今年政府工作報(bào)告確定貨幣政策基調(diào)為“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”，并增加了一個(gè)新任務(wù)，即紓困、穩(wěn)定預(yù)期和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)：“綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”。兩個(gè)老任務(wù)繼續(xù)保留：一是“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”；二是堅(jiān)持金融供給側(cè)改革：“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，推動(dòng)利率持續(xù)下行”。

　　　　上半年，貨幣政策基本圍繞這些目標(biāo)進(jìn)行，保障了經(jīng)濟(jì)增速回升轉(zhuǎn)正、通貨膨脹總體回落。下半年，以貨幣供應(yīng)量、市場利率衡量，貨幣政策將從相對(duì)寬松逐步向正常化回歸。但是，我國“六保”任務(wù)依然嚴(yán)峻，海外疫情惡化加大輸入風(fēng)險(xiǎn)，我國南方部分地區(qū)夏季洪澇災(zāi)害嚴(yán)重，延期還貸隱藏的金融領(lǐng)域壞賬將逐漸暴露，因此，貨幣政策在正常化的同時(shí)也需保持社會(huì)融資規(guī)模適度增長，即所謂“窄貨幣，寬信用”。

　　　　新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，廣義貨幣(M2)增長率先升后降。從2月的8.8%提高到3月的10.1%，4月、5月和6月的11.1%。政府工作報(bào)告提出“廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”，2019年M2增長率8.7%。今年二季度經(jīng)濟(jì)增長率由一季度的-4.8%回升到3.2%，7月工業(yè)增加值增長4.8%，回到2019年10月的水平， 7月末，M2余額212.55萬億元，同比增長10.7%，增速比上月末低0.4個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高2.6個(gè)百分點(diǎn)。人民幣貸款余額165.2萬億元，同比增長13.2%，增速與上月末持平，比上年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)。如果采用市場預(yù)期的全年經(jīng)濟(jì)增長率2.1%以及全年通脹率2.5%，全年宏觀杠桿率(M2/GDP)將會(huì)提高5個(gè)百分點(diǎn)以上，加大金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　市場利率穩(wěn)步下降。政府工作報(bào)告要求“金融機(jī)構(gòu)與貸款企業(yè)共生共榮，鼓勵(lì)銀行合理讓利”。疫情暴發(fā)以來，人民銀行不斷下降貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR)，1年期利率從1月的4.14%、4月3.85%后保持穩(wěn)定。6月24日的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求引導(dǎo)貸款利率和債券利率下行等政策，推動(dòng)金融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬億元，因此市場利率會(huì)穩(wěn)步下降。

　　　　直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具穩(wěn)步退出。為了應(yīng)對(duì)疫情，積極運(yùn)用3000億元專項(xiàng)優(yōu)惠再貸款、1.5萬億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)、6000億元新增政策性銀行貸款額度，優(yōu)先支持疫情防控重點(diǎn)醫(yī)用物品和生活物資生產(chǎn)企業(yè)、受疫情影響較大的中小微企業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)等。直達(dá)貨幣政策工具紓困和維護(hù)市場主體的目的性強(qiáng)，但具有一定的行政性，因此不能長期使用，預(yù)計(jì)會(huì)逐步退出。

　　　　根據(jù)我國融資條件、融資可得性，以及宏觀金融綜合松緊程度而創(chuàng)建的一財(cái)中國金融條件指數(shù) ，8月14日指數(shù)為-1.09，大大低于去年同期-0.70的水平，顯示央行貨幣政策總體非常寬松。未來，隨著國內(nèi)抗疫措施的改進(jìn)、復(fù)產(chǎn)復(fù)工的恢復(fù)、多邊匯率的走低，貨幣政策還會(huì)進(jìn)一步走向正常化。　　寬信用持續(xù)進(jìn)行，社融穩(wěn)定增長。疫情暴發(fā)以來，社會(huì)融資規(guī)模增長較快，1到7月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速分別是10.7%、10.7%、11.5%、12%、12.5%、12.8%、12.9%。而2019年社會(huì)融資規(guī)模增速是14.1%。7月末社會(huì)融資規(guī)模存量為273.33萬億元。考慮到去年社會(huì)融資規(guī)模和今年復(fù)雜艱巨的經(jīng)濟(jì)任務(wù)，社會(huì)融資規(guī)模還會(huì)持續(xù)增長。

　　　　由于今年沒有明確的經(jīng)濟(jì)增長任務(wù)，下半年貨幣政策的主要任務(wù)是研判物價(jià)走勢，防止通貨膨脹反彈，其次是“加強(qiáng)金融等領(lǐng)域重大風(fēng)險(xiǎn)防控，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”。下半年，受疫情和洪澇災(zāi)害等影響，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降。8月10日央行行長易綱接受采訪時(shí)表示，下半年央行工作重點(diǎn)為“保持金融總量適度、合理增長，著力穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)，防范和化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)，加快深化金融改革開放，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融健康發(fā)展”。因此，貨幣政策會(huì)在年初目標(biāo)基礎(chǔ)上增加相關(guān)內(nèi)容，我們認(rèn)為，下半年貨幣政策取向?qū)⒖紤]如下方面。

　　　　下半年，我國國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)率進(jìn)一步提高。7月，工業(yè)增加值增長4.8%，增速與上月持平，接下來還將逐步加速，但經(jīng)濟(jì)增速的回升受制于群眾心理和國內(nèi)外疫情防控。一方面國外經(jīng)濟(jì)重啟和疫情防控相互掣肘，消費(fèi)復(fù)蘇較慢。另外一方面從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)看，我國改進(jìn)了處理第二波疫情方法，供需恢復(fù)進(jìn)一步鞏固，深化改革開放(改善營商環(huán)境、注冊制改革、海南自貿(mào)港)和雙循環(huán)(芯片等高科技產(chǎn)業(yè)免稅、擴(kuò)大免稅店等政策)為經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展進(jìn)一步打下基礎(chǔ)，這也利好資本市場，股市反彈出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市，房市交投活躍。

　　　　全球重啟復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及通脹基數(shù)效應(yīng)將逐漸壓低通脹。今年1~7月，CPI同比上漲3.7%，雖然最近2個(gè)月CPI反彈較大。其中，7月CPI同比上漲2.7%，當(dāng)月CPI較上月反彈0.2個(gè)百分點(diǎn)，反彈全部源于食品價(jià)格上漲13.2%，剔除食品和能源的核心CPI僅上漲0.5%。從PPI和核心CPI看，當(dāng)前物價(jià)水平接近通縮水平。目前，G20(二十國集團(tuán))的通脹水平總體回落，從2019年的2.7%下降到目前的1.7%，顯示全球確實(shí)進(jìn)入低增長、低通脹、低利率的階段，也為我國調(diào)控物價(jià)創(chuàng)造了較好的外部環(huán)境。

　　　　7月份豬肉價(jià)格反彈與餐飲業(yè)恢復(fù)、洪澇災(zāi)害有關(guān)，估計(jì)會(huì)持續(xù)到國慶節(jié)之后，屆時(shí)基數(shù)效應(yīng)將顯現(xiàn)。從CPI定基指數(shù)來看，本輪通脹高點(diǎn)2月已過，在季節(jié)性因素和抗疫成功后一路下降，目前在110.4，大約是2019年8~9月的物價(jià)水平，未來月度同比CPI可能降為1以內(nèi)甚至為0，全年通脹一定會(huì)控制在2.5%~3%的范圍。豬肉價(jià)格雖有反彈，但價(jià)格水平不及去年下半年，預(yù)計(jì)未來半年供應(yīng)將會(huì)大幅改善。

　　　　洪澇災(zāi)害對(duì)秋糧生產(chǎn)的影響可控，食品類價(jià)格不會(huì)大幅度漲價(jià)。雖然福建、海南、廣東、廣西多地和湖南、江西、云南南部遭受旱災(zāi)影響，但與近5年同期均值相比，今年以來全國旱災(zāi)明顯偏輕，農(nóng)作物受災(zāi)面積和直接經(jīng)濟(jì)損失分別下降66%和70%。當(dāng)前，正是秋糧生長發(fā)育關(guān)鍵階段，安徽和江西當(dāng)?shù)匕才拍戏酵淼緭尫N補(bǔ)種，加上農(nóng)機(jī)農(nóng)技農(nóng)藝進(jìn)步，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)秋糧造成大的影響。

　　　　8月14日，人民幣對(duì)美元匯率6.95，較去年同期的7.02升值了1%。中國外匯交易中心最新計(jì)算的2020年8月7日CFETS人民幣匯率指數(shù)為92.02，與去年同期持平，較年內(nèi)高點(diǎn)95.73貶值4%。

　　　　下半年，預(yù)計(jì)美元指數(shù)還將維持弱勢。美元指數(shù)近期走勢疲弱，引人關(guān)注。美元指數(shù)年初開在96.496，橫盤之后先升后跌，8月15日收于93.0984。走勢劃分為以下三個(gè)階段：1~2月窄幅波動(dòng)，3月在危機(jī)模式下大漲，4月后在多重利空下一路下跌。自3月20日美元指數(shù)達(dá)到103的年內(nèi)高點(diǎn)至今，美元指數(shù)的區(qū)間跌幅高達(dá)11%。

　　　　美元指數(shù)走軟緣于美國疫情失控、利差減少、避險(xiǎn)情緒緩和。目前，美國確診人數(shù)突破500萬人，占全球四分之一，日增5萬人以上，顯示美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的困難性和緩慢性。同期，美國十年期國債與歐日國債利差分別下降101和137個(gè)基點(diǎn)，中美利差更是達(dá)到260個(gè)基點(diǎn)。在弱美元的背景下，新興市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，利率低位徘徊。例如，巴西央行8月5日將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，從2.25%降至2%。這是巴西央行自去年7月以來連續(xù)第九次降息，利率水平再創(chuàng)1999年以來新低。

　　　　跨境資本將會(huì)繼續(xù)流入。人民幣入籃之后，境外機(jī)構(gòu)投資者的債券托管量大幅增長，7月境外機(jī)構(gòu)債券托管面額為23441.24億元，較6月增長1481.13億元，同比上漲38%，相較上年末上漲24.89%，是境外機(jī)構(gòu)投資者連續(xù)第20個(gè)月增持中國債券。截至8月14日，“陸股通”渠道凈流入A股的資金已逾1.12萬億元，比去年同期的0.74萬億元增加52%。從全球范圍看，目前部分中國資產(chǎn)的估值依然偏低，長期看外資持續(xù)流入境內(nèi)市場仍是大勢所趨。

　　　　未來，如果美國利率進(jìn)一步走低甚至落入負(fù)利率，則全球80%的投資級(jí)債券都將在低利率水平，則外資流入將大量涌入，重復(fù)2005~2008年以及2009~2013年9月外資流入導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放的貨幣政策兩難困境。

　　　　世界各國疫情尚未得到控制，而我國率先控制了疫情，經(jīng)濟(jì)最早恢復(fù)，為世界提供正常經(jīng)貿(mào)服務(wù)。抗疫取得階段成果后，中國成為跨國企業(yè)避難所和抗疫物資世界工廠和復(fù)蘇發(fā)動(dòng)機(jī)。7月份，我國貨物貿(mào)易進(jìn)出口1.69萬億元，增長10.4%，進(jìn)口1.24萬億元，增長1.6%。貿(mào)易順差4422.3億元，增加45.9%。這延續(xù)了6月份進(jìn)出口增速雙雙“轉(zhuǎn)正”的良好態(tài)勢，預(yù)計(jì)未來還會(huì)延續(xù)這一勢頭。

　　　　一是海外需求逐漸回升，美國7月ISM(美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì))制造業(yè)PMI報(bào)54.2，創(chuàng)2019年3月以來新高，預(yù)期為53.6，前值為52.6。歐元區(qū)PMI為51.1，創(chuàng)下19個(gè)月以來新高。二是國內(nèi)生產(chǎn)逐步改善，制約出口的因素基本消退。7月我國對(duì)美國出口大增，同比升至12.5%(前值1.4%)，對(duì)東盟出口大幅上升至13.99%(前值1.61%)。

　　　　另一方面，隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體逐漸重啟經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，以及我國出臺(tái)穩(wěn)外貿(mào)系列措施落地，進(jìn)出口形勢將會(huì)繼續(xù)有所回暖。7月進(jìn)口同比微升，主要受到國內(nèi)對(duì)石油、金融等投入品和農(nóng)產(chǎn)品的需求回升驅(qū)動(dòng)。7月新出口訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)分別為48.4和49.1，高于上月5.8和2.1個(gè)百分點(diǎn)。但目前，石油、鐵礦石、銅的價(jià)格分別比3月底上升了。

　　　　2019年銀行業(yè)新形成2.7萬億元不良貸款，今年上半年廣義貨幣與社會(huì)融資規(guī)模增速高出名義GDP增速10多個(gè)百分點(diǎn)。銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在《求是》發(fā)文稱，預(yù)計(jì)今年總體杠桿率和分部門杠桿率都會(huì)出現(xiàn)較大反彈，金融機(jī)構(gòu)的壞賬可能大幅增加。

　　　　疫情暴發(fā)以來，由于我國以間接融資為主，銀行業(yè)成為紓困的主要戰(zhàn)場。銀行提供低息的貸款、降低費(fèi)用、貸款展期以及向小企業(yè)發(fā)放更多無擔(dān)保貸款，以支持經(jīng)濟(jì)，全國中小企業(yè)的貸款減免措施延長九個(gè)月至2021年3月。又因金融財(cái)務(wù)報(bào)表反映存在時(shí)滯，目前的資產(chǎn)分類尚未準(zhǔn)確反映真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，銀行即期賬面利潤具有較大虛增成分，這種情況不會(huì)持久，而且疫情改變許多行業(yè)的生態(tài)和商業(yè)模式，銀行資產(chǎn)質(zhì)量加倍劣變不可避免。不良資產(chǎn)將陸續(xù)暴露。

　　　　下半年，隨著疫情防控的改進(jìn)和全球重啟經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展，我國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步鞏固和修復(fù)，因此貨幣政策相應(yīng)也將逐漸回歸正常化，尤其是貨幣投放規(guī)模可以逐步放緩。目前供給對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的約束已經(jīng)弱化，增長主要受到需求約束。但需求和信心恢復(fù)尚需時(shí)間，尤其是服務(wù)業(yè)以及外需。因此，靈活貨幣政策不能輕言退出，相反，通脹的回落給降息打開一定空間。

　　　　下半年，貨幣政策還面臨兩大不確定性。一是疫情對(duì)海外生產(chǎn)和需求的影響，目前全球確診人數(shù)突破2000萬人，美國、南美洲和印度疫情呈現(xiàn)加速跡象，美國即將“帶病”進(jìn)入秋季，疫情發(fā)展及其影響還需要觀察。從疫情和特效藥研制來看，更是存在高度不確定。二是美國大選前不排除特朗普加碼貿(mào)易保護(hù)主義和脫鉤舉措，是貨幣政策需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。此外，貨幣政策也應(yīng)開始注意跨境資金大量流入的風(fēng)險(xiǎn)及其影響。

　　 　　轉(zhuǎn)自：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)