本輪房地產(chǎn)投資的谷底至少在2012年一季度之后，并可能出現(xiàn)單月個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

　　地產(chǎn)投資鏈盈利的影響

　　房地產(chǎn)投資對(duì)需求和企業(yè)盈利有何影響?中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中固定資產(chǎn)投資貢獻(xiàn)很大，而房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)比重達(dá)23%，未來(lái)房地產(chǎn)投資增速回落必將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　歷史看，房地產(chǎn)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)同步性強(qiáng)，房地產(chǎn)投資增速與工業(yè)增速同步回落，且隨著需求的回落，PPI滯后回落，最終的影響是，工業(yè)利潤(rùn)增速明顯下降。

　　在2004年-2006年房地產(chǎn)投資增速回落周期中，工業(yè)利潤(rùn)增速2005年4-5月回到15%-16%的低點(diǎn);在2007年-2009年房地產(chǎn)投資增速回落周期中，工業(yè)利潤(rùn)增速在2009年2月見(jiàn)到最低的-37.3%。2011年以來(lái)，工業(yè)利潤(rùn)增速已經(jīng)從2010年11月的49.4%回落到27%，僅略低于2001年以來(lái)的均值30%，后續(xù)回落壓力仍在。

　　除了總量上看，未來(lái)房地產(chǎn)投資增速回落會(huì)影響工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)。行業(yè)比較分析框架中，從投資鏈、消費(fèi)鏈、出口鏈、石油鏈、農(nóng)產(chǎn)品13.81,0.25,1.84%鏈、金融鏈劃分行業(yè)，其中，與房地產(chǎn)投資相關(guān)較大的是水泥、工程機(jī)械、鋼鐵、玻璃、純氯堿、有色、煤炭。

　　從需求角度看，房地產(chǎn)投資增速回落將使得水泥、工程機(jī)械、鋼鐵、玻璃、純氯堿、有色、煤炭下游需求萎縮。從營(yíng)業(yè)收入增速指標(biāo)看，在2004年-2006年房地產(chǎn)投資增速回落周期中，大部分行業(yè)收入增速?gòu)?0%以上的高位回落到個(gè)位數(shù)，甚至負(fù)增長(zhǎng)。在2007年-2009年房地產(chǎn)投資增速回落周期中，大部分行業(yè)收入增速?gòu)?0%以上的高位回落到-20%以下。

　　從盈利能力看，在房地產(chǎn)投資增速回落階段，隨著需求的萎縮，伴隨原物料、商品價(jià)格回落PPI回落，相關(guān)行業(yè)的ROE收窄。在2004年-2006年房地產(chǎn)投資增速回落周期中，大部分行業(yè)ROE從20%以上回到個(gè)位數(shù)，在2007年-2009年房地產(chǎn)投資增速回落周期中，大部分行業(yè)ROE從20%以上回落0%以下。

　　目前，地產(chǎn)投資鏈相關(guān)行業(yè)收入增速較2010年高點(diǎn)已有所回落，但仍在30%以上的相對(duì)高位;ROE整體仍處較高水平，未見(jiàn)明顯回落。

　　還有多大滑坡?

　　與房地產(chǎn)投資相關(guān)較大的行業(yè)，我們分成兩大類，一是水泥、工程機(jī)械、鋼鐵、玻璃，與房地產(chǎn)投資相關(guān)度較高，商業(yè)景氣上屬于早周期;二是純氯堿、有色、煤炭，下游相對(duì)分散，與房地產(chǎn)投資相關(guān)度略低，商業(yè)景氣上屬于晚周期。

　　對(duì)于相關(guān)度高的早周期行業(yè)，水泥、工程機(jī)械、鋼鐵、玻璃，產(chǎn)銷量增速波動(dòng)與房地產(chǎn)投資增速相關(guān)度大，且目前增速已有所回落。同時(shí)，水泥、鋼鐵利潤(rùn)與產(chǎn)品價(jià)格密切相關(guān)，而需求回落趨勢(shì)下，未來(lái)價(jià)格增速回落將對(duì)利潤(rùn)下滑再加一層壓力。相比而言，工程機(jī)械的毛利可能受益鋼鐵價(jià)格回落。而玻璃的價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，需求是更主要的因素。

　　從上市公司2011年三季報(bào)看，工程機(jī)械、鋼鐵、玻璃凈利潤(rùn)增速已經(jīng)明顯回落，但離歷史谷底有距離，水泥凈利潤(rùn)增速仍在高位未明顯回落，未來(lái)水泥價(jià)格漲幅回落帶來(lái)的壓力將較大。

　　后周期行業(yè)中，純氯堿因?yàn)橄掠涡枨笙鄬?duì)分散，因此受房地產(chǎn)投資波動(dòng)的影響相對(duì)較小，在2004年-2006年房地產(chǎn)投資增速回落周期中，它們產(chǎn)量的增速回落不顯著。資源屬性強(qiáng)的煤炭、有色，凈利潤(rùn)增速與商品價(jià)格高度相關(guān)，從2004年-2006年及2007年-2009年兩個(gè)周期看，房地產(chǎn)投資增速回落時(shí)，商品價(jià)格增速均大幅回落。

　　從2011年三季報(bào)看，純氯堿凈利潤(rùn)增速仍維持在高位，風(fēng)險(xiǎn)在于地產(chǎn)投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速回落下的需求萎縮;煤炭、有色凈利潤(rùn)增速有所回落，但仍較高，未來(lái)回落壓力來(lái)自于商品價(jià)格漲幅的大幅回落。