數據來源：國家統計局，作者計算

　　2008年以來，與私營企業杠桿率持續下降相對比，我國國企杠桿率不斷上升，由此可能引發的債務風險受到決策層和國際社會的普遍關注。國企高杠桿與國企行業分布、金融結構、制度因素有關，但主要受周期性因素影響。在保持經濟中高速增長的條件下，通過債轉股、政府部門適度加杠桿等多策并舉，我國有能力妥善解決國企杠桿率偏高問題。

　　我國國有企業及其杠桿率的四個經驗事實

　　經驗事實之一：國有企業在工業企業中的比重顯著下降，民營企業比重持續上升。從上世紀90年代開始，我國允許國內民間資本和外資參與國有企業改組改革，為非公有制經濟較快發展提供了空間（見右圖）。從2000年到2014年，民營企業在工業企業總資產中的比重上升了19.2個百分點，達到22.3%；國有企業的比重則不斷下降，從40.6%下降至當前的24%。不同類型企業共同發展，產生了良好的競爭氛圍和外溢效應，有效提高了經濟活力。十八屆三中全會以來，混合所有制已被確立為新時期國企改革的主要方向，通過引進民間資本改善國企的治理結構，提升國企效率。

　　經驗事實之二：國企改革提高了國企利潤率而國際金融危機致使所有類型企業利潤率下滑。金融危機前，國企雖比重不斷下降，但通過引入競爭及股份制改革，按工業企業利潤總額與資產總額的比值計算的利潤率在危機前的2007年與本世紀初的4.7%相比提升了7.4個百分點，并高于私營企業和外資企業的利潤率。通過開放領域，民營和外資企業利潤率均得以不同程度提高。國際金融危機后，受世界經濟下行影響，我國各類企業普遍出現利潤率下滑。受產能過剩和高杠桿影響，國企利潤率比私營和外資企業下降更多更快。當前，發展混合所有制經濟，有利于改善資本配置效率和治理能力，提高不同類型企業利潤率。通過國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股，有利于各種所有制資本取長補短、共同發展。

　　經驗事實之三：我國高杠桿率主要集中在非金融國有企業。從國際比較看，中國總的債務規模和杠桿率并不算高，但非金融企業部門杠桿率較高。根據中國社科院的測算，截至2015年底，金融部門、居民部門、包含地方融資平臺的政府部門以及非金融企業部門的杠桿率分別為21%、40%、57%和156%。另據統計，2015年末我國國有企業負債占非金融企業整體負債的比例約70%。可見，我國高杠桿率主要集中于非金融國有企業。

　　經驗事實之四：國有企業和私營企業的杠桿率是在國際金融危機后出現明顯分化的。與債務/GDP的總量指標相比，資產負債率更能反映企業內部資產負債表的變化。通過考察規模以上工業企業主要經濟效益指標，我們發現，國有控股企業與私營企業的資產負債率自2008年起出現分化。2008年之前，國企資產負債率低于私營企業。國際金融經濟危機爆發后，國企資產負債率超過私營企業并開始上升，而私營企業資產負債率持續快速下降。值得注意的是，2013年之后，國企資產負債率也開始出現下降，而私營企業資產負債率到目前仍在下降。截至2015年底，國企資產負債率為61.4%，比2008年上升近5個百分點，而私企資產負債率已降至51.2%，比危機前下降7.2個百分點。

　　我國國有企業杠桿率偏高源于周期性和結構性多重因素

　　宏觀經濟周期波動是國企杠桿率走高的主要原因之一。一般而言，當宏觀經濟處于上行周期時，企業的資金運轉速度加快，資產負債率下降。而當經濟處于下行周期時，外部需求減少，企業訂單下降，資金運轉速度下降，資金周轉周期變長，負債率上升。2001年加入WTO后至2008年金融危機前，我國經濟進入近10年的景氣上升期，投資快速增長，包括國企在內的企業資產負債率均呈現下降趨勢。金融危機后，外部需求明顯下滑，國內投資增速回落，經濟進入中高速增長的新常態，國企部門利潤難以彌補高額的利息支出，資產負債率不再下降，而與危機前相比出現較大幅度上升。

　　國有企業集中于高資產和產能過剩行業是造成其杠桿率偏高的直接原因。我國國有企業分布于石油石化、煤炭、化工、鋼鐵等資本密集型重化工行業等上游產業比例較高，其產能利用率和利潤率受周期影響較下游產業大。在國有工業企業中，資產負債率最高的三個行業，分別是化工、煤炭和鋼鐵。這些行業多屬于資本密集型，具有高杠桿運行的性質，需求疲弱時易出現產能過剩，且投資回報率相對較低。以產能過剩的典型行業鋼鐵業為例，2016年1—7月份，利潤總額虧損18.1億元，資本回報率為負，而資產負債率高達70.9%。利潤率為負意味著整個行業只能通過舉新債來維系現有債務的利息支付和本金償還，杠桿率自然會不斷攀升。

　　銀行主導的金融體系是我國國有企業杠桿率偏高的重要結構性因素。我國金融體系屬典型的銀行主導型，長期以來通過銀行體系配置金融資源。由于資本市場不夠發達，企業外部融資仍以貸款等間接融資為主。在企業資產負債表中，權益資產比例相對較低，而負債占比相對較大。同時，國有金融機構在我國銀行體系占據主導地位，國有企業可以相對較低的成本從銀行體系獲得融資，從而產生貸款的所有制偏向。

　　剛性兌付預期是國企杠桿率偏高的制度性原因。出于維護社會穩定的需要，在國企出現問題時政府有更大的可能出面組織協調資源助其渡過難關，這導致了對國企債務的剛性兌付預期。在經濟下行周期，由于國有企業和民營企業的經營性風險都在上升，剛性兌付預期導致銀行和債券市場投資者更傾向于向規模較大的國有企業提供融資，從而顯著推升國企杠桿率。

　　我國有能力解決國有企業杠桿率偏高問題

　　我國有能力保持經濟實現中高速增長，這同時也是解決國有企業杠桿率偏高的關鍵。“十三五”規劃提出到2020年實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番的目標，明確了“十三五”時期增長政策的導向。經驗表明，當實際經濟增速低于潛在增速情況下，企業債務問題應通過適度的經濟增長來逐步解決。2013年以來，我國沒有出臺大規模刺激措施，而是積極轉方式、調結構，深化供給側結構性改革，以提高經濟增長的質量。消費增長、基礎設施投資、產業升級和城鎮化正成為拉動經濟增長的新亮點。同時，我國是高儲蓄、低外債國家，擁有大量國有資產，金融市場化改革也將提高股權融資的比重。因此，我國有能力在不發生較大債務風險的情況下妥善解決國企杠桿率偏高問題。

　　杠桿率向政府部門適度轉移有助于降低國企高杠桿率。目前我國政府和居民部門的杠桿率并不高。然而在我國社會保障和公共服務水平有待進一步提升的情況下，居民部門審慎性儲蓄動機較強，舉債動機較弱。而且，與發達國家政府赤字主要是用來支付失業金、福利等社會保障不同，我國政府絕大多數債務用來支持基礎設施、環保、城市化等方面的投資。這些投資在短期會創造需求，增加就業；在長期，則能提高生產率、形成新資產。因此，中央政府通過公開透明和市場化的方式適度加杠桿，有助于緩解國企部門去杠桿的壓力。

　　市場化債轉股對于化解國企高杠桿具有積極借鑒意義。1997年亞洲金融危機爆發后，針對我國國企債務迅速積累，銀行體系不良貸款率快速上升等問題，我國政府通過成立國有資產管理公司，把國有銀行的呆壞賬轉化為資產管理公司擁有的國企股份。經過債轉股操作，整個經濟的杠桿率大幅度下降，為之后的經濟持續的高速增長奠定了基礎。國家統計局曾對上世紀90年代末504家實施債轉股企業進行了調查，顯示：實施債轉股的第一年，各企業平均資產負債率由68.7%下降為45.6%，平均每月減輕利息負擔37億元，預計盈利企業占87%。債轉股從兩個方面降低國有企業杠桿率。一是將債務存量轉化為股份，從而直接降低國有企業的負債率；二是降低企業借新債還舊債的需要，防止債務的進一步增長。通過債轉股不僅對降低國企杠桿率有直接效果，而且可以減少國企債務對信貸資源的擠占，緩解銀行體系不良貸款率上升風險，為宏觀審慎管理創造穩健的環境。

　　更重要的是，政府已經高度重視并積極采取措施推動國企降低杠桿率。近期國務院公布了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，提出推進企業兼并重組、完善現代企業制度強化自我約束、依法依規實施企業破產等若干措施，以期有序降低國企杠桿率。對國有企業實施破產意味著政府開始采取市場化的方式解決國企的債務問題，這對于打破國企剛性兌付，從根本上解決預算軟約束問題，具有風向標意義。讓國企中“僵尸企業”有序退出，不僅有利于降低國企杠桿率，還有助于改善國企內部的杠桿結構，真正提高國有企業的活力和競爭力。（作者單位：北京大學國家發展研究院）